זהבית כהן תיאלץ להיפרד מתנובה

רשת הדיג של מסקנות ועדת הריכוזיות התקרבה השבוע לתפוס את קרן ההשקעות אייפקס. עם הכנסות של 7.2 מיליארד שקל מתנובה ב־2010 ונכסים מנוהלים בהיקף של כ־140 מיליארד שקל לבית ההשקעות פסגות, רחוקה אייפקס כ־300 מיליון שקל בלבד מהצורך לממש את אחת האחזקות הללו.

גם אם

השווי של פסגות ייחתך

השינויים שהכניסה ועדת הריכוזיות במסקנותיה בין שלב הביניים לשלב הסופי שמו על הכוונת לא רק את תנובה ופסגות, אלא גם את מליסרון ובנק מזרחי טפחות של ליאורה עופר. אולם בניגוד למקרה האחרון, שבו קשה להעריך איזו מבין ההשקעות תמומש, נדמה שביחס לפסגות ותנובה אין למנכ"לית אייפקס זהבית כהן הרבה ברירות והיא תיאלץ להיפרד מתנובה, ההשקעה הראשונה שהובילה מטעם אייפקס בישראל ועסקה שהיתה מאוד קרובה ללבה לפחות עד לפני מחאת הקוטג' שאילצה אותה להתפטר מתפקיד כיו"ר.

באוקטובר 2010 השלימה אייפקס את רכישת בית ההשקעות פסגות לפי שווי של 2.7 מיליארד שקל שנחשב מלכתחילה לשווי גבוה מאוד. בזמן שחלף מאז לא הצליחה אייפקס בינתיים להשביח מהותית את ערכו של בית ההשקעות. בתנובה, לעומת זאת, ביצעה אייפקס השבחה מהירה, בין היתר באמצעות מה שהתברר כמדיניות אגרסיבית בתמחור מוצרים - ויחד עם מימוש נכסי נדל"ן, היא גם הצליחה למשוך דיבידנדים שמנים מתנובה.

לסיבות הללו שיקשו על מימוש פסגות בשווי גבוה בנקודת הזמן הנוכחית התווספה בשבוע שעבר עוד גזירה מאוד משמעותית מבחינת אייפקס: הורדת דמי הניהול לתקרה של 1.05% חותכת עוד יותר את פוטנציאל השווי של פסגות, והופכת את הסיכויים לממשו במחיר שירצה את ההנהלה הלונדונית של אייפקס לקלושים עד אפסיים.

מימוש תנובה הוא, לעומת זאת, פרקטי יותר גם מכיוון שיש לחברה קונה להוט - מאיר שמיר. שמיר הוא שותף המיעוט בתנובה, ונכון לכתיבת שורות אלו (ועוד הרבה לפניהן) מתכנן בפרוטרוט כיצד יהפוך, יחד עם שותפים נוספים, לבעליה של חברת המזון.

האם מדובר בתקופה אידיאלית מבחינת אייפקס לממש את תנובה? כנראה שלא. מחאת הקוטג' וחקירת רשות ההגבלים העסקיים שבאה בעקבותיה (ולפי הערכות תסתכם בקנס משמעותי שתיאלץ החברה לשלם) מאיימות גם על שווי ההשקעה הזו של קרן אייפקס, ואם עדת המזון תצא במסקנות דרמטיות היא לא תוסיף לשווי החברה - שממילא נמצאת תחת עינו הבוחנת של הציבור. כל קונה עתידי יבקש לשקלל את המשתנים הללו בשווי שלפיו תתבצע עסקה.

מכיוון שאייפקס היא קרן השקעות שמחזיקה בכל חברה בפורטפוליו לתקופת זמן מוגבלת, היא מתקרבת למועד המימוש של תנובה, ככל הנראה גם ללא קשר למסקנות ועדת הריכוזיות. אייפקס גם צפויה לבצע את המכירה במחיר נאה ביחס להשקעה המקורית (שהיתה נמוכה יחסית). אלא שתחת הנסיבות שנוצרו עשויה אייפקס לעשות זאת לאו דווקא בתנאים האופטימליים מבחינתה ולאו דווקא במחיר שהיתה מקבלת לולא היתה מונחת חרב הריכוזיות על צווארה.

אין מענה הרמטי

ועוד הערה על מסקנות ועדת הריכוזיות. הוועדה קבעה רף מכירות של 7.5 מיליארד שקל או היקף אשראי בישראל של 7.5 מיליארד שקל בתנאים החלופיים למימוש אחזקה ריאלית. אלא שחברה שמגרדת מלמטה את רף ההכנסות (דוגמת תנובה) יכולה בקלות יחסית להוריד מעליה את איום המימוש או לפחות לדחות אותו גם על ידי סגירת אחד מקווי האשראי שלה או באמצעות קבלת אשראי מתאגידים זרים. במובן הזה הדו"ח הסופי לא מספק ככל הנראה מענה הרמטי נגד התחכמויות של חברות המטרה.