מלכוד הריבית: בנק ישראל צריך להכריע בין השיקול המקומי לעולמי

הוועדה המוניטרית של בנק ישראל תסיים היום (ב') בצהריים את צמד דיוני הריבית החודשיים שלה, ותודיע בשעות הערב מה יהיה שיעור הריבית במשק בחודש הבא. מעבר לעובדה שדיון הריבית הנוכחי הוא אולי גם הדיון האחרון של ד"ר קרנית פלוג בתפקיד ממלאת מקום הנגיד, דיון זה מעורר עניין גדול מהרגיל, בעיקר בשל המלכוד שאליו נקלעו הפעם חברי הוועדה המוניטרית.

הסיבה העיקרית למלכוד הריבית הנוכחי היא הכוחות רבי־העוצמה שפועלים עכשיו על שיעור הריבית, שעומד עתה על 1.25%, מכיוונים מנוגדים. אבל לפני שנגיע אל כוחות אלה, חייבים להודות בעובדה נוספת, חשובה לא פחות, שקשורה גם היא ישירות לגובה הריבית בארץ: עובדה זו היא שעם כל הכבוד למה שקורה במשק הישראלי, שם המשחק האמיתי הוא המשק האמריקאי, שההתרחשויות בו משפיעות במידה זו או אחרת על הכלכלות במדינות רבות, ובהן גם ישראל.

צילום: עמית שעל

אמריקה עדיין בהאטה

במשק האמריקאי נפל דבר בערב חג הסוכות: בניגוד לכל הציפיות המוקדמות בשוקי ההון מסביב לגלובוס, שהעריכו כי הבנק המרכזי האמריקאי יתחיל בנסיגה חלקית מתוכנית ההרחבה הכמותית שלו, החליט נגיד הבנק המרכזי בן ברננקי להשאיר את היקף התוכנית ללא שינוי.

ההרחבה הכמותית היא למעשה תוכנית פעולה שבה הבנק המרכזי האמריקאי רוכש מדי חודש איגרות חוב של ממשלת ארה"ב בסכום של 85 מיליארד דולר. הגדלת ביקושים מלאכותית זו לאג"ח הממשלתיות מעלה את מחירן, ולכן מורידה במקביל את התשואה (הריבית) הגלומה בהן לטווח בינוני וארוך.

הורדת הריבית לטווחים אלה נועדה לסייע למשק האמריקאי להיחלץ מההאטה שבה הוא מצוי, לאחר שהריבית לטווח קצר, שעליה הבנק המרכזי שולט באופן ישיר, נמצאת כבר תקופה ארוכה במיוחד ברמה אפסית.

מעבר להשארת הריביות לטווחים בינוני וארוך ברמותיהן הנמוכות, הוסיף ברננקי בערב החג גם תורה שבעל פה: הבנק המרכזי, הודיע הנגיד האמריקאי, עדכן כלפי מטה את תחזית הצמיחה שלו לכלכלת ארה"ב השנה לרמה של 2%–2.3%, לעומת 2.3%–2.8% בתחזיתו הקודמת.

השארת הריבית ארוכת הטווח באמריקה ללא שינוי, בניגוד לציפיות המוקדמות, הופכת את הדולר להרבה פחות אטרקטיבי בעיני המשקיעים ברחבי העולם וגורמת להיחלשותו מול המטבעות האחרים, ובהם גם השקל.

ההערכה הרשמית שלפיה המשק האמריקאי עדיין רחוק מיציאה מההאטה שבה הוא מצוי תשפיע לרעה על משקים רבים אחרים, ובראשם המשק הישראלי, שהוא משק פתוח שכ־45% מכלל התוצר שלו מופנים ליצוא. דולר חלש והקטנת הביקושים הצפויה כעת בארה"ב יפגעו כאמור במשק הישראלי, שרק עד לפני שנתיים נחשב לקטר הצמיחה העיקרי שלנו.

נגיד הבנק המרכזי בן ברננקי צילום: בלומברג

עכשיו אפשר לחזור אל מה שקורה ממש בימים אלה אצלנו: בשבוע שעבר פרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) את האומדן השנתי שלה לחשבונות הלאומיים, וממנו עולה תמונה די קשה על מצבו של המשק השנה.

היצוא מישראל לא צומח

על פי הלמ"ס, כלל יצוא הסחורות והשירותים יגדל ב־2013 בשיעור זניח של 0.1%. היצוא ללא יהלומים וללא חברות הסטארט־אפ יישאר השנה ללא שינוי, וזאת בהמשך לעלייה האפסית של 0.9% שנרשמה בכלל היצוא בשנה שעברה. צמיחת המשק צפויה להסתכם השנה ב־3.4%, בדיוק כמו בשנה שעברה. אולם בניגוד ל־2012, השנה כ־1% מהצמיחה יגיע מהגז הטבעי מקידוח תמר, וזו במידה רבה ביותר סוג של צמיחה וירטואלית שאינה תורמת לתעסוקה במשק ואף לא להכנסות המדינה ממסים.

וזה צדה האחד של משוואת המלכוד שאליה נקלעה הוועדה המוניטרית של בנק ישראל. גם הירידה המתמשכת בשער הדולר וגם ההודעה על המשך ההאטה הכלכלית בארה"ב מחייבות את בנק ישראל להפחית את הריבית הערב.

ריבית נמוכה יותר על השקל הופכת אותו לפחות אטרקטיבי בעיני המשקיעים, ולכן פועלת להחלשתו מול המטבעות החשובים בעולם. ריבית נמוכה מקטינה גם את הרצון לחסוך ומעודדת בכך את הביקושים במשק, ובמקביל היא מקטינה את עלויות היצרנים - דברים שמסייעים למשק להיחלץ ממצבו הקשה.

הפחתת הריבית והגדלת הביקושים שהיא יוצרת אמנם גורמות לחץ לעליית מחירים, אבל דווקא כאן אין לבנק ישראל ממה לחשוש. האינפלציה בפועל, המחושבת 12 חודשים לאחור, מסתכמת כעת ב־1.3% בלבד. האינפלציה הצפויה ל־12 החודשים הבאים מסתכמת ב־1.4%. סביבת אינפלציה זו נמוכה ממרכז תחום יעד האינפלציה השנתי שקבעה הממשלה (1%–3%), ושאליו מכוון בנק ישראל את מדיניות הריבית שלו.

נותרנו אם כן עם צדה השני של משוואת הריבית - מחירי הדירות. אחרי חודשיים של ירידות מתונות,רשמו בחודש שעבר מחירי הדירות עלייה של 0.6%. בשיעור שנתי, מחירי הדירות גבוהים כעת ב־9.3% ממחירן הממוצע בתקופה המקבילה אשתקד.

בנק ישראל מודאג מאוד מהמשך העלייה חסרת השליטה במחירי הדירות, כי הוא יודע היטב שמה שעולה במהירות יורד בסוף - ובמהירות גדולה יותר. התמוטטות אפשרית במחירי הדירות בארץ כבר מהווה סיכון של ממש ליציבות הבנקים, שנמצאת בתחום אחריותו הישירה של בנק ישראל.

הסיפור ללא ספק סבוך ומורכב, אבל למען האמת הוא היה כזה גם בחודשים הקודמים. סביר להניח שחברי הוועדה יבחרו באותו מוצא מן הסבך שכבר מצאו בעבר - להחליט שלא להחליט ולהשאיר את ההתמודדות לנגיד בנק ישראל הבא ולוועדה המוניטרית הבאה, שהרכבה יהיה די שונה מזה של הוועדה הנוכחית.