יתפסו את הגל הבא

רועי ורמוס, שכיהן כמנכ"ל בית ההשקעות הגדול בישראל, פסגות, ב־2010-2006, היה הראשון להפנים שגם בהסדרי חוב ההגנה הכי טובה היא התקפה. אחרי סדרת החינוך שוורמוס העביר ללב לבייב במסגרת הסדר החוב של אפריקה, כולם הבינו את השיטה. ברגע שאתה מסמן מי הרע בסיפור ונלחם בו, אוטומטית אתה הופך לצד הטוב.

אם הטייקונים עושים תספורת למשקיעים, הגופים המוסדיים שנלחמים בהם בהסדרי החוב הם אלו ששומרים על חסכונות הציבור. האמנם?

מבלי לגרוע כמלוא הנימה מחשיבות המאבקים שמובילים המוסדיים, ומבלי להוריד כהוא זה מאחריותם של בעלי השליטה והמנהלים בחברות חדלות הפירעון - אין בכך כדי להסיר מתרומתם של המוסדיים להיווצרות עסק הביש.

מוסדי שמציב בראש מעייניו את השמירה על חסכונות הציבור, יתכבד ויעשה זאת כבר בשלב מתן האשראי. מי שטורח לדרוש ביטחונות ואמות מידה פיננסיות בערב ההנפקה, לא אוכל אותה בהסדר החוב. לא די במנהלי השקעות פיקחים. אנחנו רוצים אותם גם חכמים. שנאמר, חכם לא יכנס לצרה שפיקח יודע לצאת ממנה.

בעלי השליטה: רוצים לאחוז בחבל משני קצותיו

בעלי השליטה בחברות הציבוריות, יזמים בנפשם, מורגלים באיתור הזדמנויות. הם זיהו את הכשל בהליך מתן האשראי בשוק ההון, שנחשב למתירני לאין שיעור ביחס לזה המקובל במערכת הבנקאית, וניצלו אותו עד תום. כמו שועל שמזהה פרצה בגדר ולא יכול שלא להיכנס בה. זה טבעם.

אלא שברגע שהחברה "נקלעת" להסדר חוב (המרכאות כפולות משום שזו לעולם לא אשמת בעלי השליטה וההנהלה, תמיד יש איזה רגולטור או משבר פיננסי שאחראי למשבר) - המוזיקה משתנה. פתאום בעלי השליטה מבקשים מהאינדיאנים של שוק ההון להסיר את הנוצות ולעטות עליהם חליפות של בנקאים.

"תחשבו בהיגיון" הם אומרים, ומבקשים מהמוסדיים לנהוג בהם כפי שמקובל במערכת הבנקאית. כלומר, לפרוס, לדחות, למחזר, והכי חשוב, לכבס את הכביסה המלוכלכת בבית, הרחק מעיני התקשורת. כך רוצים בעלי השליטה לאחוז בחבל משני קצותיו. הדבש בלי העוקץ. זה לא באמת מצליח.

אשראי צילום: shutterstock

תמחור סיכון לקוי

ניתן היה לצפות שאחרי שש שנים של הסדרי חוב, בשוק יסיקו את המסקנות המתבקשות. ניכר שהגופים המוסדיים עשו כברת דרך ארוכה בכל הקשור לתהליך העמדת האשראי. הצלקות מהסדרי החוב עדיין לא הגלידו, הכל טרי מכדי שיישכח. אולם אם לשפוט על פי גל גיוסי החוב של השנה האחרונה, עוד מוקדם לברך על המוגמר.

אמות מידה פיננסיות ותניות חוזיות הפכו לכלל ברזל בכל הנפקה, אולם ברוב סדרות האג"ח החדשות אין ביטחונות, וכשכבר נמצא שעבוד, הוא בדרך כלל לא באיכות גבוהה.

ובאשר לתמחור הסיכון, כאן יש נסיגה של ממש. החגיגה בשוק האג"ח של 2007-2005 היא כאין לעומת הקרנבל של היום. המשקיעים מסתערים על הנפקות אג"ח שמציעות ריבית עלובה, שרק ליד הריבית האפסית במשק היא נראית אטרקטיבית, אך זוהי אשליה אופטית.

היום יותר מתמיד, התשואה בהנפקות האג"ח לא מפצה על הסיכון. על כך תעיד התופעה המדאיגה של החברות הזרות המתדפקות על שערי הבורסה בתל אביב ועל דלתות בתי ההשקעות כדי לגייס חוב. לא רוח הקודש מביאה אותם לכאן, אלא התנאים הנוחים באופן ייחודי לשוק בישראל.

תופעות מטרידות אלה לא חמקו מעיני הרגולטורים שמנסים, בהצלחה יחסית, לגבש כללים לשוק האשראי החוץ בנקאי. על כך אמונה הוועדה בראשות מנכ"לית האוצר יעל אנדורן, שמונתה במאי 2013. כשהדו"ח הסופי שלה יפורסם, רוב הסוסים כבר יברחו מהאורווה. אך אל חשש. נוכח ההשתוללות המחודשת בשוק האג"ח, לא מן הנמנע שהמלצותיה יהיו שימושיות בגל הסדרי החוב הבא.