שורת הרווח: כך ישפיעו תעודות הסל על האג"ח והמניות

ביום שלישי, במהלך מסחר הנעילה, תעודות הסל צפויות להזרים עודפי ביקוש והיצע לניירות ערך שונים בהיקף כולל של יותר ממיליארד שקל. הסיבה לכך היא העדכון החציוני בהרכב של מדדי האג"ח הקונצרניות והעדכון הרבעוני של משקולות המניות במדדים.

מאחר שנתונים אלו ידועים כבר כעת,

עודפי הביקוש וההיצע הצפויים בסוף מרץ

הצלחה עצומה

תעודות הסל על מדדי תל בונד נהפכו להצלחה עצומה, כאשר נכון להיום הן מנהלות קרוב ל־8.5 מיליארד שקל. יותר מ־15% מהיקף סדרות האג"ח הנמצאות במדד תל בונד־20 (ולכן הן גם כלולות בתל בונד־60) מוחזקות על ידי תעודות הסל. לפיכך, כניסה של אג"ח למדד תל בונד־20 ויציאתן ממנו מלוות בעודפי ביקוש והיצע גדולים.

שיעור האחזקה של תעודות הסל בניירות הערך של מדד תל בונד־20 הוא הגבוה ביותר מבין כל המדדים (כולל מדדי המניות). המבחן של שוק האג"ח יהיה מידת ההשפעה של תעודות הסל על מחירי האג"ח הנכנסות והיוצאות מהמדד. המשמעות של ההשפעה תהיה השקעת יתר של הציבור דרך אפיק זה.

מלבד עודפי הביקוש וההיצע לאג"ח הנכנסות למדדים והיוצאות מהן (אג"ח אלה מרוכזות בטבלה המצורפת) צפוי עודף כולל של כ־60 מיליון שקל לשאר האג"ח במדד (מלבד האג"ח של חברת החשמל). זאת, מאחר שערך השוק של האג"ח היוצאות ממדד תל בונד־20 גבוה מזה של הנכנסות למדד בכ־500 מיליון שקל – ולכן המשקולת במדד של האג"ח שיישארו בתוכו תעלה. עודף ביקוש זה זניח יחסית להיקפי המסחר היומיים באג"ח אלה.

טבלת יתרות השורט מראה ששחקנים בשוק ההון מנסים לנצל את עודף ההיצע באג"ח שיצאו מהמדדים המובילים, כאשר יתרת השורט הגבוהה ביותר באג"ח הקונצרניות היא של פרטנר אג"ח א', שההיצע עבורה צפוי להיות הגדול ביותר - 441 מיליון שקל. גם עבור אג"ח א' של דלק ישראל ואג"ח א' של אלביט הדמיה יש יתרות שורט גבוהות.

ההצלחה של מדדי איגרות החוב הקונצרניות ושל תעודות הסל הנסחרות עליהן יוצרת עיוות בשוק האג"ח. זאת, משום שהיא נותנת עדיפות להנפקה של סדרות גדולות של אג"ח צמודות מדד, מאחר שהן צפויות להיכנס למדד תל בונד־60, ובכך לזכות בפרמיית סחירות גבוהה בהרבה מאשר הפרמיה של אג"ח קונצרניות לא צמודות.

הבורסה יכולה להקטין עיוות זה על ידי השקת מדד על 20 סדרות האג"ח בדרגת השקעה מהגדולות מבין האג"ח הקונצרניות הלא צמודות. מדד זה יאפשר למנפיקי תעודות הסל להשיק תעודות גם על אג"ח לא צמודות ויגביר את הסחירות של אג"ח אלו.

שינוי המשקולות במדדים

המשקולת של כל מניה בכל מדד תלויה בערך השוק של אחזקות הציבור במניה. שינוי במחירי מניות מוביל לשינוי רציף של המשקולות, והוא אינו דורש כל התערבות של תעודות הסל. אבל שינוי בשיעור האחזקות של הציבור במניה, או שינוי בכמות המניות המונפקות, מוביל לשינוי לא רציף במשקולת היחסית של המניה במדד. אם השינוי מהותי, אזי משקולת המדד מתעדכנת בסוף השבוע שלאחר השינוי; שאר השינויים נדחים לעדכון הרבעוני בתום כל רבעון.

תעודות הסל, המחויבות להחזיק מניות לפי המשקולת שלהן במדד, ירכשו במסחר הנעילה של יום שלישי את המניות שהמשקל היחסי שלהן במדד עלה וימכרו את אלו שהמשקל שלהן ירד.

כדי לחשב את עודפי הביקוש וההיצע הצפויים יש לחשב את השינוי במשקולת של המניה במדד כפול שיעור האחזקה של מניות המדד על ידי תעודות הסל. עדכון משקולות המדדים צפוי ליצור עודף ביקוש מהותי מאוד למניות פריגו, מכתשים אגן, נייס וּוריפון. המניות הצפויות לספוג עודפי היצע מהותיים הן סלקום, קבוצת דלק, קרדן אן.וי, גיוון אימג'ינג, רדויז'ן, גזית גלוב, מלאנוקס ואיתוראן. הטבלאות הבאות מרכזות את המניות שעבורן צפוי עודף ביקוש או היצע הגדולים מחצי מיליון שקל.

השפעת תעודות הסל

תעודת הסל קסם לונג נדל"ן כפול 2 החלה להיסחר בסוף ספטמבר 2008 וערך הנעילה שלה היה 1,072 אגורות ביום המסחר הראשון. בסגירת אותו יום היה ערך הנעילה של תעודת השורט הממונפת המקבילה 2,090 אגורות. בנעילת המסחר של יום חמישי ערך תעודת הסל בלונג היה 238 אגורות, וערך תעודת השורט הממונפת היה 997 אגורות.

כלומר, משקיע שהשקיע בתעודת הלונג הממונפת בפרק זמן זה הפסיד כ־77% מהשקעתו, ומשקיע שבחר בפוזיציית השורט הפסיד גם הוא כ־52% מההשקעה.

כיצד נסביר הפסד כה מהותי הן בפוזיצית הלונג והן בפוזיציית השורט על אותו מדד? בחודשים האחרונים של 2008 תעודות הסל הממונפות על מדד הנדל"ן, שאילצו את מנהלי התעודות לבצע גידור של מיליוני שקלים במכרז הנעילה של כל יום, גרמו לתנודות חדות במדד הנדל"ן במסחר הנעילה - תמיד לכיוון שבו נע המדד. לכאורה, אם התנודה היא למטה, היא אמורה לעזור לתעודת השורט הממונפת ולפגוע בזו של הלונג, ואם התנודה היא למעלה ההשפעה הפוכה.

אבל ההשפעות אינן מקזזות זו את זו, מאחר שהמינוף של התעודה שערכה נשחק תמיד גבוה מזה של התעודה שערכה עולה עקב ההשפעה.

המנפיק צריך גם לגדר

המינוף של תעודות הסל הממונפות על בסיס חודשי משתנה במהלך החודש. מאחר שמדד הנדל"ן עלה בחדות במרץ, זינק המינוף של תעודת הסל בשורט כפול 2 מ־2 לקרוב לכ־3.8, ואילו המינוף של תעודת הסל בלונג כפול 2 ירד ל־1.7. בפתיחת המסחר ביום חמישי האחרון זינק מדד הנדל"ן ב־4%, בעוד חלק מהזינוק נבע מהצורך של קסם לרכוש את מניות המדד כדי לגדר את הסיכון בניהול התעודה. עלייה זו בפתיחת המסחר הורידה את הערך התיאורטי של תעודת השורט בכ־15%.

משקיעים הרגילים למינוף של פי 2 חשבו שהירידה צריכה להיות מתונה יותר ורכשו את התעודה במחיר גבוה מדי. העלייה בערך התיאורטי של תעודת הסל בלונג היתה כ־7% בלבד. כלומר, השפעת הגידור של מנהל התעודה על המדד עצמו שחקה את תעודת השורט יותר מאשר היא העלתה את תעודת הלונג.

מכיוון שתופעה דומה התרחשה בימי מסחר רבים מאוד ברבעון האחרון של 2008 - כשמנפיק התעודה היה צריך לגדר את הפוזיציה בסוף כל יום - ההשפעה של התעודות הממונפות על המדד (פעם למעלה ופעם למטה) הובילה לשחיקה הן בערך של התעודה הממונפת בלונג והן בשל זו הממונפת בשורט. למעשה, בתקופה ההיא השקעה בכל אחת משתי התעודות האלו היתה אסטרטגיה מפסידה.

דווקא התיקון לעדכון המינוף בתעודה על בסיס חודשי מצמצם מאוד את הבעיה הזו. ייתכן שהפיצוי הנדיב שמציעה עכשיו קסם לרוכשי תעודת קסם שורט נדל"ן כפליים חודשי - בשל תקלה טכנית במערכת המסחר שלה - נועד למנוע התעמקות במינוף הגדול יותר שנוצר לתעודת הסל שערכה נשחק בעקבות השפעתה על המדד. זהו בדיוק אותו המנגנון שמסביר את הירידה המשותפת של תעודות הסל הממונפות בלונג ובשורט על מדד נדל"ן־15, ששחקה את ההשקעה של מחזיקי שתי תעודות אלו.