אפריקה ישראל - אג"ח או מניות?

כשמחירה של מניית אפריקה הגיע לשפל של 66.1 שקל ב־18 בספטמבר, עמד המחיר הכולל של שמונה איגרות החוב הסחירות ביותר של החברה על 559 שקל. כעבור שבועיים, ב־5 באוקטובר, המניה קבעה שפל חדש של 63 שקל - ירידה של 5% - אך מחירן של איגרות החוב קרס ב־22% ל־432 שקל.

נתונים

ערך השוק של ניירות ערך תלוי בציפיות הציבור באשר למצבה העתידי של החברה שהנפיקה אותם. מחירם מגלם את כל הידוע היום על החברה ואת התפלגות הערך שלה במצבים שונים בעתיד. בשל אי־ודאות רבה בנוגע למצב הכלכלה בשנים הקרובות ולהצלחת החברה עצמה, לא ניתן לחזות מחיר יעד נקודתי למניה, אלא התפלגות של ערכים הנובעת מערך החברה במצבים שונים.

הערך התיאורטי של המניה הוא תוחלת ערכה במצבים השונים (פחות פרמיה לסיכון). מנגד, מחיר האג"ח שלה תלוי רק בסיכון. האג"ח, בניגוד למניה, מבטיחה זרם תקבולים קבוע כל עוד החברה יכולה לעמוד בהתחייבויותיה. אבל אם החברה לא עומדת בהתחייבויות, מחזיק האג"ח יקבל רק חלק יחסי מהחוב, שישיג מפרק החברה. כך, מחירי האג"ח והמניות משלימים יחד את המידע על הערך העתידי של החברה, כפי שהוא נחזה על ידי שוק ההון. מחיר המניה מרכז את המידע על הערך העתידי של החברה, ומחיר האג"ח מרכז את ההסתברות לפשיטת רגל של החברה ואת מידת ירידת הערך של נכסיה במצב של פשיטת רגל.

מכיוון שערכיהם של שני סוגי ניירות ערך אלה נגזרים מאותה התפלגות ערך של החברה, חייב להיות קשר ביניהם. מבט על שוק האג"ח יספק אינפורמציה רבה על שוק המניות. כשההסתברות לקריסה נמוכה מאוד, המידע משוק האג"ח אינו מהותי, אבל כשיש חשש כבד מפני קריסת החברה ותשואת האג"ח עולה על 10% - ניתן ללמוד ממנה הרבה על הסיכונים לבעלי המניות.

משקיעי האג"ח של אפריקה חוששים

במהלך החודשים ינואר־אוגוסט, המתאם בין סך כל שינויי המחירים של שמונה סדרות האג"ח הסחירות ביותר של אפריקה ישראל לבין השינוי היומי במחיר המניה עמד על 0.15 בלבד. זאת, מכיוון שמחירי האג"ח הושפעו בעיקר מהשינויים במדדי המחירים הצפויים ומשינויים במחיר מדדי האג"ח. בחודש ספטמבר זינק מתאם זה ל־0.71. המשקיעים במניית אפריקה ישראל עקבו מקרוב ובחשש אחר שינויים במחיר האג"ח, בעוד המשקיעים באג"ח של אפריקה ישראל עקבו מקרוב אחר שינויים במחיר המניה.

הסיבה למתאם הגבוה היא שכעת, כאשר התשואה על סדרות האג"ח של אפריקה ישראל עומדת על כ־25%, יש דמיון רב בין התשואה הצפויה על השקעה באג"ח לבין התשואה הצפויה על השקעה במניה. השקעה של עשרת אלפים שקל היום באג"ח צמודה עם תשואה של 25% ומח"מ של חמש שנים תעניק למשקיע 30,500 שקל בעוד חמש שנים - אם החברה תעמוד בהתחייבויותיה. אם החברה לא תעמוד בהן, יקבל המשקיע רק את החלק שהמפרק ישיג עבורו. במצב זה ערך המניה ישאף לאפס.

ביום ראשון עמד מחיר מניית אפריקה ישראל על 63 שקל ושווי השוק של החברה עומד על כ־3.5 מיליארד שקל. כדי שהתשואה על השקעה במניה בפרק זמן זה תשתווה לתשואה על האג"ח, המניה צריכה לעלות לערך שוק של כ־10.5 מיליארד שקל - מחיר של כ־189 שקל למניה. אם מחיר המניה בעוד חמש שנים יהיה גבוה ממחיר זה, השקעה במניה עדיפה על פני השקעה באג"ח, ובכל מקרה אחר - ההשקעה באג"ח היא הדרך הנכונה להשקיע בחברה. המשקיעים המתוחכמים מנסים לחשב את ההסתברות לכל ערך עתידי של החברה, וכך לבחון את תוחלת הרווח של כל אחת מאפשרויות ההשקעה.

בחודש האחרון ניתן לאפיין את שני הגורמים העיקריים לפשיטות רגל כמצוקת נזילות וירידת ערך נכסים. מצוקת נזילות היא מצב שבו מגיע מועד פירעון ההלוואות, אך לחברה אין כסף נזיל לתשלום החוב המיידי. מימוש נכסים מהיר יוביל למכירתם בערך נמוך מערכם האמיתי ולמחיקת הון עצמי של החברה.

לכן, גם חברה שערך נכסיה גבוה מערך התחייבויותיה (האמיתיות, בניגוד לאלו הרשומים בספרי החברה לפי כללי החשבונאות) יכולה לפשוט את הרגל. לגבי אפריקה ישראל אין חשש מיידי למצוקת נזילות, שכן בקופת החברה נכסים נזילים בהיקף של כ־7 מיליארד שקל. החשש של המשקיעים הוא שירידת ערך הנכסים תוביל את החברה להון עצמי שלילי ולחוסר יכולת לעמוד בהתחייבויותיה בשנים הבאות.

ההון העצמי של אפריקה ישראל (ללא זכויות המיעוט) עומד על כ־5.9 מיליארד שקל, אך ההון העצמי תלוי בהערכת החברה את נכסיה. שני הנכסים המהותיים במאזן של אפריקה הם נדל"ן להשקעה בהיקף של 6.1 מיליארד שקל ונדל"ן להשקעה בהקמה בהיקף של 8.4 מיליארד שקל. עיקר החששות של המשקיעים נובע מירידת ערך אפשרית של אותם נכסים. היקף ירידת הערך של הנדל"ן להשקעה צפוי להיות נמוך יחסית להון העצמי של אפריקה, בעיקר בזכות העובדה ש־57% מנכסים אלה נמצאים בישראל, שנפגעה פחות ממשבר האשראי העולמי.

בועת נדל"ן ברוסיה

הבעיה הקשה יותר של אפריקה היא הנדל"ן להשקעה בהקמה, שכמחציתו נמצאת ברוסיה. החששות מפני התפוצצות בועת נדל"ן במוסקבה, שהפכה לעיר היקרה ביותר בעולם מבחינת עלות מגורים, יוצרים ציפייה לירידת ערך חדה של נכסים אלה. אותם חששות גם הובילו לירידה חדה במחיר מניות החברה־בת של אפריקה - אפי פיתוח - היוזמת ומקימה את הנכסים הללו. השלמת הבנייה של הפרויקטים הקיימים תדרוש מאפי פיתוח הוצאה של כ־5 מיליארד דולר - הוצאה בעייתית בתקופה של משבר אשראי על רקע ציפיות להתפוצצות בועת הנדל"ן ברוסיה.

הזינוק בתשואת האג"ח של אפריקה יקשה עליה לקבל מימון נוסף. למזלה של החברה, היא דאגה להיערך לתקופה הקשה והשיגה נזילות רבה באמצעות ההנפקה של אפי פיתוח בבורסה בלונדון, הנפקת מניות והנפקות אג"ח. אפריקה ממשיכה לקדם את הפרויקטים הקיימים שלה באמצעות הנזילות הנוכחית ובאמצעות מימושים קלים (בעיקר בארצות הברית). עתיד החברה תלוי מאוד בעומקו של המשבר העולמי, ובעיקר בעומק משבר הנדל"ן במזרח אירופה ובארה"ב.

עליית המתאמים

קריסת בנקים בארה"ב ובאירופה בספטמבר פגעו במערכת הפיננסית העולמית, והובילה לצניחה במחיריהם של ניירות ערך נוספים ולירידות חדות בשווקים העולמיים. ההיצע הגדול שהזרים הציבור לכל אפיקי ההשקעה העלה באופן חד את המתאם בין תשואות ניירות הערך השונים. המתאם בתנודות היומיות בין מדד ת"א־100 למדד פיננסים־15 זינק לרמה של 0.98, שמשמעותו - התנועה של שני המדדים במהלך ספטמבר היתה כמעט זהה. המתאם בין מדד תל בונד־60 ומדד ת"א־100 זינק בספטמבר לרמה של 0.71, מרמה של 0.46 מאז השקת המדד בפברואר השנה ועד אוגוסט.

הסיפור המעניין של חודש ספטמבר הוא מדד תל בונד־60 שאיבד 7.5% מערכו בחודש בודד, כשהסיבה העיקרית לירידה היתה חשיפת המדד לאג"ח של חברות נדל"ן. המפולת האמיתית במדד האג"ח הקונצרניות החלה בשני ימי המסחר הראשונים של אוקטובר, שבהם איבד המדד 9.7% נוספים. התשואה על מדד תל בונד־60 עמדה בסוף השבוע האחרון על 8.3% (צמוד מדד), תשואת שיא עבור מדד זה. תשואה זו גבוהה ב־4.5% מהתשואה על אג"ח ממשלתיות מקבילות.

גם המתאם בין מדד ת"א־100 למדד האג"ח הממשלתיות הצמודות - נכס עם רמת סיכון נמוכה ביותר - זינק בצורה חדה, בעיקר עקב מכירות שיא בקרנות הנאמנות וקופות הגמל בשבוע שבין 14 ל־18 בספטמבר. הסיבה לירידות השערים גם באפיקים הסולידים יותר היא אמצעי ההשקעה המשלבים אפיקים בטוחים ומסוכנים. כאשר הציבור מוכר קרן שלה חשיפה של 20% למניות ו־80% לאג"ח, מנהל הקרן נאלץ למכור גם מניות וגם אג"ח. היצע זה העלה את התשואה על אג"ח ממשלתיות צמודות מדד עם מח"מ של חמש שנים לרמה של 3.8%. רמה זו מהווה הזדמנות למשקיע סולידי מאוד להבטיח תשואה צמודת מדד טובה למשך תקופה ארוכה.

לעליית המתאם בין מדד תל בונד־60 ומדד ת"א־100 יש שתי סיבות: הראשונה היא ההיצע הגורף שהוביל לירידת שערים, ואילו השנייה היא כלכלית. המשבר העולמי מעמיד בסיכון חברות נדל"ן ואף חברות פיננסיות ישראליות. סיכון זה מתבטא בירידת מחירי המניות ובעלייה של התשואות על האג"ח. נכון לסוף השבוע האחרון, ל־22 מתוך 60 סדרות האג"ח במדד תל בונד־60 יש תשואות צמודות מדד של יותר מ־10%. זינוק התשואות מבהיר שהשוק חושש מקריסה של חברות, כאשר במצב זה למחיר האג"ח אינפורמטיביות רבה יותר בנוגע למצב החברה.

הערה אחת על רטוריקה

כיצד יגיב השוק לאמירה של נגיד בנק ישראל כי אין סכנה לקריסת בנק בישראל? מדובר בתרגיל פשוט ברטוריקה. לשם הבהרתו, נביט בשני אנשים זרים ההולכים ברחוב. מה ההסתברות שאחד מהם יפגע בשני? נמוכה ביותר. אבל אם אחד יעיד על כך שאינו מתכוון לפגוע בשני, מה ההסתברות שנקנה עתה לתרחיש שאותו אדם יפגע באחר? ההסתברות עולה רק משום שהנושא נמצא על הפרק. כך שהאמירה של אחד מהאנשים שהוא לא יפגע בשני, דווקא מעלה את ההסתברות לפגיעה.

כלל זה נכון גם בנוגע לאמירה של נגיד בנק ישראל: מתוך כך שהוא רואה חשיבות להבהיר שלדעתו אין סכנה לקריסת בנק בישראל, השוק מבין שהאפשרות הזו בהחלט קיימת, והשפעת האמירה על ביטחון הציבור בנוגע ליציבות הבנקים היא הפוכה מכוונתו המקורית של הנגיד.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק