שורת הרווח: משקיעי סאני אופטימיים, האם זה מוצדק?

בשבועות האחרונים התנהל מסחר ער במניות ובאג"ח שלסקיילקסו סאני לאור הדיווחים של החברות על ניסיון לשפר את הנכסים ואת הנזילות. בין היתר דובר על מכירת חלק מפעילות יבוא מכשירי סמסונג של סקיילקס, או מכירה בפרמיה משמעותית מעל מחיר השוק של המניות הלא משועבדות של פרטנר המצויות בידי סקיילקס (כ־16% ממניות פרטנר הן ללא שעבוד). במקביל, בעל השליטה בחברה, אילן בן דב הגיע להסכמה למתווה הסדר חוב עם מחזיקי האג"ח של טאו שבמסגרתו יעביר חלק ממניות סאני לטאו. יישום הסכם החוב מוטל בספק מאחר שהוא כפוף להסכמת בנק לאומי, שמרבית נכסי טאו משעובדים אליו.

לאור המסחר הפעיל במניות ובאג"ח וההתקדמות בנוגע להסדר, נבצע בטור זה בחינת שווי השוק של מניות סאני וסקיילקס תוך השוואת הנתונים לשווי הנכסי שלהן.

עיקר הסיפור מתרחש באוגוסט 2009, אז רכשה סקיילקס, שבשליטת אילן בן דב, 51% ממניות חברת פרטנר תמורת 5.29 מיליארד שקל. עסקה זו שיקפה מחיר של 67 שקל למניית פרטנר, שהיה דומה למחיר המניה בשוק באותה תקופה. עסקה זו היתה אחת העסקאות הגדולות ביותר במשק הישראלי בעשור החולף.

מימון הרכישה התבצע על ידי מכירת חלק קטן מהמניות שנרכשו, בעיקר לבנק לאומי שרכש כ־5% ממניותפרטנר, אשראי קצר טווח מהבנקים, הנפקת איגרות חוב לציבור והלוואת מוכר של 300 מיליון דולר מהאצ'יסון, בעלת השליטה הקודמת בפרטנר. ערב הרכישה היו לסקיילקס מזומנים ונכסים פיננסיים בהיקף של 835 מיליון שקל, ושתי פעילויות מרכזיות: יבוא מכשירי הסלולר של סמסונג לישראל ורשת חנויות הסלולר דינמיקה. דינמיקה נמכרה לסלקום בתחילת 2010 תמורת 108 מיליון שקל.

ההון העצמי של סקיילקס ערב הרכישה עמד על 1.15 מיליארד שקל, ושווי השוק של החברה ערב ההודעה על תחילת המגעים לרכישת פרטנר היה 1.05 מיליארד שקל. עם הרכישה הממונפת, הפכה האחזקה בפרטנר להיות הפעילות העיקרית של סקיילקס. במצגת לשוק ההון, שפרסמה סקיילקס באוגוסט 2009, הציגה החברה את תחזיות מקורות ושימושים שיבהירו כיצד תחזיר החברה את האשראי שלקחה. המקורות היו דיבידנד מיוחד מפרטנר בשנת 2010, כאשר חלקה של החברה בזרם הדיבידנדים מפרטנר יעמוד על 470 מיליון שקל לשנה בין 2011 ל־2015 וכן תזרים פעילות שוטפת של 100 מיליון שקל בשנה, שמרביתו נובעת מפעילות השיווק של מוצרי סמסונג.

המצגת האופטימית של סקיילקס

היום, בדיעבד, המצגת הזו נראית אופטימית מדי. שלוש הרפורמות המרכזיות בשוק הסלולר - הורדת דמי הקישוריות, תחרות של מפעילים וירטואליים וכניסת שתי מתחרות נוספות שצפויה בקרוב - פגעו מאוד ברווחי פרטנר ב־2011, והמגמה צפויה להחריף בשנים הבאות. המצגת לשוק ההון כללה רק את היתרונות שבהשקעה בפרטנר אך התעלמה לחלוטין מהסיכונים. בניגוד לסיכונים שניתן לטעון שחלקם היה בלתי צפוי, לפחות מבחינת עוצמת השפעתם, המצגת בתיאור המקורות והשימושים נמנעה מלציין את הדיבידנדים שסקיילקס תעביר לחברה־האם שלה, סאני, שהיו צפויים לנוכח הצורך של סאני בהחזר חובותיה.

מאז רכישת פרטנר חלקה סקיילקס דיבידנד בהיקף של 360 מיליון שקל שמרביתם הגיעו לבעלת השליטה בה, סאני. השפעת סכום מהותי זה על אי־העמידה של סקיילקס ביעדים השאפתניים שהוצגו באותה מצגת מהותית ביותר.

לפני שנה, בשלהי 2010, בן דב עוד היה מורווח מאוד מההשקעה הממונפת שלו. שווי השוק של סקיילקס עמד על 2.18 מיליארד שקל - יותר מכפול משווי השוק של המניה ערב ההשקעה בפרטנר, ושווי השוק של סאני עמד על 1.33 מיליארד שקל, פי שלושה משווי השוק של המניה. אלא שאז הגיעה 2011, שבה איבדה מניית פרטנר 49% מערכה, וירידת שווי זו מסכנת את הפירמידה הממונפת של בן דב.

בדו"חות הרבעון השלישי מפרטת סקיילקס את החוב נטו שלה שעמד על 2.7 מיליארד שקל. הנכסים של החברה הם 44.5% ממניות פרטנר, פעילות היבוא של מוצרי סמסונג, וההון החוזר של פעילות זו, שעמד בתום הרבעון השלישי על 238 מיליון שקל. סימני השאלה הגדולים מבחינת סקיילקס הם האם היא תצליח למכור חלק ממניות פרטנר בפרמיה מהותית מעל ערך השוק שלהן, מהלך שיהווה הצפת ערך מהותית, ומה יהיה השווי של פעילות יבוא מוצרי סמסונג.

בשלושת הרבעונים הראשונים של 2011 הניבה פעילות יבוא מוצרי סמסונג לסקיילקס רווח גולמי של 186 מיליון שקל ורווח נקי של 152 מיליון שקל, אך תקופה זו לוותה ברווחיות חריגה בעקבות ההשקה של סמסונג גלקסי בשלהי 2010. הרווחיות הנובעת מפעילות זו תלויה בהצלחה של חברת סמסונג ובטעמי הצרכן הישראלי, והיא צפויה להתכנס לזרם רווחיות עתידי נמוך מזה של השנה הנוכחית.

במסגרת הניסיונות להשיג נזילות, ניהלה סקיילקס משא ומתן למכירת מחצית מפעילות זו לפי שווי של 600 מיליון שקל לפעילות זו (ללא ההון החוזר המשויך לפעילות זו). השתמשנו במספר הזה בתור הערכה אופטימית לשווי פעילות זו. שני סעיפים מהותיים שלא הוכנסו לחישוב הנוכחי הם הוצאות המימון במהלך הרבעון הרביעי והכנסות המימון הנובעות מרכישה חוזרת של אג"ח של סקיילקס במחירים הנמוכים בהרבה מהפארי שלהן. תחת הנחות אלו השווי הנכסי הנקי של סקיילקס נמוך במעט משווי השוק של המניה. אם החברה תצליח למכור נתח מהותי ממניות פרטנר במחיר גבוה, ייווצרו עליית שווי מהותית למחזיקי המניה והקלה משמעותית עבור מחזיקי האג"ח של סקיילקס. אלא שמדובר בחוסר ודאות גדול בתנאי השוק הנוכחיים: ללא מימוש מהותי עלולה סקיילקס להתמודד עם קשיי נזילות בשלוש השנים הבאות.

בתום הרבעון השלישי היתה לסקיילקס יתרת מזומנים בהיקף של 334 מיליון שקל. ב־2012 תצטרך החברה לשלם כ־525 מיליון שקל קרן וריבית על תשלומי האג"ח, ובשנת 2013 כ־510 מיליון שקל. המקורות המרכזיים של החברה הם הדיבידנדים מפרטנר והרווח ממכירות מכשירי סמסונג. בדצמבר הורידה מעלות את הדירוג של האג"ח של סקיילקס ל־+BBB בעקבות ירידת השווי של מניות פרטנר וחשש בנוגע לנזילות העתידית של החברה. ב־2014 תצטרך סקיילקס להחזיר את הלוואת המוכרים בהיקף של 300 מיליון דולר, ואם עד שלב זה לא יהיה שיפור משמעותי בשווי נכסיה של סקיילקס, היא עלולה להתקשות במיחזור חוב זה.

המצב של סאני מורכב יותר מזה של סקיילקס מפני שהיא מתבססת על הדיבידנדים מסקיילקס לצורך כיסוי ההתחייבויות שלה. סאני תצטרך לשלם למחזיקי האג"ח קרן של כ־60 מיליון שקל בתחילת כל אחת מארבע השנים הבאות. מניות סקיילקס שבידי סאני משועבדות כביטחונות למחזיקי האג"ח. המניות של פרטנר שמחזיקה סאני ישירות משועבדות לאשראי בנקאי בסכום של 55 מיליון שקל, מתוכם כ־25 מיליון שקל צריכים להיות מוחזרים עד סוף החודש וכ־30 מיליון שקל באמצע חודש מאי. לכן, היכולת של סאני לשלם את הקרן על האג"ח תלויה בדיבידנדים שיתקבלו מסקיילקס.

מניית סאני נסחרת כיום לפי שווי גבוה מהשווי הנכסי הנקי שלה. שתי המניות מהוות כעת השקעה ממונפת מאוד על מניית פרטנר. בתרחיש שבו הרווח של פרטנר יישחק בצורה חדה בעקבות התחרות בתחום הסלולר או בעקבות פגיעה בערך המותג של החברה, עלולה להיווצר פגיעה מהותית במחזיקי האג"ח של שתי החברות. מנגד, אם בן דב יצליח במימוש חלק מההשקעה בפרטנר לפי שווי גבוה בהרבה משווי השוק של המניה כאמור, צפויה להיות קפיצה בשווי המניות והאג"ח של סקיילקס וסאני.

הסכם הניהול הנדיב של בן דב

עד אוקטובר האחרון הסכם הניהול של בן דב בסאני היה מהנדיבים ביותר לבעל השליטה מבין ההסכמים הקיימים בחברות ציבוריות בישראל. הנדיבות לבעל השליטה באה על חשבון יתר מחזיקי המניות בסאני.

הסעיף המרכזי שהשפיע על דמי הניהול הוא מענק של 8% מהרווח הנקי שמעל ל־3 מיליון דולר בשנה. בנוסף קיבלה חברת הניהול 220 אלף שקל בחודש. סכום זה הסתכם ב־2009 וב־2010 יחד בכ־29 מיליון שקל, וזאת לאחר שחברת הניהול ויתרה על 6.7 מיליון שקל נוספים שהגיעו לה בשנתיים אלו לפי אותו ההסכם.

ההיקף החריג של דמי הניהול בעייתי עוד יותר לאור רכישת פרטנר ב־2009. הרכישה התבצעה לפי מכפיל רווח 10 לפרטנר בשנה זו. תשואה כה גבוהה קיימת בעיקר כאשר יש צפי לירידה ברווחים העתידיים של החברה הנרכשת. עלות המימון הממוצעת של הרכישה עמדה על כ־4% בשנה (בזכות הריביות הנמוכות באותו זמן), וכך מובטח לחברה רווח של כ־6% בשנה וחצי הראשונות, מהם יגזור בעל השליטה קופון נאה של דמי ניהול גבוהים בזכות הרווחים באותן שנים, ללא קשר לשאלת כדאיות הרכישה עצמה.

מרבית הסכום שקיבל בן דב ב־2009 וב־2010 כדמי ניהול נבע מהרווח שיצרה עסקת פרטנר. וכעת, אף שמשקיעי סאני מופסדים בעקבות עסקה זו, בן דב ידע לקטוף ממנה קופון יפה.

בעיית דמי הניהול של סאני נפתרה סופית באוקטובר 2011, כאשר הם הופחתו ל־165 אלף שקל בחודש (צמוד מדד) ול־1% מהרווחים שמעל ל־3 מיליון דולר. תגמולים אלו ישולמו רק אם תשואת האג"ח של החברה תהיה נמוכה מ־7% (צמוד מדד) ומחיר מניית סאני יעמוד על מעל ל־40 שקל למניה – שני תנאים שהחברה רחוקה בשלב זה מלעמוד בהם. התיקון בהסכם נבע ברובו משילוב של תיקון 16 שהגדיל את ההשפעה של מחזיקי מניות המיעוט על עסקאות בעלי עניין, מהקשיים של החברה שהופכים את דמי הניהול שלקח בעל השליטה בשנתיים הקודמות לבעיתיים עוד יותר, ובמודעות גבוהה יותר בשוק ההון לבעיית דמי הניהול המופרזים.

ההמלצות הצפויות של ועדת הריכוזיות, אם יאושרו, צפויות לצמצם את כוחו של בעל השליטה לטובת מחזיקי מניות המיעוט, שהם הציבור. עוד קודם לכן, תיקון 16 לחוק החברות קבע שעסקאות בעלי עניין, כולל שכר לבעלי שליטה ומקורביהם, יצטרכו לקבל אישור של לפחות מחצית ממחזיקי המיעוט במניות החברה, שיפר את מצב הציבור והקשה על בעלי השליטה למשוך שכר מופרז בהסכמי ניהול חריגים.

רשות ני"ע והבורסה יכולות להשפיע

מצב קיצוני שבו בעלי השליטה יכולים לקחת לעצמם פרמיית שליטה מהותית ללא יכולת אמיתית של המיעוט לשמור על זכויותיהם, הוא מצב רע. מנגד, גם הקיצוניות השנייה, שבה הגנת יתר על זכויות המיעוט פוגעת במהלך העסקים השוטף של החברה, בעייתית. עד לפני כמה חודשים המצב בישראל היה קרוב מדי לקיצוניות שבה זכויות המיעוט חלשות מדי ואנחנו עדים להסכמי ניהול רבים שבהם בעלי השליטה דואגים לעצמם לנתח מהותי מהרווח של החברה באמצעות הסכמי ניהול ושכר גבוהים מאוד.

שילוב של תיקון 16 ושל ביקורת ציבורית על מצב זה תיקן במעט את המצב, כאשר קבלה של חלק מהמלצות הביניים של ועדת הריכוזיות יכולה לשפר עוד יותר את המצב של ציבור המשקיעים, אך קבלה מלאה של ההמלצות עלולה להוביל לקיצוניות השנייה שבה יש פגיעה רבה מדי בחופש הפעולה של בעלי השליטה.

במתח הזה שבין חופש הפעולה של בעלי השליטה ובין שמירת זכויות המיעוט מצויות רשות ניירות ערך והבורסה כגורמים שיכולים להשפיע על האיזון שבין שמירה על ציבור המשקיעים לבין שמירה על הגמישות הניהולית של בעלי השליטה. הבעיה היא שתיקון 16 לא רלבנטי בחלק מהמקרים שבהם לבעלי השליטה יש "שליטה מבוצרת" (שליטה המוגנת מתוקף מבנה החברה או כלליה), ולגבי אותן חברות אנחנו עדיין נמצאים בקיצוניות שבה בעלי השליטה לוקחים לעצמם דמי ניהול גבוהים מאוד המגיעים על חשבון המיעוט.

הסקטור הבולט ביותר שבו הבעייתיות עדיין קיימת הוא שותפויות הגז והנפט. מבנה החברה של אותן שותפויות מפריד בין השותף הכללי ובין מחזיקי יחידות ההשתתפות. למחזיקי יחידות ההשתתפות אין השפעה אמיתית על פעולות השותף הכללי. התוצאה היא שבעל השליטה, המהווה את השותף הכללי, לוקח לעצמו נתח מהותי מההכנסות בתור "תמלוג־על" ובכך פוגע בחלקם של מחזיקי יחידות ההשתתפות.

במדד ת"א 100 נסחרות 6 יחידות השתתפות. תמלוגי־העל שיקבל השותף הכללי לאחר שההכנסות ממכירת נפט או גז יכסו את העלויות שנרשמו בעקבות אותו קידוח עומדים על 20.4% בגבעות 13% בדלק קידוחים ובמודיעין, 9.5% בישראמקו, 8% ברציו ו־6% באבנר (באבנר חלק מהתמלוגים מגיעים לגורמים שאינם בעלי שליטה), וכך השינויים לטובת ציבור מחזיקי המניות שמתרחשים בחודשים האחרונים במרבית החברות לא תקפים בסקטור שבו פרמיית השליטה היא מהגבוהות ביותר.

המצב חמור במיוחד בסקטור זה מאחר שהמנגנון של "השתלטות עוינת", שמקיימות לעיתים החברות בהן פרמיית השליטה גבוהה מאוד, אינו אפשרי בחברות אלו עם השליטה המבוצרת.

לדעתנו, על ידי לחץ נכון יכולות הבורסה ורשות ני"ע להגביל את פרמיית השליטה המקובלת בסקטור זה, באמצעות הגבלות על מסחר בחברות שבהן פרמיית השליטה היא כה גבוהה. לחץ שכזה צפוי להוביל להורדת פרמיית השליטה. בגישה שלנו לבורסה תפקיד אקטיבי יותר, והיא לא צריכה רק לאפשר זירת מסחר הוגנת, יעילה ושקופה ככל הניתן, אלא גם לסמן לחברות הנסחרות בבורסה שהיא לא תקבל חברות בהן בעל השליטה לוקח פרמיית שליטה כה גבוהה מהציבור.

אקטיביזם מסוג זה ישפר את המוניטין של הבורסה משום שהוא ירחיב את ההגנה על המשקיעים מפני חברות שמגייסות כסף מהציבור, אבל דואגות להפלות את הציבור לרעה מבחינת הרווח שינבע לציבור מפעולת החברה. היום הבורסה לא מקבלת את הגישה האקטיביסטית הזו, והיא נוקטת גישה מנוגדת שלפיה יש לאפשר לכל החברות הגדולות להיסחר בבורסה ללא הגבלה, ושניתן לסמוך על האינטליגנציה של הציבור.

השורה התחתונה: סאני וסקיילקס מהוות השקעה ממונפת על פרטנר. מכירה של חברת הסלולר בפרמיה גבוהה תקפיץ את המניות והאג"ח של החברות. אם מהלך כזה לא ייצא לפועל, ביצועי המניות והאג"ח יהיו תלויים מאוד בתוצאות פרטנר.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק