שורת הרווח: הספקולנטים שבנו על רווח קל משינויי המדדים הפסידו

העדכון החצי שנתי של הרכב המדדים בבורסה בתל אביב מפתה משקיעים רבים לנסות ולגזור רווח. בעדכון האחרון כסף גדול מדי ניסה לנצל את תשואת היתר של המניות שנכנסו למדדים השונים, וכתוצאה מכך התקבל אפקט הפוך: במסחר הנעילה של 30 ביוני מרבית המניות שזכו לעודפי ביקוש מהותיים מתעודות הסל נסחרו דווקא בירידות חדות.

ספקולנטים שרכשו מניות במחיר מופקע שעות או ימים בודדים לפני כניסתן למדד ספגו הפסדים גדולים. מניות שריכזו עודפי ביקוש של יותר מ־5 מיליון שקל מתעודות הסל איבדו בממוצע ב־30 ביוני כ־2% מערכן. מניות שנכנסו למדד יתר תל אביב איבדו בממוצע יותר מ־4%, ואלו שנכנסו למדד יתר־50 איבדו כ־5%. המניות שנכנסו למדד תל דיב־20 איבדו כ־2.5% מערכן.

מהתשואה השלילית ביום המסחר האחרון ביוני אין להסיק ש"אפקט המדד" נגמר, אלא שהשוק התבגר והחל להפנים את אפקט המדד מוקדם יותר מבעבר. מרבית הפרמיה על כניסת מניות למדדים השונים, או על עליית משקולתן היחסית במדדים, מגיעה עוד לפני 15 ביוני - המועד שבו נקבע הרכב המדדים החדש. הפרמיה הנותרת לאחר הפרסום הרשמי, בימים האחרונים של יוני, נמוכה מאוד.

המניות שריכזו בנעילה של 30 ביוני עודפי ביקוש של יותר מ־5 מיליון שקל מתעודות הסל, רשמו במהלך החודש כולו עלייה ממוצעת של כ־9%, והמניות שריכזו היצע מקביל ב־30 ביוני ירדו בכל החודש בכ־5%. מניות שנכנסו למדדי יתר תל אביב ויתר־50 עלו בחודש יוני ב־14% וב־20% בממוצע בהתאמה לעומת עלייה של כ־2% במדד יתר תל אביב, ומניות שנכנסו למדדי תל דיב־20 ות"א־100 עלו בחודש יוני ב־8% וב־12% בהתאמה לעומת ירידה של כ־2% במדד ת"א־100.

• עיקר הביקושים וההיצעים בתחילת יוני
• תשואת המניות שקיבלו עודפי ביקוש
• תשואת המניות שקיבלו עודפי היצע
  

השפעה קצרת טווח

בניגוד לגורמים ארוכי הטווח המשפיעים על מחירי המניות (ציפיות לביצועי החברות, ציפיות הריבית והתיאבון לסיכון), ההשפעה של עודפי ביקוש והיצע על השוק הנה קצרת טווח וקלה יותר לחיזוי. בין הגורמים המשפיעים על ביקוש והיצע: מימוש אופציות של עובדים, המרת אג"ח למניות, פקיעת אופציות להמרה, הסרת חסימה של מניות וכאמור פעילות תעודות הסל.

המשקיעים המנסים לנצל את אפקט המדד, רוכשים את המניות ברגע שהם מפנימים שהן צפויות להיכנס למדד מוביל. רכישה מוקדמת זו, שעל פי רוב מתבצעת חודש עד שלושה חודשים לפני העדכון עצמו, כוללת סיכון הנובע מהתנודות שרושמות המניות בפרק הזמן עד העדכון בפועל - אך בממוצע מניבה השקעה זו תשואת יתר על פני מדד הייחוס.

הרכישות המוקדמות האלו, של מניות הצפויות להיכנס למדדים, מזניקות את מחירי המניות אל מעבר לערכן הכלכלי. כתוצאה מכך, מיד אחרי הכניסה למדד, מאבדות המניות הנכנסת חלק מהפרמיה (במניות היוצאות ממדדים מתרחשת תופעה הפוכה: מחירן יורד לפני היציאה, ומתקן מעלה אחריה).

מרבית הפרמיה מתקבלת כאשר השוק מפנים שמניה צפויה להיכנס למדד, והפנמה זו מתרחשת הרבה לפני שהמהלך קורה בפועל. עם זאת, רוב המניות שנכנסו למדד יתר־120 (ששינה כעת את שמו ליתר תל אביב), ולמדד יתר־50 בשנים האחרונות, זכו לפרמיה מהותית גם בימים האחרונים שלפני העדכון בפועל, לאחר הפרסום הרשמי של הרכב המדדים. הסיבה לכך היתה מודעות נמוכה יחסית לתופעה, מצד אחד, וכסף רב שנוהל בתעודות הסל על מדדי היתר, מצד שני.

בעדכון המדדים האחרון ראינו שינוי: היתה מודעות גבוהה בהרבה לאפקט המדד (ובעיקר להשפעתו על מניות הנכנסות למדד יתר תל אביב), וניסיון של סוחרים להרוויח כסף קל הוביל לזינוק של מניות רבות בעשרות אחוזים ולתמחורן באופן המנותק לחלוטין מערכן הכלכלי. כתוצאה מכך, ומצבירת יתר של מניות על ידי ספקולנטים, גברו ההיצעים ב־30 ביוני על הביקושים מתעודות הסל.

תשואת המדדים נפגעת

לעדכון המדדים השפעה גם על תשואת המדדים עצמם. לקראת יציאת מניות מהמדד ערכן נשחק - ופוגע בתשואת המדד. נוסף על כך, המניות המצטרפות למדד נכנסות לאחר שנהנו כבר מפרמיה מוקדמת, ולאחר כניסתן אל המדד הן דווקא מאבדות חלק מאותה פרמיה - וכך נפגעת, שוב, תשואת המדד.

תופעה זו מקבלת ביטוי גם בניהול תעודות הסל. התעודות מחויבות למכור את המניות היוצאות מהמדדים, ולכן מוכרות אותן בזול, ולרכוש את המניות הנכנסות למדדים, ולכן רוכשות אותן ביוקר, וכך נפגעת התשואה עבור המשקיעים בתעודות. השפעה זו מהותית בעיקר כאשר מתקיימת תחלופה גבוהה של מניות במדד, וכאשר היקף הכסף המנוהל על ידי התעודות גבוה יחסית למחזורי המסחר במניות מדד הבסיס של תעודות אלה. מאחר שהעדכון האחרון היה הראשון שבוצע לפי הכללים החדשים, ודרש התאמות רבות, נרשמו שינויים משמעותיים בהרכב במדד יתר תל אביב ובמדד תל דיב־20. למדד יתר תל אביב נכנסו 37 מניות, שזכו בממוצע בחודש יוני בתשואת יתר של כ־11.6% מעל תשואת המדד.

כתוצאה מכך, אותן מניות התממשו בכ־7% מיד לאחר כניסתן למדד, וגררו את יתר תל אביב לירידה של 1% ב־1 ביולי. מחזיקי תעודות הסל על מדד זה איבדו בעקבות המהלך כ־6 מיליון שקל, מאחר שרכשו ביוקר את המניות המצטרפות למדד. 6 מיליון שקל אלו עברו ברובם אל המשקיעים שרכשו את המניות ברכישה מוקדמת, וניצלו את אפקט המדד לטובתם.

השפעת העדכון על ביצועי מדד תל דיב־20 ב־1 ביולי היתה גדולה עוד יותר: ירידת מחירי המניות, יום לאחר כניסתן למדד, גרמה לירידה של כ־1% במחיר תל דיב־20, והמדד איבד 0.5% נוסף כתוצאה מירידת מחירי המניות שמשקלן שבו עלה. אפקט המדד, אם כן, שרף כ־1.5% ממדד תל דיב־20 ויותר מ־10 מיליון שקל של המחזיקים בתעודות הסל על מדד זה.

תל דיב־20 יוצא דופן בין מדדי הבורסה. במרבית המדדים משקולת כל מניה נקבעת על פי ערך השוק של אחזקות הציבור, בעוד שמדד תל דיב־20 מורכב מ־20 מניות עם משקולת אחידה. כתוצאה מכך לתעודות הסל אחזקות גבוהות מאוד במניות ששווי השוק שלהן נמוך (בחלק מהמניות - מעל 10% מהמניות שבידי הציבור).

במצב זה נוצר אפקט מדד חזק במיוחד, השוחק את מחיר המניה לפני יציאתה מהמדד, וגורם למניות בעלות שווי שוק נמוך יחסית להיכנס למדד עם פרמיה גבוהה במיוחד. הדבר הוביל לתשואת חסר של מדד תל דיב־20 בהשוואה לת"א־100 בימים הראשונים של חודש יולי, ועלול להוביל לתשואת חסר דומה בעתיד, בעיקר סביב מועדי עדכוני המדדים.

בעדכון המדדים האחרון היו כללי המינימום לכניסה למאגר המניות (תנאי מקדים להצטרפות לאחד המדדים) מקלים יחסית - למשל שווי שוק של 50 מיליון שקל ואחזקות ציבור בשווי 25 מיליון שקל. בעדכון המדדים הבא, שיתרחש ב־15 בדצמבר, רף הכניסה למאגר המניות יהיה גבוה יותר וידרוש שווי שוק מינימלי של 70 מיליון שקל ושווי אחזקות ציבור של 35 מיליון שקל.

פחות שינויים בדצמבר

יישום הכללים המחמירים יקטין מאוד את מספר המניות שייכנסו למאגר המניות, ויצמצם במידה ניכרת את השינויים בהרכב במדדים - בוודאי בהשוואה לעדכון שבוצע ביולי. מיעוט המניות הצפויות להחליף מדדים ב־15 בדצמבר, והשיעור ששוק ההון לימד את המשקיעים שרכשו מניות במחיר מופקע רגע לפני כניסתן למדדים בעדכון האחרון, צפויים לצמצם מאוד את תנודות מחירי המניות גם בימים שלפני עדכון הרכב המדדים הבא.

בעתיד, כדי לגזור רווח מאפקט המדד, יידרש זיהוי מוקדם יותר של המניות הצפויות להיכנס למדדים. התחרות הרבה על הפרמיה והמודעות הגוברת לתופעה צפויות לצמצם עד מאוד את הרווח שיגזרו המשקיעים.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק