שורת הרווח: איך להרוויח מהכאוס של 31 בדצמבר?

יום המסחר האחרון של השנה מתאפיין בדרך כלל בכאוס, הנובע מהשפעות של גורמים רבים כגון פעולה של משקיעים מוסדיים המנסים לשפר את תיק ניירות הערך, או פקודות מכירה שמועברות משיקולי מס. אנו נתמקד בגורם החשוב ביותר באותו יום - תעודות הסל שיצטרכו להתאים את עצמן להרכב המדדים החדש.

עדכון המדדים הצפוי בסוף השבוע עתיד לחולל עודפי היצע וביקוש ניכרים לרוב המניות הנסחרות במדדים המובילים בתל אביב. אבל קודם לכן נפליג לרגע אחד לסצינה המפורסמת ביותר בסרט "נפלאות התבונה", שבה מגבש ג'ון נאש את הרעיון הבסיסי בתזה שלו. לפי התיאוריה של הכלכלן אדם סמית, אם כל פרט פועל בצורה הטובה ביותר עבורו, כוחות השוק יניעו את הכלכלה לתוצאה יעילה.

אבל בסצינת הפאב מבין נאש שטענה זו אינה נכונה. באותה סצינה יושבים ארבעה חברים בפאב שאליו נכנסת בלונדינית יפהפייה. אם ארבעתם ייגשו יחד לאותה בלונדינית, היא תקבל עודף ביטחון עצמי ותנפנף את כולם. במצב זה הם גם לא יוכלו לצאת עם נשים אחרות בפאב, מכיוון שאף אחת אינה רוצה להיות הבחירה המשנית.

לכן, כשכל הגברים בוחרים בו־זמנית בפעולה הטובה ביותר עבור כל אחד מהם, מתקבלת דווקא התוצאה הגרועה. לפי יוצרי הסרט, אדם סמית לא ישב באותו פאב כשניסח את התיאוריה הכלכלית.

תורת המשחקים מתארת סיטואציות שבהן התוצאות עבור כל שחקן תלויות בפעולות של שחקנים אחרים. גישה זו של תורת המשחקים היא דרך טובה להבין את מה שעומד להתרחש במהלך המסחר ביום רביעי הקרוב, יום המסחר האחרון של השנה הנוכחית.

מאז 18 בדצמבר יודעים שחקני שוק ההון בוודאות את הרכב המדדים החדש, אך כבר לפני חודש אפשר היה להעריך את רוב השינויים הצפויים. כניסת מניה למדד מוביל תגרום לעודף ביקוש חד־פעמי בסוף דצמבר לאותה מניה.

משקיעים רבים מנסים לנצל את עודף הביקוש החד־פעמי כדי למכור את המניות ביוקר. לשם כך הם רכשו את המניות שעתידות להיכנס למדדים המובילים כבר בשבועות האחרונים. רכישות אלו העלו את מחירי המניות - עלייה שסיבתה טכנית ולא כלכלית, ולכן צפוי שאותן מניות יתקנו כלפי מטה החל מ־1 בינואר 2009.

דוגמה טובה היא מניית הבינלאומי 5, שעתידה להיכנס בשנה הבאה למדד ת"א־100. מתחילת החודש עלתה המניה ב־21%, בשעה שמדד הבנקים איבד באותה תקופה 5% מערכו. המשקיעים שרכשו את המניה מקווים שיוכלו למכור אותה במסחר הנעילה ביום רביעי, ושעודף הביקוש (העתיד להסתכם ב־17.6 מיליון שקל) שיזרימו תעודות הסל, יעלה את מחיר המניה. אבל התשואה בעבור אותם משקיעים תלויה בכמות המניות שמשקיעים אחרים מתכוונים למכור ביום רביעי.

אם משקיעים רבים ייצרו היצע שיהיה גבוה מהביקוש מכיוונן של תעודות הסל, אזי מחיר המניה יירד, וייווצר הפסד למי שרכשו את המניה לטווח הקצר. נוסף על כך, מי שימשיך להחזיק במניית הבינלאומי 5 בחודש ינואר עלול לסבול מתשואת חסר לעומת מדד הבנקים, מכיוון שסביר להניח שחלק מהפער שפתחה המניה לעומת המדד בחודש האחרון - ייסגר.

שווה יותר מהבנות

עוד דוגמה היא המניה של חברת האחזקות אי.די.בי פיתוח, שעלתה מתחילת החודש ב־13% עקב כניסתה הצפויה למדד ת"א־100. על רקע זה בולטת העובדה שארבע האחזקות העיקריות של החברה איבדו באותה עת אחוזים ניכרים מערכן: מניית דיסקונט השקעות איבדה 19%; כלל תעשיות איבדה 8%; כלל ביטוח ירדה ב־17% וכור צנחה ב־25%.

ירידות שערים אלו יצרו מצב שבו אי.די.בי פיתוח נסחרת הרבה מעל לערך אחזקותיה הישירות (פחות החוב סולו של החברה). הדבר נוצר מכיוון שמשקיעים מקווים לנצל את הכניסה של המניה למדד.

אותם משקיעים יזכו ברווח רק בתנאי שמשקיעים מעטים ימכרו את המניה ביום רביעי. הרווח עתיד להגיע מהביקושים שיזרימו תעודות הסל, שיעלו את מחיר המניה. אבל אם משקיעים רבים ימהרו למכור את המניה - מתוך חשש שבמהלך ינואר היא תאבד מערכה ותסגור את הפער שנוצר בינה לבין ערך האחזקות - אז ייווצר למשקיעים הפסד.

לכן, תוצאת ההשקעה קצרת הטווח בעבור אותם משקיעים תלויה מאוד בפעולות שעשו ויעשו משקיעים אחרים. ביום רביעי יקוו משקיעים רבים שהם היחידים, או כמעט היחידים, שהימרו על אותה בלונדינית במסיבת הסילבסטר (או מניה הנכנסת למדד), כדי לזכות בפרמיה בלי להמשיך ולהחזיק בפוזיציה במהלך החודש הבא (אחזקה שתמנע מהם להזמין נשים אחרות לרקוד).

עודפי הביקוש וההיצע הצפויים למניות נובעים כאמור מהפעולות של תעודות הסל, החייבות להתאים את אחזקותיהן להרכב המדדים החדש ולמשקולות החדשות של המניות במדדים. אם רוצים להעריך את השינויים הצפויים, יש לחשב תחילה את אחזקות הציבור נטו בתעודות הסל השונות. האחזקות נטו הן סך האחזקות בתעודות לונג, פחות האחזקות

בתעודות שורט, תוך התייחסות למינוף השונה של כל תעודת שורט.

השלב השני הוא הכפלת המשקולת החדשה שתהיה למניה שנכנסת למדד, בערך של אחזקות הציבור בתעודות הסל. מכפלה זו תספק את הביקוש לאותה המניה. עבור מניות היוצאות מהמדד, יש להכפיל את המשקולת של המניה במדד שממנו היא יוצאת, בערך של אחזקות הציבור בתעודות הסל. בחישוב זה מקבלים את ההיצע למניה. לעתים קרובות, אותה מניה נכנסת ויוצאת מכמה מדדים.

השלב השלישי הוא בחינת שינוי המשקולת של המניה במדד שבו היא נשארת. המשקולת יכולה להשתנות עקב שינוי באחזקות הציבור בכמות המניות הרשומות של המניה, או בגלל הפרש מהותי שנוצר בין ערך השוק של אחזקות הציבור במניות הנכנסות לאותו מדד, לבין ערך השוק המקביל של המניות היוצאות מהמדד.

שלב זה רלבנטי גם עבור מניות שאינן מחליפות מדדים, והוא אחראי לרוב התנודות הצפויות ביום רביעי.

סחירות דלה - בעיה

לדוגמה, החזרה של מניות עם ערך שוק גבוה למדד ת"א־75 מעלה בכ־15% את ערך השוק של אחזקות הציבור בקרב מניות המדד. ואולם, אותה עלייה מקטינה את המשקולת היחסית של כל מניה שנשארת במדד בשיעור דומה — ולכן תעודות הסל יגרמו להיצע מהותי עבור רוב מניות המדד. לגבי מדד יתר־50, מעט המניות שנשארות במדד יסבלו מהיצע מסיבה דומה. מניות מדד היתר־120 יזכו דווקא בעודף ביקוש, מכיוון שממדד זה ייצאו אותן מניות עם ערך שוק גבוה.

הטבלה המצורפת מסכמת את המניות שלגביהן יש צפי לעודף ביקוש או לעודף היצע של יותר ממיליון שקל. החישוב תלוי באחזקות העדכניות של תעודות הסל, אך יש להדגיש שמנהלי תעודות הסל פרסמו את האחזקות נכון לנובמבר (במקרה הטוב. לכן, לגבי תעודות סל מסוימות ייתכנו שינויים כתוצאה מעדכונים מהותיים שחלו בחודשים האחרונים באחזקות הציבור.

עודף ביקוש למניות דלות סחירות כגון איזיצ'יפ, ישרוטל וג'קדה עלול ליצור שינוי מחירים ניכר. המשקיעים צריכים לשים לב להערכות של משקיעים אחרים הרוצים לנצל את אפקט המדד - הערכות המתבטאות בשינוי במחיר המניות החל מתחילת החודש (או אף ממועד קודם יותר, כמו במקרה של מניית מגדל).

עוד גורם חשוב הוא היחס שבין הביקוש (או ההיצע) הצפוי לבין ערך השוק של אחזקות הציבור. במניות דלק נדל"ן, למשל, בולט השילוב של היצע גדול יחסית ואחזקות ציבור נמוכות, מה שיכול לגרום ירידה חדה במחיר המניה ב־31 בחודש. הטבלה המצורפת יכולה להסביר לפחות חלק מהכאוס הצפוי ביום רביעי לפנות ערב, כמה שעות לפני היציאה למסיבות סוף השנה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק