שורת הרווח: משקיע בקרנות אג"ח מדינה? העמלות ימחקו את הרווחים

תשואה טעמלות של קרנות סולידיות

דמי הניהול והנאמנות על מרבית הקרנות המתמחות באג"ח מדינה קצרות טווח עומדים על כ־30% עד 60% מהתשואה הצפויה בשנה הקרובה על אותן אג"ח. השקעה באפיקים אלה באמצעות קרן נאמנות הופכת ללא כדאית. המצב מעט טוב יותר עבור קרנות המשקיעות באג"ח ממשלתיות ארוכות טווח, בעיקר בזכות הקושי להעריך את התשואה העתידית של אותן קרנות, התלויה מאוד בשינויים העתידיים בתשואות על האג"ח הממשלתיות. אך גם כאן, העמלות המקובלות בענף - העומדות על כ־1% - פוגעות מאוד בתוחלת הרווח של המשקיע באמצעותן.

מחצית מהתשואה תיעלם

קרן הנאמנות אי.בי.אי מק"מ מנהלת היום כ־2.86 מיליארד שקל. הקרן משקיעה במק"מים ובאג"ח מדינה שקליות שפוקעות במהלך השנה הקרובה, והתשואה שהניבה ב־2008 עמדה על 5.15%. התשואה הטובה לצד שיווק נכון הובילה את קרן הנאמנות הזו להיות הגדולה ביותר בקטגוריית הקרנות המשקיעות באג"ח מדינה שקליות לא צמודות שאינן קרנות כספיות. האם נכון לרכוש היום את הקרן הזו או להמשיך ולהחזיק בה?

אי.בי.אי מק"מ משקיעה בניירות ערך ממשלתיים קצרים שהתשואה עליהם עומדת היום על 1.3% עד 1.6%. לכן, התשואה שתשיג הקרן לפני עמלות עתידה להיות דומה לתשואות אלו. אלא שהקרן גובה דמי ניהול של 0.5% וכן דמי נאמן בשיעור של 0.05%. כלומר, יותר משליש מהתשואה של הקרן עתיד להגיע לידי מנהל הקרן (אי.בי.אי) ולידי נאמן הקרן (יובנק). למשקיע צפויה תשואה לפני מס של 1% לכל היותר. אם המשקיע רכש את הקרן דרך בנק, הוא עתיד לשלם גם דמי משמרת על הקרן, שעבור לקוח שלא מתמקח עם הבנק שלו - יעמדו על כ־0.5%. לקוח שיטרח להתמקח עם הבנק, יצליח להפחית את דמי המשמרת לשיעור של 0.2%–0.3%. נוסף על כך, אם לבנק אין הסכם הפצה עם קרן הנאמנות, סביר להניח שדמי ההפצה יגולגלו על המשקיע. אם יש הסכם הפצה - מנהל הקרן יספוג את דמי ההפצה. לבסוף, בעת מכירת הקרן ישלם הלקוח מס של 15% על רווחיו.

מה התשואה נטו הצפויה למשקיע בקרן זו במהלך 2009? בהשקעה של 100 אלף שקל, הרווח על הקרן לפני עמלות עתיד לעמוד על 1.5% מסכום ההשקעה, שהם 1,500 שקל. מתוך סכום זה מנהל הקרן עתיד לקבל 500 שקל (אם יש לו הסכם הפצה עם הבנק שדרכו נרכשה קרן הנאמנות, עד מחצית מהסכום תועבר לבנק), הנאמן יקבל 50 שקל והבנק שדרכו נרכשה הקרן יקבל כ־250 שקל על דמי המשמרת, בהנחה שהם עומדים על 0.25%. ללקוח יישארו 700 שקל, מתוכם ישלם מס של 105 שקל בעת מכירת הקרן. בהשקעה זו - יותר ממחצית מהתשואה הצפויה למשקיע תיעלם בגלל עמלות.

המצב עבור מרבית המשקיעים בקרנות המשקיעות באג"ח מדינה קצרות (עד שנתיים, לא כולל קרנות כספיות הגובות עמלה נמוכה יותר) גרוע אף יותר. אף שאפיק זה סובל כעת מעמלות הגובות כמחצית מהתשואה הצפויה עליו, מנוהלים בו כעת כ־15 מיליארד שקל. משקיעים באפיק סולידי זה יכולים לחסוך עמלות מהותיות באמצעות מעבר לקרנות כספיות שחלקן עדיין לא גובה עמלה, או באמצעות רכישה ישירה של מק"מ או גילון.

התשואה שהיתה

הן הקרנות והן חלק גדול מהציבור בוחנים את הקרנות על פי התשואה שהן הציגו בעבר. הסתכלות זו נכונה, חלקית לפחות, עבור קרנות מנייתיות וקרנות של אג"ח קונצרניות, אבל היא לא נכונה עבור קרנות של אג"ח מדינה, ובעיקר עבור הקרנות המשקעות באג"ח עם מח"מ (משך חיים ממוצע) קצר. התשואה של הקרנות הקצרות המשקיעות באג"ח מדינה תלויה בעיקר בתשואה על אותן אג"ח, ותלויה הרבה פחות באיכות של מנהל הקרן. לכן, בקרנות אלו הפרמטר העיקרי צריך להיות העמלה שהקרן גובה ולא ביצועי העבר של הקרן.

אף שהעמלות עומדות על אחוז מהותי מהתשואה הצפויה, אין כרגע מגמה של הורדת עמלות על אותן קרנות. יישום מסקנות ועדת בכר לא הצליח להוביל לתחרות שתגרום להורדת עמלות, ודמי ההפצה - המגולגלים בדרך כלל על מנהל הקרן - גרמו אף להעלאת עמלות מסוימת.

אג"ח מדינה היא ני"ע המקנה זרם תקבולים קבוע, ומחירה נקבע בשוק ההון. עלייה חדה במחיר האג"ח מעלה את התשואה שהציגה הקרן השקלית בשנה החולפת אבל מקטינה את התשואה העתידית של האג"ח, כי ההפרש בין המחיר הנוכחי של האג"ח ובין זרם התקבולים הצפוי בעתיד מצטמצם. תהליך זה התרחש בישראל בנובמבר ודצמבר האחרונים, כשהורדות הריביות בארץ ובעולם והצפי למיתון ממושך שיוביל להשארת הריבית ברמה נמוכה לאורך זמן, הורידו את התשואות על האג"ח.

משמעות ירידת התשואות היא עליית מחירי האג"ח. עלייה זו העלתה את התשואה על הקרנות ב־2008, אך כעת הקרנות הקצרות מחזיקות אג"ח שהתשואה עליהן נמוכה מ־2%, כשהעמלה שהקרנות גובות עומדת בדרך כלל על 0.4%–1%. עמלות אלו בסביבת ריבית כה נמוכה גובות מהמשקיע נתח מהותי מהתשואה שהשיג.

את התשואה העתידית של קרנות המשקיעות באג"ח ממשלתיות ארוכות קשה יותר לחזות, מכיוון שהיא תלויה בתשואה הנוכחית על אותן אג"ח ובשינויים שיתרחשו בעתיד בעקומת התשואה שלהן. בשוק יעיל לא ניתן לחזות את השינויים ארוכי הטווח בעקומת התשואה, ולכן ממוצע התשואה העתידי באותן קרנות ארוכות יעמוד על התשואה הנוכחית של האג"ח שהן מחזיקות. גם העמלות על הקרנות הארוכות יותר מהוות אחוז גבוה מהתשואה הצפויה ללקוח.

ניהול קרנות אג"ח מדינה

בניגוד לקרנות מנייתיות או קרנות של אג"ח קונצרניות, שבהן יש חשיבות בבחירת ני"ע, במקרה של אג"ח מדינה מנהל הקרן משפיע בעיקר על בחירת המח"מ של האג"ח. התמחור של אג"ח מדינה הוא יעיל מאוד, כך שהפרשי התשואות הנובעים מניהול נכון - נמוכים ביותר. למעשה, מרבית הקרנות המשקיעות באג"ח מדינה מרכזות את מרבית כספי הקרן באג"ח ספורות. הקרנות מפרסמות את הרכביהן בפיגור של שלושה חודשים, ולכן ניתן לדעת כעת במה השקיעו הקרנות בסוף ספטמבר.

קרן פסגות גילונים ויותר, לדוגמה, מנהלת כ־789 מיליון שקל, השקיעה 82.5% מהסכום המנוהל בשלוש סדרות של גילונים, שהתשואה הממוצעת עליהם עומדת על כ־1.6%. חלקה הגדול של שארית הסכום מושקע באג"ח ממשלתיות קצרות או בפיקדון שקלי. התשואה הממוצעת על ני"ע שמחזיקה הקרן עומדת על כ־1.6% - קירוב טוב לתשואה הצפויה על הקרן בשנה הקרובה. דמי הניהול והנאמנות על הקרן מסתכמים ב־0.89%, הגבוהים ממחצית התשואה הצפויה עליה. אם המשקיע משלם גם דמי משמרת לבנק, התשואה הצפויה עבורו תצטמצם לכ־0.5%.

קרן פריזמה מק"מ וגילון מנהלת כ־776 מיליון שקל ומשקיעה רק במק"מים ובגילונים. אחוז ההשקעה הגבוה יחסית שלה באג"ח ממשלתיות משתנות (שהן למעשה גילון לתקופה ארוכה), שעליהן התשואה מעט גבוהה יותר, יכול "לקשט" במעט את התשואה על הקרן. התשואה הממוצעת של ניירות הערך שהחזיקה הקרן בספטמבר עומדת כעת על כ־1.7%, כשעמלות הניהול והנאמנות שלה עומדות על 0.89%.

קרן פריזמה חיסכון שקלי 09 מנהלת כ־400 מיליון שקל. בספטמבר 2008 הושקעה כל הקרן (מלבד פיקדון שקלי זניח) באג"ח בודדת - שחר 2671, והעמלה שהיא גובה עומדת על 0.7%. דוגמה זו מראה עד כמה קל לעתים לנהל קרן שקלית קצרה: התועלת בפיזור על ידי חלוקת הכסף בין השחר הקצר והמק"מים תהיה זניחה מבחינת פיזור סיכון ולא תועיל לתשואה. הבעיה עבור המשקיע היא שכעת דמי הניהול והנאמנות עומדים על כמחצית מהתשואה הצפויה לו בשנה הקרובה.

כאשר מסתכלים על קרנות המשקיעות באג"ח ארוכות יותר, קשה להעריך את התשואה העתידית של הקרן מאחר שהיא תלויה בתשואה הנוכחית על האג"ח ובשינוי התשואה. התשואה הממוצעת כעת על אג"ח מדינה מכל הסוגים עומדת על כ־3%, והתשואה הצפויה לכל קרן תלויה במח"מ של האג"ח שלה. התשואה תעלה אם המח"מ גבוה יותר, אבל תנודתיות מחיר הקרן תגדל.

מגדל אפיקים 90/20 היא דוגמה לקרן כזו. בספטמבר התרכזו 90% מהשקעת הקרן בארבע סדרות אג"ח מסוג שחר, כשבאותה תקופה הקרן התמקדה באג"ח עם מח"מ קצר. למנהלי הקרן גמישות הן בבחירת המח"מ של האג"ח והן בהוספת רכיב מצומצם של מניות או אג"ח קונצרניות לקרן. מנהלי הקרן יבחנו האם באמצעות שני כלים אלה הם יצליחו להשיג תשואת יתר העולה על דמי ניהול של 1.5%.

מבין הקרנות המשקיעות באג"ח מדינה צמודות מדד, רצוי לציין את פסגות מדדיות ללא מניות, שהיא הקרן הגדולה בתחום ומנהלת כ־2.85 מיליארד שקל. בספטמבר השקיעה הקרן 87.5% מהסכום באג"ח מדינה, מרביתן צמודות מדד, 5.7% בפיקדון בנקאי ו־6.8% באג"ח קונצרניות. דמי הניהול של הקרן עומדים על 1.2%, והתשואה עליה תלויה באינפלציה ובשינוי בתשואה על האג"ח הצמודות. אם הציפיות לאינפלציה שלילית ב־2009 יתגשמו ולא תהיה ירידה נוספת בתשואות על האג"ח הצמודות, התשואה הצפויה של כל האפיק צמוד המדד תהיה נמוכה.

מפסגות נמסר כי "התשואה הגלומה במכשיר הגילון לא רלבנטית, אלא תוספת התשואה מעל שוק המק"מ שבה הגילון נסחר. כיום הגילונים נסחרים בממוצע בתשואה של כ־0.3% מעל תשואות המק"מ, ובעצם מבטיחים למשקיע לכל אורך חייהם תוספת תשואה שנתית של 0.3% מעל תשואת השוק לטווח הקצר. כך, למשל, אם ממוצע תשואות השוק בשלוש השנים הקרובות יהיה 5%, אזי המשקיע יקבל 5.3% בכל שנה, בניכוי הוצאות. אם הלקוח יחכה שהתשואות בשוק יעלו ורק אז יקנה את הקרן - הגילונים לא בהכרח ייסחרו בתוספות תשואה חיוביות. להפך - מכשירים בריבית משתנה נסחרים בעולם בתוספת שלילית בתקופות של עליית ריבית, כך שלמעשה דווקא היום זה הזמן לקנות את המכשירים האלה, כשהריבית המוניטרית היא לקראת שיא השפל ההיסטורי והתוספות עדיין חיוביות".

אלטרנטיבות השקעה

סביבת הריבית הנמוכה מקשה על מציאת אלטרנטיבת השקעה. השקעה בפק"מ בבנק תקנה למשקיע ריבית של שברי אחוז, ותשואה זו תהיה, על פי רוב, נמוכה אף מהתשואה אחרי עמלה על קרן שקלית קצרה. אחת האלטרנטיבות כעת היא השקעה בקרן כספית שעדיין לא לוקחת עמלה. קרנות אלו משקיעות במק"מים ובפיקדונות קצרים מאוד. התשואה הצפויה עליהן תעמוד על כ־1.5% לשנה והעמלה העיקרית שתשולם היא דמי המשמרת לבנק. כיוון שהקרנות משקיעות בני"ע עם מח"מ קצר, הן לא יפגעו אם הריביות יזנקו, וזה יתרון על פני אחזקת אג"ח עם מח"מ ארוך יחסית.

האלטרטיבה של רכישת ני"ע באופן ישיר תהיה טובה רק לאחר ההתמקחות על עמלות עם הבנק. ללא התמקחות ישלם המשקיע כ־0.5% על רכישת נייר ערך וכ־0.5% בשנה דמי אחזקה, ומרבית התשואה תעלם. התשואה השנתית (לפני מס) הצפויה למשקיע הרוכש ני"ע (על פי מחירי ניירות הערך של אתמול) על מק"מ לשנה - 1.05%, כאשר רצוי לבחור תמיד את המק"מ הארוך ביותר כדי לצמצם את מספר הפעמים שבהם צריך הלקוח לרכוש מחדש את המק"מ בכל פעם שבו הוא פוקע. תשואה של 1.6% יקנה שחר לשנתיים אחרי עמלות, אם יוחזק עד לפדיון. את התשואה על אג"ח גילון לא ניתן לדעת בוודאות כיוון שתשואה זו משתנה על פי תשואת המק"מים. על פי עקומת התשואה ניתן לראות שהשוק מניח שהריבית לא תעלה בשנה הנוכחית, אבל כן תעלה בשנה הבאה. תחת הנחות אלו התשואה השנתית הצפויה למשקיע הרוכש כעת גילון לשנתיים תעמוד על 1.15% עד 1.35% אחרי עמלות.

תשואות אלו באות בהנחה כי העמלות הן 0.25% על קנייה ומכירה של אג"ח, 0.1% על קניה ומכירה של מק"מ ו־0.25% בשנה על עמלת אחזקה.

כל האג"ח האלו אינן צמודות מדד, ולכן אינן מגנות בפני אינפלציה, אך ציפיות שוק ההון על האינפלציה לשנה הנוכחית נעות סביב 0%. השקעה באג"ח שחר מתאימה יותר למשקיע החושב שהריביות יישארו נמוכות בשנתיים הקרובות. זינוק בריביות יפגע במחירה של האג"ח, אך לא בתשואה עליה אם תוחזק עד לפידיון. השקעה בגילון מתאימה למשקיע המניח שהריביות יעלו במהלך השנתיים הקרובות. זינוק בריביות יעלה את התשואה על הגילון.

אילו עמלות משלם משקיע בקרן נאמנות?

דמי ניהול - עמלה רציפה (עמלה היורדת באופן שוטף מערך הקרן או המשולמת באופן שוטף, בהתאם למשך ההשקעה) המשולמת למנהל הקרן.

דמי נאמנות - עמלה רציפה המשולמת לנאמן הקרן.

דמי משמרת - עמלה רציפה המשולמת על ידי המשקיע לבנק דרכו הוא רכש את הקרן. לרוב, משקיעים דרך בתי השקעות לא משלמים עמלה זו.

הפרש בין מחיר קנייה ומחיר פדיון - עמלה חד־פעמית שמשולמת עם רכישת הקרן, כשמחיר הקנייה שלה גבוה ממחיר הפדיון.

עמלת הפצה - עמלה רציפה שמשלם מנהל קרן הנאמנות לגורם שדרכו נרכשה הקרן (בנק או בית השקעות).