ניתוח "כלכליסט" - הדחייה לא תעזור: הצרות של דלק נדל"ן רק יתעצמו ב־2012
דחיית תשלום הקרן על אג"ח כ"ה שמציע יצחק תשובה לא תפתור את בעיות דלק נדל"ן, אלא רק יטאטא אותן מתחת לשטיח. האחזקה העיקרית של החברה, DGRE, לא תצליח לחלץ אותה מבעיות מזומנים והון עצמי שלילי של 1.25 מיליארד שקל
חברת דלק נדל"ן ריכזה בשבועות האחרונים עניין רב לאור החשש, שהתממש לבסוף, שלפיו היא הולכת להכריז על דחיית תשלום הקרן על אג"ח סדרה כ"ה, שהיתה אמורה להיות משולמת בתחילת ספטמבר. זו אינה הפעם הראשונה שבה הטור מתמקד בדלק נדל"ן, שבשליטת יצחק תשובה. הפעם הקודמת היתה ביוני 2008,
לרשימת הנכסים העיקריים של DGRE לחץ כאן
כעת ערך השוק של המניה עומד על כ־100 מיליון שקל, ערך הנובע מכך שהשוק מעריך שהסיכוי היחיד להישרדות דלק נדל"ן הוא כניסה להסדר חוב שיוביל לדילול מהותי של אחזקות חלק מבעלי המניות.
בשנת 2008 הציגו דו"חות החברה כמה סימני אזהרה, כשהבולט ביותר היה שאילולא שיערוך כלפי מעלה של ערך הנדל"ן להשקעה בשנת 2007 בהיקף של 759 מיליון שקל, החברה היתה מציגה הפסד משמעותי. כלומר, אף שהוצאות דלק נדל"ן בפועל בשנת 2007 היו גבוהות מההכנסות, החברה טענה שערך הנכסים המניבים שלה גבוה מהערך שהיה רשום בספרים בשנה הקודמת.
באותו טור סקרנו את דו"חות הרבעון הראשון של 2008, שגם בהם הוצאות החברה ללא שיערוך נכסים היו גבוהות מההכנסות, תשואת ה־NOI הכוללת על הנכסים (שיעור ה־NOI מחולק בערך הנכס במאזני החברה) היתה גבוהה רק ב־0.5% מעלות האשראי המממן את אותם נכסים, והתשואה על הנכסים באנגליה, ובעיקר על פורטפוליו החניונים במדינה זו, היתה נמוכה מעלות האשראי המממן השקעות אלו. מכך הסקנו שהערך שבו רשומים נכסי החברה במאזניה גבוה מדי. ואכן, עם החמרת משבר האשראי, רשמה דלק נדל"ן מחיקות נרחבות בערך הנדל"ן להשקעה שהיא מחזיקה. כעת, יותר משלוש שנים אחרי אותו טור, ובמצב הרגיש שבו נמצאת החברה, אנחנו ניגשים לבחינה מחודשת של מצבה של דלק נדל"ן.
בעיה כפולה
הנכס המרכזי של דלק נדל"ן הוא אחזקה של 85.03% בדלק גלובל ריל אסטייט (DGRE). חברה זו מחזיקה בנדל"ן באירופה ובקנדה, כאשר הנכסים בקנדה מומשו במהלך השנה החולפת. פעילות דלק נדל"ן בישראל מרוכזת בשלוש חברות: אלעד מגורים, חברת חוף הכרמל נופש ותיירות הרשומה בספרי החברה בערך של 285 מיליון שקל, ודננ"מ (דלק נדל"ן נכסים מניבים) שמרבית נכסיה נמכרו כבר בשנה שעברה. פעילות דלק נדל"ן מחוץ לישראל זולת DGRE היא אחזקה של 50% בחברה המחזיקה בהלוואות מגובות נכסים באירופה, אחזקה של 21.33% בקרן המלונות של פתאל באירופה ואחזקה מלאה בסילקהאוס סרוויסס (Silkhouse Services) המנהלת פרויקטים בסלובניה והונגריה.
דלק נדל"ן עומדת בפני בעיה כפולה: בעיית נזילות שמקשה עליה את תשלום חצי הקרן של אג"ח כ"ה בתחילת ספטמבר (תשלום קרן של כ־285 מיליון שקל ועוד ריבית, כאשר החברה צפויה לשלם את הריבית), ובעיית ערך נכסים חמורה המתבטאת בהון עצמי שלילי בהיקף של כ־1.25 מיליארד שקל.
דלק נדל"ן מבקשת להקל את בעיית הנזילות באמצעות דחיית תשלום הקרן על אג"ח כ"ה מתחילת ספטמבר השנה לסוף ינואר 2012, אך דחייה זו לא תפתור את הבעיה המרכזית של החברה הנובעת מערך הנכסים הנמוך בהרבה מערך ההתחייבויות.
שילוב של מצוקת נזילות וערך הנכסים מעמיד את דלק נדל"ן במצב בעייתי במיוחד. כאשר לחברה יש רק מצוקת נזילות קשה, גם אם היא לא יכולה לקבל אשראי נוסף, היא יכולה להגיע להסדר נושים שעיקרו יהיה דחיית חוב, ללא פגיעה בקרן הצפויה להיות מוחזרת למשקיעי האג"ח. כאשר חברה עומדת במצב שבו ערך נכסיה קטן מערך ההתחייבויות שלה, אך אין לה בעיית נזילות והחוב הוא לטווח זמן ארוך, היא יכולה להמשיך ולפעול מתוך תקווה שערך הנכסים יעלה עד לזמן שבו היא תצטרך להחזיר את החוב (על פי רוב, במצב זה, מחיר האג"ח יורד בעקבות חששות המשקיעים, והחברה מקטינה את התחייבויותיה באמצעות רכישת האג"ח במחיר הנמוך מערכה הנקוב, ובכך מקטינה את ההפרש בין ערך הנכסים וערך ההתחייבויות).
אך במקרה של דלק נדל"ן, כאמור, קיים שילוב של שתי הבעיות, הדורש מהחברה פעולה מיידית. הסדר החוב הצפוי ידחה במעט את בעיית הנזילות של דלק נדל"ן, אבל גם אז יהיה על החברה לפרוע את כל החוב למחזיקי אג"ח כ"ה בינואר ובספטמבר 2012, ואת החוב למחזיקי אג"ח ד' במאי 2012. היקף החוב שתידרש החברה לשלם למחזיקי האג"ח ב־2012 יעמוד על כ־740 מיליון שקל.
מאחר שכל נכסיה המהותיים של דלק נדל"ן משועבדים לבעלי החוב, ביצעה עד עתה החברה מימוש סלקטיבי של הנכסים, בעיקר אלו שהוחזקו על ידי DGRE בקנדה ושוויץ, נכסים שבהם ערך הנכס היה גבוה מערך המימון הישיר שלו, וכך שילמה דלק נדל"ן את תשלומי האג"ח הקודמים. אבל ככל שהתקדם תהליך המימוש, קטנה כמות הקלפים שבידי דלק נדל"ן, ומצוקת הנזילות החריפה.
הבור של דלק נדל"ן
הבעיה של דלק נדל"ן היא לא רק תשלום הקרן על האג"ח בתחילת ספטמבר, אלא העובדה שערך הנכסים נמוך בהרבה מערך ההתחייבויות. הנכס העיקרי שיישאר בידי דלק נדל"ן אחרי מימוש הנכסים הצפוי השנה הוא DGRE. אם ב־DGRE היה ערך חבוי משמעותי, היה כדאי ליצחק תשובה לשלם סכום מהותי תמורת הסדר חוב שישאיר בידיו את השליטה בדלק נדל"ן, תמורת דחיית תשלומי האג"ח וויתור על חלק קטן מהקרן על אג"ח אלו. הבעיה היא שגם ב־DGRE, כמו בדלק נדל"ן עצמה, מופיעים סימני אזהרה גדולים.
הנכס המהותי ביותר של DGRE היא חברת החניונים לינצ'פילד (Linchfield), המשכירה חניונים בבריטניה לחברת NCP וש־DGRE מחזיקה 59% ממנה. הערך של 100% מנכס החניונים במאזני DGRE עמד בסוף 2010 על 5.3 מיליארד שקל, כאשר המימון הספציפי המשויך לנכס זה עמד על כ־3.1 מיליארד שקל.
ההפרש הגדול בין ערך החניונים ובין ערך ההלוואה מבהיר את חשיבות פורטפוליו החניונים עבור DGRE, מאחר ש־DGRE יכולה לוותר על נכסים אחרים שערכם נמוך מהערך של האשראי שנלקח לצורך מימונם. במצב זה הבנק המלווה יוותר על החוב ויקבל את הנכס, ובידי החברה יישארו הנכסים שערכם גבוה יותר מערך ההתחייבויות שנלקחו למימונם, ובראשם פורטפוליו החניונים.
אבל התמקדות בפרטים הנוספים של פורטפוליו החניונים מעלה ספקות רבים לגבי הערך האמיתי של הנכס. התשואה שהניב פורטפוליו זה ב־2010 עמדה על 4.86% בלבד, תשואה נמוכה במיוחד כאשר הריבית האפקטיבית על האשראי שנלקח למימון החניונים עומדת על 6.83%. מצב זה של תשואה הנמוכה מעלות המימון מאיר באור חדש את המונח "נכס מניב".
התשואה בשנה החולפת נפגעה מעט בגלל הוצאה של 7 מיליון שקל על חוזה SWAP המגן מפני עליית ריבית באנגליה, אך גם ללא הוצאה זו התשואה על החניונים עומדת על כ־5%. גם אם נתחשב בכך שערך החניונים כולל שלושה חניונים שהופקעו, ושייתכן ש־DGRE תקבל בעתיד פיצוי עבורם, עדיין מדובר בתשואה נמוכה על החניונים, הנובעת מהערכת שווי מנופחת שבוצעה לחניונים אלו (התשואה על החניונים נובעת מהכנסות השכירות בגינם חלקי הערך שלהם במאזני החברה. ניפוח ערך החניונים במאזני החברה הקטין את היחס הזה והוביל לתשואה הנמוכה).
הסכם השכירות של NCP הוא ארוך טווח וכולל רכיב של עלייה ריאלית שנתית של 2%–3% בדמי השכירות. הערכת השווי התבססה על זרם תקבולים צפוי העולה בצורה משמעותית בעתיד, והתוצאה היא מספר המנותק מההכנסה הנוכחית על הנכס. כבר בדו"חות הרבעון הראשון של 2011 הורד ערך החניונים לשווי של 913 מיליון ליש"ט (כ־5.1 מיליארד שקל), אבל המכה המהותית הגיעה בחודש יולי. חברת NCP הודיעה שבגלל קשיים תזרימיים היא מבקשת הנחה בתשלום של 3 מיליון ליש"ט בשנה הקרובה.
בנוסף, הבנקים המלווים טוענים כי השווי של החניונים עומד על 656 מיליון ליש"ט בלבד, ולכן הם העלו את הריבית על רכיב המזנין בהלוואה בשיעור של 1.78%, מה שמעלה את הריבית האפקטיבית על האשראי לכ־7.25%. DGRE לא מקבלת את שתי הקביעות, אך כעת היא תתקשה לטעון שמדובר בנכס איכותי עם שוכר יציב ובטוח, ותיתקל בקשיים כשתנסה לעמוד מאחורי הערכת השווי הגבוהה שנתנה לחניונים.
הערך העתידי של DGRE, וכתוצאה מכך של דלק נדל"ן שלאחר הסדר החוב הצפוי, תלוי מאוד בערך האמיתי של חניונים אלו. להורדת הערך שבו רשומים החניונים בספרי החברה תהיה השפעה שלילית נוספת על ההון העצמי של דלק נדל"ן (האחזקה האפקטיבית שלה בחניונים היא כ־50%, ולכן הירידה בהון העצמי המשויך לבעלי המניות תהיה כמחצית מהירידה בערך הנקוב של החניונים). כך, הבור בהון העצמי שעמד על 1.25 מיליארד שקל בתום הרבעון הראשון צפוי להעמיק אף יותר.
בדיווח לבורסה שבו הודיעה דלק נדל"ן על הבקשה להסדר חוב פירטה החברה שבכוונתה להסב חלק מהחניונים המצויים באזורי ביקוש לנדל"ן למגורים ולהשכרה. אך הסבה זו, על פי רוב, נמשכת זמן רב בשל הצורך בקבלת אישורים מהרגולטור הבריטי, דורשת מימון מהותי לתחילת תהליך הייזום וגוררת אובדן הכנסה באותה תקופה.
בנוסף תידרש DGRE להסכמה של הבנקים שהחניונים משועבדים להם להליך השינוי - הסכמה שלא בטוח שתתקבל מאחר שבשינוי זה סיכון גבוה שהבנקים לא מעוניינים לקחת. במידה רבה נראה שדלק נדל"ן מוכרת כעת למחזיקי האג"ח חלום ותקווה המתבססים על הפוטנציאל של אותם חניונים, שקשה מאוד להעריך את הסיכוי להגשמתם, ושאין לחברה כרגע את המשאבים הדרושים (מבחינה כספית) להשלמתם.
ערב המשבר הפיננסי עלה ערך פורטפוליו החניונים של דלק נדל"ן, ובזכות עלייה זו רשמה החברה רווח חשבונאי גדול שהוצג בדו"חות הכספיים וסייע בגיוס האג"ח. זאת כאשר במשך זמן רב התשואה בפועל על החניונים היתה נמוכה מעלות האשראי הספציפי שנלקח למימונם. רשות ניירות ערך עוד תצטרך להתמודד עם השאלות הקשות שמעלות הערכות השווי שניתנו לחניונים אלו.
בעיות גם בגרמניה
נכס בעייתי נוסף שמחזיקה DGRE הוא נכסי Degi בגרמניה - בניין משרדים המושכר לחברת הביטוח אליאנץ. אליאנץ הודיעה שלא תחדש את חוזה הסחירות המסתיים באמצע 2013. בעקבות הודעה זו ירד השווי של הנכס ל־88 מיליון יורו, שווי הנמוך מערך ההתחייבויות בגין הנכס שעומד על 110 מיליון יורו. אם נכס זה יעוקל, תרשום דלק נדל"ן רווח של כ־17 מיליון יורו שינבע ממחיקת ההתחייבויות והנכס ממאזני החברה. הבנק המלווה, שבחן את מצב החוב, התחייב להמתין עד סוף השנה ולא לנקוט פעולות נוספות בפרק זמן זה. DGRE תצטרך לבחון האם היא יכולה ליצור ערך לנכס זה, או לוותר עליו. תשואת השכירות הנוכחית הגבוהה של נכס זה כמעט שאינה רלבנטית, מאחר שהיא נובעת מחוזה שכירות שעומד להסתיים.
נכסים מהותיים נוספים של DGRE, שהחברה לא דיווחה על מכירתם או על משא ומתן מתקדם למכירתם, הם רשת סופרמרקטים בגרמניה, שהתשואה של השכירות עליהם גבוהה רק במעט מעלות האשראי, בניין בלונדון שגם התשואה עליו נמוכה יחסית, תחנות תדלוק וחנויות הצמודות להן בפינלנד המקנות תשואה גבוהה יחסית ורשת קמעונאית בפינלנד, שגם היא משיגה תשואה טובה. המשותף לכל הנכסים האלו הוא הפרש נמוך יחסית בין ערך הנכסים ובין המימון הספציפי שנלקח עבורם, ולכן תרומת נכסים אלו להון העצמי של DGRE נמוכה. מרבית הערך של DGRE, כאמור, נובעת מפורטפוליו החניונים, המציב סימני שאלה גדולים לגבי ערכו האמיתי.
מחכים לנס
גם מימוש הנכסים של דלק נדל"ן זולת אלו של DGRE לא צפוי להעלות באופן מהותי את ההון העצמי של החברה. אם דלק נדל"ן תמכור את אלעד מגורים, התמורה הצפויה תהיה דומה לערך שבו החברה רשומה במאזני דלק נדל"ן וכך גם התמורה הצפויה משארית נכסי דננ"מ. השווי של חברת חוף הכרמל נופש ותיירות במאזני החברה נראה סביר. עם זאת, קשה להעריך אם רכישת ההלוואות שבוצעה במהלך 2008 תקנה רווח, כאשר אחת משלוש ההלוואות שנרכשו מראה סימנים של קושי בהחזר החוב. ייתכן כי העובדה שהחוב נחות תגרום לאיבוד השקעה זו.
גם הערך הנובע מחלקה של דלק נדל"ן בקרן המלונות של פתאל באירופה ומהפרויקטים בסלובניה והונגריה לא שונה באופן מהותי מערכו במאזני החברה, לכן ההון עצמי של החברה משקף בצורה סבירה את המצב האמיתי של נכסי החברה. ויתור סלקטיבי על נכסים שערך ההלוואות בגינם גבוה מערך הנכס (כמו הנכסים המושכרים לחברת הביטוח אליאנץ) יכול להעלות במעט את ההון העצמי של החברה, אבל הפוטנציאל לירידה מהותית נוספת בהון העצמי בגלל שהערך של פורטפוליו החניונים נמוך מהערך שבו הוא רשום בספרי החברה, גבוה עוד יותר.
אם לא יקרה נס שיכלול שילוב של התאוששות הנדל"ן באירופה, החניונים בבריטניה ושל שערי החליפין של היורו והליש"ט מול השקל, דלק נדל"ן תאלץ לבצע הסדר חובות מהותי נוסף מעבר לדחיית תשלומי הקרן על האג"ח בכמה חודשים. בהסדר חוב עתידי תצטרך דלק נדל"ן להתמודד עם בעיית ערך הנכסים הנמוך מערך ההתחייבויות, בנוסף לבעיית הנזילות. ערך הפארי של שלוש סדרות האג"ח הסחירות של דלק נדל"ן עומד על כ־2.1 מיליארד שקל, ערך השוק הכולל של אג"ח אלו הוא 1.1 מיליארד שקל והוא משקף צפי לתספורת בהיקף של כמיליארד שקל (כ־47% מערך האג"ח).
מחזיקי האג"ח של דלק נדל"ן צפויים לסגור חלק מהותי מהבור שיצרה החברה, המתבטא בהון עצמי שלילי כה מהותי. חלק קטן מאוד מהבור צפוי להסגר ע"י קבוצת דלק שעשויה לוותר על חלק משארית החוב שנותרה לדלק נדל"ן כלפיה, והיתר צפוי להגיע מבעל השליטה, יצחק תשובה. היחס בין התספורת של מחזיקי האג"ח ובין התמורה שישלם תשובה תלוי בכח המיקוח של המוסדיים, מחזיקי האג"ח, מול תשובה, שיזדקק להם למימון הפעילות של קבוצת דלק, ובנכונות של תשובה להכניס כסף לדלק נדל"ן כדי לשמור על המוניטין שלו.
הבקשה הנוכחית של תשובה לדחיית תשלום הקרן על אג"ח כ"ה נראית בעיקר כניסיון להרוויח זמן. היא לא תפתור את הקשיים המהותיים של דלק נדל"ן, בעוד בעיות ערך הנכסים והנזילות של החברה צפויות לשוב ביתר שאת כבר בתחילת שנת 2012.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
