איזה קסם מגן על הקרנות של כלל פיננסים?

בדיחה ידועה מספרת על שלושה אנשים שבאו לראיון עבודה - האחד מתמטיקאי, השני כלכלן והשלישי רואה חשבון. המתמטיקאי נכנס ראשון, והמנהל שואל אותו שאלה אחת: "כמה זה שתיים ועוד שתיים?". "ארבע", עונה המתמטיקאי. "בדיוק ארבע?", שואל המנהל. "כן", עונה המתמטקאי ויוצא. הכלכלן נכנס שני,

ירידה בנכסי הקרנות

לקראת דו"חות הרבעון השני של 2008 נשכרה חברת דלויט לבחון את הערך הכלכלי של קרנות הנאמנות שבידי כלל פיננסים. במאזן של כלל פיננסים ישנו סעיף מוניטין, שביוני השנה עמד על 488 מיליון שקל וייצג את ערך הקרנות של הקבוצה. כדי שלא להוריד את הערך החשבונאי הנקוב של המוניטין, היתה כלל פיננסים צריכה להראות שהערך הכלכלי של הקרנות גבוה מהערך הנקוב בספרי החברה. חברת דלויט מצאה שלמרות הירידה החדה בהיקף הנכסים שבקרנות, הערך הכלכלי שלהן עומד על 567 מיליון שקל, ולכן אין צורך לבצע הפחתת מוניטין.

בסוף יוני ניהלה כלל פיננסים 8.3 מיליארד שקל בקרנות נאמנות, ועוד 3.7 מיליארד שקל בקרנות כספיות. בשלב זה הקרנות הכספיות אינן גובות עמלה מהותית וגם העמלה שתיגבה בעתיד אמורה להיות נמוכה. בסוף ספטמבר ירד היקף הכספים שנוהל בקרנות הנאמנות ל־6.9 מיליארד שקל בעוד היקף הכספים שנוהל בקרנות הכספיות עלה ל־4.2 מיליארד שקל. ירידה כזו של 15% בנכסי קרנות הנאמנות פוגעת מאוד בהכנסות החברה מהקרנות. מגמה זו נמשכה במהלך חודש אוקטובר, כאשר היקף הנכסים המנוהל בקרנות הנאמנות ירד ל־5.9 מיליארד שקל והיקף הנכסים בקרנות הכספיות עלה ל־4.6 מיליארד שקל.

ירידת ערך הנכסים בקרנות מורידה את ערכן, ולכן דלויט נקראה בשנית להעריך את הקרנות של כלל פיננסים. הערך של הקרנות בסוף ספטמבר, על פי דלויט, עמד על 561 מיליון שקל. כיצד קרה שהיקף הקרנות, המניבות הכנסה גדולה, ירד בצורה חדה בעוד הערך של הקרנות כמעט לא השתנה? הפתרון נמצא בדו"ח של דלויט. ערך קרנות הנאמנות נובע מסך תזרים מהוון עד לשנת 2012 ומהערך של הרווחים העתידיים החל בשנת 2013, המכונה "ערך השייר". בדו"ח של חודש יוני עמד ערך התזרים המהוון בשנים הקרובות על 252 מיליון שקל וערך השייר עמד על 315 מיליון שקל.

בדו"ח של חודש ספטמבר, לאחר הקריסה בהיקף הכספים המנוהלים בקרנות הנאמנות, ערך סך התזרים המהוון קרס כמעט בחצי ועמד על 131 מיליון שקל. האדם הסביר היה מניח שגם ערך השייר ירד, אבל הקסם של דלויט דווקא העלה את ערך השייר ל־430 מיליון שקל, כך שערכן של קרנות הנאמנות לא ירד ברבעון האחרון למרות הפדיונות הגדולים. איך ביצעה דלויט את הקסם הזה? פשוט מאוד - היא החליפה את ההנחה שהעתיד ייראה לנצח כמו שנת 2013, בהנחה שקצב הצמיחה השנתית של הרווחים משנה זו יעמוד על 3%.

אבל זה אינו הגורם היחידי שניפח את הערך בדו"ח הנוכחי. בדלויט העצימו את ההערכות בנוגע לקצב הצמיחה של הקרנות הכספיות. על פי דלויט, יוכפל היקף הכספים בקרנות הכספיות שמנהלת כלל פי ארבעה וחצי במשך חמש השנים הקרובות, יגיע ליותר מ־20 מיליארד שקל ב־2013 ויגבה עמלה של 0.35%. דלויט העריכה כי ההכנסה של כלל מהקרנות הכספיות ב־2013 תעמוד על 70 מיליון שקל ותהיה אחראית ל־40% מההכנסות הכוללות של קרנות הנאמנות של כלל פיננסים. הערכה זו גבוהה באופן ניכר מההערכה הקודמת שנתנה אותה חברת ייעוץ רק לפני רבעון.

שיעור הצמיחה המהירה בקרנות הכספיות בשנה האחרונה נבע מהפדיונות בקרנות האג"ח והמניות ומהיעדר עמלה ברוב הקרנות הכספיות. אם אכן יימשכו הפדיונות בקרנות האג"ח והמניות, יהיה התרחיש של דלויט להמשך צמיחה בהיקף הקרנות הכספיות סביר. אבל בדלויט דווקא מניחים שהחל בשנה הבאה תתחדש העלייה בהיקף הכספים המנוהלים בקרנות האחרות, הנחה לא עקבית בצד הנחה של קצב הצמיחה המהיר בקרנות הכספיות. כדי להתאים את התרחיש למציאות, על דלויט להפחית את אחד הערכים - ההכנסות העתידיות מקרנות האג"ח והמניות או ההכנסות העתידיות מהקרנות הכספיות. כמו כן, נראה שגבייה של עמלות על הקרנות הכספיות, הצפויה בשנה הבאה, תאט את קצב הצמיחה של קרנות אלו.

"התשלום לא השפיע"

כך הצליחה דלויט לגרום לכך שהצמצום החד בנכסי קרנות הנאמנות לא יפגע בתג המחיר שהצמידה לנכסים אלו. תוצאה זו טובה מאוד לכלל פיננסים, שלא תצטרך לפגוע במוניטין החשבונאי שלה ברבעון הקרוב. אמנם דלויט בחרה לציין בתחילת הדו"ח כי "התשלום עבור שירותינו לא השפיע בכל צורה שהיא על תוצאות הבדיקה", אבל השאלה היא אם יש מי שמתייחס לכך ברצינות. לדו"ח הזה חשיבות רבה - הוא אינו מוסיף דבר על ערך קרנות הנאמנות של כלל פיננסים, אבל הוא ממחיש את רמת היצירתיות בכתיבת הערכות השווי גם בעיצומו של המשבר, כאשר אלו הוזמנו על ידי אחד הגופים הפיננסיים המובילים בארץ. לבסוף, הוא גם מסביר את אובדן האמון של המשקיעים בדיווחי החברות.

מכלל פיננסים נמסר כי "החברה אינה נוהגת להתייחס להערכות שווי שנעשו על ידי גורמים חיצוניים". דלויט סירבה להגיב לדברים.

הפאזל של אי.די.בי

בסוף השבוע שעבר עמד ערך השוק של חברת אי.די.בי אחזקות על 1.924 מיליארד שקל. החברה מרכזת את שליטתה בחברות רבות במשק באמצעות האחזקה שלה ב־86% ממניות חברת אי.די.בי פתוח, אך יש לה גם עודף התחייבויות פיננסיות של 1.8 מיליארד שקל. ערך השוק של אי.די.בי פתוח עמד באותה עת על 1.801 מיליארד שקל. כיצד ייתכן שחברה, שהאחזקה הישירה היחידה שלה היא במניות של חברה־בת, ושנוסף על כך יש לה עודף התחייבויות פיננסיות, נסחרת על פי שווי שוק הגבוה יותר מזה של החברה־בת?

במצב הנוכחי שחקני שוק ההון מוכנים לשלם עבור 90% מנכס ולקבל עליהם עוד התחייבות, יותר מאשר עבור הנכס עצמו. הפאזל הזה יכול להיות מוסבר אך ורק בציפיות שבעל השליטה נוחי דנקנר יציע הצעת רכש למניות אי.די.בי אחזקות. אבל לדנקנר עדיף למחוק דווקא את מניות אי.די.בי פתוח מהמסחר בבורסה, מכיוון שהאחרונה נסחרת מתחת לערך האחזקות שלה, בעוד אי.די.בי אחזקות נסחרת הרבה מעל לערך אחזקותיה.

במקרה כזה, שבו ערך של אחזקות חברה פלוס זיכוי מס עתידי פחות ערך ההתחייבויות הישירות עומד על כ־10% מערך האחזקות עצמן, ערך חברת האחזקות צריך להיות גבוה בהרבה מערך הנכסים פחות ההתחייבויות. הסיבה לכך היא ערך האופציה הגלום בחברת האחזקות. במקרה של ירידת ערך החברה המוחזקת, הערך של חברת האחזקות מוגבל לאפס, אבל במקרה של עליית ערך - אין מגבלה. לכן, הערך התיאורטי של חברת האחזקות במצב זה יהיה שווה לערך של אופציה על החברה המוחזקת.

בסוף ספטמבר הורידה חברת הדירוג מעלות את הדירוג של דלק נדל"ן לדרגת -A. בתחילת החודש הורידה חברת מידרוג את דירוג האג"ח של אפריקה ישראל לרמה של A3, ובמהלך השבוע שעבר הורידה מעלות את דירוג האשראי לחברות ג'י.טי.סי וקרדן אן.וי לדרגת -A. המשותף לארבע חברות אלו הוא שכמה מסדרות האג"ח שלהן נסחרות במדד תל בונד־60. הדירוגים -A ו־A3 הם הדירוגים המינימליים המאפשרים את המשך השתייכות האג"ח למדד תל בונד־60, והורדת דירוג נוספת תוביל להוצאת אותן סדרות אג"ח מהמדד.

חברות הדירוג נתונות בדילמה: האם לבצע הורדת דירוג שתפגע בלקוחה - החברה המדורגת? עד עתה נמנעו שתי חברות הדירוג מהורדת דירוג של חברות הנסחרות במדד תל בונד־60 אל מתחת לרף המינימלי שדורש המדד. לכן, חלק גדול מהדירוגים נקבע על דרגה אחת מעל אותו רף. אבל השוק אינו מאמין לדירוג של חברות הדירוג, ושולח את התשואות על האג"חים עם מח"מ בינוני של דלק נדל"ן ושל אפריקה ישראל ליותר מ־50%.

בשבוע שעבר הורידה מעלות את דירוג האג"ח של בז"ן מ־AA ל־A עם אופק שלילי. דירוג זה משקף היטב את סיכון האשראי של החברה, אבל השוואה שלו לחברות המדורגות רק דרגה אחת מתחת, -A, יוצרת עיוות. החוב של בז"ן בטוח בהרבה מהחוב של דלק נדל"ן, המדורגת רק דרגה אחת מתחת, אך חברות הדירוג נמנעות (עד עתה לפחות) מלבצע מהלכים שיוציאו חברות ממדדי האג"ח הקונצרניות.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק