העיוות שגרם לקריסת מניית ישראמקו

חלק מהותי מהמסחר המתנהל היום בבורסה נעשה באמצעות תעודות הסל, שנהפכו בשנים האחרונות לאחד מאפיקי ההשקעה הפופולריים ביותר. על פי רוב, קיים דמיון בין האינטרס של הבורסה לאינטרס של מנפיק תעודת הסל - שניהם רוצים סחירות רבה ומינימום שינויים טכניים במדדים. אולם בפועל, המצב לא תמיד כך.

במאמר זה נראה שני עיוותים בתעודות הסל: הראשון, עיוות שנוצר בעת הנפקת זכויות - כפי שקרה במניית ישראמקו לפני שבועיים, והשני - העיוות שיצרו תעודות הסל הממונפות (מכרה הזהב של מנפיקות התעודות) במדד נדל"ן־15.

בתחילת החודש (3 ביוני) רשמה מניית חברת חיפושי הנפט והגז ישראמקו ירידה של 18.8%. הגורם לירידה לא היה מידע על הקידוחים "תמר" או "מיכל", אלא היצע חד־פעמי של תעודות הסל בהיקף של 38 מיליון שקל. הגורם להיצע היה אירוע חלוקת הזכויות בחברה, שבעקבותיו ירדה המשקולת של המניה במדד לקרוב למחצית מגודלה המקורי.

המצב אילץ את התעודות למכור את המניה, והשוק, שנערך להיצע זה, הוריד את המניה בחדות באותו היום. לירידה זו הצטרפו גם היצעי תעודות הסל במסחר הנעילה (שבפועל היו גבוהים ב־10 מיליון שקל מהתכנון), וכך נוצרה הקריסה.

למחרת נסב הדיון בשוק על נושא ביטול העסקאות כתוצאה מהשגיאה של קסם (שהזרימה היצע גדול ממה שהיתה צריכה להזרים). למעשה, נושא זה הוא החלק הטפל של הדיון - העיקר הוא העיוות שנוצר בעת הנפקת זכויות.

הכנסות אקסלנס מתעודות סל מול הריבית

ישראמקו גייסה 72 מיליון שקל באמצעות הנפקת זכויות, גיוס שהוביל להיצע של תעודות הסל בהיקף של 38 מיליון שקל, ולביקוש עתידי בהיקף זהה, במהלך חודש וחצי. כלומר, סך תנועת הכסף בתעודות הסל שיצר הגיוס היה גבוה מסכום הגיוס עצמו. מכאן, שכבר במסחר הנעילה של סוף החודש (30.6) צפויות תעודות הסל להזרים ביקוש בהיקף של כ־10 מיליון שקל למניות ישראמקו (בעדכון המשקולות הרבעוני). שאר הסכום יוזרם למניה במסחר הנעילה של יום חמישי שבועיים אחר כך (ב־16.7).

אחת המטרות של הבורסה היא להקטין את השינויים הלא הכרחיים של המניות בין המדדים ושל משקולות המדדים. ביום האקס זכויות יורדת המשקולת של המניה, ועולה לאחר שהגיוס מתבצע בפועל. התוצאה היא שבפרק זמן של כחודש תעודות הסל נאלצות לבצע מכירות ורכישות של אותן מניות בדיוק.

הבורסה אחראית לעיוות

הבורסה יכולה לפתור את הבעיה הזו על ידי הגדרת חלוקת הזכויות כספליט זמני של המניה, הכולל את אותו היחס של הטבת הזכויות (במקרה של ספליט אין לתעודות הסל צורך לשנות את אחזקותיהן במניה). על ידי כך יימנע למעשה עדכון כמות המניות של אותה חברה במדד עד להשלמת הליך הנפקת הזכויות. במקרה של ישראמקו העיוות בלט עוד יותר וזאת בגלל שמחיר מימוש הזכויות היה זניח יחסית למחיר המניה. מי שנפגע מכל הסיפור הם כמובן מחזיקי תעודות הסל.

ימי התנודה החדים שנרשמו במדד נדל"ן 15

בשורה התחתונה, כאשר תעודות הסל מחויבות לייצר ביקושים והיצעים ענקיים בכל מחיר, הצד השני של העסקה תמיד מרוויח, וזאת על חשבונם של מחזיקי תעודות הסל המפסידים.

אולם, ככל שהשוק מתייעל, גורמים רבים יותר מנסים לקבל את הפרמיה הנובעת מהעסקאות שתעודות הסל מחויבות לבצע, ובכך הם מקטינים את העיוות. תפקידה של הבורסה הוא להכיר בזרימת ההון הגדולה הנובעת מפעולות התעודות, ובעזרת כללים מתאימים לצמצם את הגורמים המאלצים אותן לבצע קניות ומכירות מהותיות.

תעשיית תעודות הסל צמחה במהירות בין השנים 2003 ו־2007. העליות החדות של מדדי המניות, מצד אחד, והביצועים החלשים יחסית של קרנות הנאמנות, מצד שני, עודדו השקעה באפיק זה. בשנים הראשונות אפשרו תעודות הסל להשקיע במדדי המניות תמורת תשלום עמלה נמוכה יחסית לעמלות של קרנות הנאמנות. השקת מדד תל בונד־20 בפברואר 2007 ומדדי תל בונד־40 ו־60 ב־2008 הפכה מדדים אלו למובילים מבחינת תעודות הסל, ויצרה לתעשיית תעודות הסל הכנסה שנתית של כ־32 מיליון שקל (משלוש התעודות הללו בלבד).

התחרות הגוברת בתחום הובילה את מנהלי תעודות הסל להקטין את העמלות בתעודות המובילות. עמלות אלו נחלקות לעמלות הנגבות ישירות ממחזיקי התעודה ולעמלות היורדות מהדיבידנד שמקבל המשקיע, כאשר חלק מהסכום שמחולק מגיע ישירות למנהל התעודה.

השפעת התחרות בענף באה לידי ביטוי בדו"חות השנתיים של אקסלנס, המפרטת את הכנסותיה של החברה־הבת קסם. ב־2006 הסתכמו ההכנסות מדמי הניהול של התעודות ב־39 מיליון שקל, ב־2007 הן הסתכמו ב־33 מיליון שקל, וב־2008 נרשמה ירידה נוספת וההכנסות הסתכמו ב־27 מיליון שקל בלבד. כמו כן, בשנה זו פחתו גם ההכנסות מדיבידנדים.

אולם, למרות הירידה בהכנסות מהעמלות הסטנדרטיות, אקסלנס הציגה ב־2008 הכנסות שיא בתעודות הסל. הסיבה לכך היא הרווח מפעולות כיסוי ומימון, שבשנה זו זינק ל־72 מיליון שקל והיווה קרוב לשני שלישים מההכנסותיה של החברה. חלק מהותי מהעלייה נובע מהפריחה של תעודות הסל בשורט ב־2008, ובהן בעיקר תעודות הסל הממונפות.

תעודות השורט הממונפות היוו מכרה זהב עבור מנפיקותיהן. את הלוגיקה שמאחורי התעודות ניתן להבין דרך הדוגמה הבאה: תעודת סל ממונפת בשורט כפול שתיים. התעודה מנהלת 10 מיליון שקל, לא גובה עמלות, והריבית חסרת הסיכון בשוק עומדת על 4%. תעודה זו תייצר למנהל תעודות הסל זרם הכנסות ריבית של 1.2 מיליון שקל בשנה. זרם ההכנסות נובע מהעובדה שאת הסכום שהתעודות מנהלות (10 מיליון שקל) ישים מנהל התעודה בפיקדון (וירוויח ריבית של 4% - כלומר 400 אלף שקל), ישאיל מניות בהיקף של 20 מיליון שקל שיגדרו את התעודה, וגם את הסכום הזה ישים בפיקדון (כלומר ירוויח עוד 4%, או במילים אחרות: 800 אלף שקל). כך, העמלה השנתית בפועל על תעודה זו היא 12%. אם המינוף הוא פי שלושה (שכדי לגדרו יש צורך לקנות מניות ב־30 מיליון שקל), העמלה תזנק ל־16% בשנה. גורם זה לבדו הופך השקעה ארוכת טווח בתעודות אלו, כאשר הריבית אינה אפסית, למאוד לא כדאית.

מכרה הזהב הזה הניב עבור מנפיקות התעודות, קסם ותכלית, כסף רב עד שהגיעו ירידות הריבית החדות ברבעון הרביעי של 2008. בסביבה של ריבית נמוכה, הרווח מפעולות כיסוי ומימון צונח. זו אחת הסיבות המרכזיות לירידה החדה ברווחיות של קסם בשני הרבעונים האחרונים.

אולם, במהלך הרבעון השלישי של 2008 אירעה תקלה לא צפויה למנהלי תעודות הסל הממונפות, בעיקר אלו העוקבות אחר מדד הנדל"ן. ירידות השערים החדות שרשם המדד, וכמות הכסף הגבוהה שנוהלה בתעודות, הובילו לכך שפעולת האיזון היומיומית יצרה עודפי ביקוש אדירים בימים של עליות, ועודפי היצע גדולים בימי ירידות. בכך למעשה הניעו פעולות האיזון את המסחר בשלב הנעילה של מדד הנדל"ן בחדות.

הדילמה סביב ביצת הזהב

המצב שנוצר הציב את קסם ותכלית בפני דילמה. מצד אחד, תעודות הסל הממונפות היוו עבורן כתרנגולות מטילות ביצי זהב, שרק נהפכו ליותר ויותר פופולריות בקרב ציבור המשקיעים הלא מקצועי. מצד שני, מלבד העובדה שפעולות האיזון שלהן שיגעו את מדד הנדל"ן והשפיעו גם על מדד ת"א־75, פעולות האיזון שחקו את ערכן של תעודות הסל הממונפות (בלונג ובשורט). באופן עקרוני, הסיבה לכך היא שכל פעולת איזון מהווה "כסף טיפש", כאשר הצד אשר מוכרח לבצע את העסקה בכל מחיר (במקרה הזה מנהלי תעודות הסל) תמיד מפסיד. כמו כן, הביקוש תמיד פוגע בתעודת הסל שהמינוף שלה היה באותו רגע גבוה יותר (ותומך בזו שהמינוף שלה נמוך יותר).

קסם ותכלית לא מסרו מרצונן את המידע שפעולות האיזון של התעודות שבניהולן הן שמניעות את מדד הנדל"ן במסחר הנעילה. באוקוטובר אשתקד פרסמנו כאן חשיפה ראשונה על כך שפעילות האיזון של תעודות הסל הממונפות היא שמניעה את מדד הנדל"ן במסחר הנעילה (אולם, חשוב לציין שפעילות זו הגבירה את התנודתיות של המדד, אבל לא היתה לה השפעה על הערך של המדד בטווח הארוך). פרסום זה לא זכה לתגובה של מנהלי תעודות הסל או של הבורסה.

ואז, ב־20 בנובמבר אשתקד אירעה תקלה. לבורסה יש מנגנון הגנה שנקרא "מפסק זרם", שתפקידו לעצור את המסחר כאשר במהלך היום רושם המדד תנודה הגבוהה מ־8%. 45 דקות לפני סגירת המסחר באותו יום זיהו בקסם שמדד ת"א־25 יורד כבר ביותר מ־8% ושבעוד שניות בודדות יופעל מנגנון מפסק הזרם (ולאחריו לא ברור האם המסחר יחודש).

הכנסות אקסלנס מתעודות הסל של קסם

כיוון שבקסם העריכו שלאחר הפעלת המנגנון המסחר לא יחודש, הם ביצעו פעולת איזון לתעודות הסל הממונפות על אותו מדד. בשל העובדה שפעולת האיזון נעשתה במהלך המסחר הרציף, האפקט היה הורדת המדד ב־3.5% נוספים - לנקודה הנמוכה ביותר שבה ביקר מדד ת"א־25 במשבר הנוכחי.

אותה פקודת מכירה הביאה לביקורת קשה כנגד קסם, שבמקרה זה לא היתה מדויקת, שכן הבורסה כאן אשמה באותה מידה. הכללים, שאפשרו מצב של חוסר ודאות בנוגע לשאלת חידוש המסחר, אילצו את מנהל תעודות הסל לבצע איזון במהלך המסחר הרציף.

חידוש המסחר לאחר אותה פקודה גרם לקסם הפסד של כמה מאות אלפי שקלים, ולכן הטענה שבקסם הרוויחו מהפעולה אינה נכונה. עד היום, הבורסה לא פתרה את בעיית האי־ודאות בנוגע לחידוש המסחר במקרה של הפעלת מפסק זרם פחות מ־45 דקות מתום המסחר.

בינואר 2009 פתרה קסם חלק מהותי מהבעיה באמצעות פתרון אלגנטי של שינוי המינוף מרמה יומית לחודשית. כך, יכולה החברה להמשיך ולנהל את אותן תעודות רווחיות, אולם השפעתן על מדד הנדל"ן פחתה מאוד. ובאמת, מאז סוף ינואר נרשמה במדד הנדל"ן תנודתיות פחותה יותר (ראו טבלה).

ירידת הריבית קיצצה ברווח

כאמור, הריבית הנמוכה גם משפיעה על רווחיות תעודות הסל העוקבות אחר מדדי ת"א־25 ות"א־100. תעודות אלו מחזיקות בעיקר נגזרים על המעו"ף, אחזקה המאפשרת למנהלי התעודות לקבל ריבית גבוהה יותר על הכסף שמושקע בתעודה, מהריבית הגלומה במחירי האופציות (כיוון שמדובר בסכומים גדולים).

אותו פער ריביות אפשר גריפת רווחים על התעודות האלו, שלא גובות כל עמלה. ירידת הריבית, וקביעה של התאמה מלאה של ערך המדד לחלוקת דיבידנד (ברוטו במקום נטו), הפכו את הפרשי הריביות לנמוכים ביותר ופגעו במקור הרווח הזה.

כך, סביבת הריבית הנמוכה צפויה לפגוע ברווח מפעולות כיסוי ומימון של מנהלי תעודות הסל, ולכן, למרות ההתאוששות שנרשמה בשווקים, הרווחיות של מנהלי התעודות צפויה להיות נמוכה ברבעונים הקרובים, זאת ביחס לרווחיות שנרשמה עד אמצע 2008.

*הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק