תוקפים את הגזר, במקום לקחת את המקל

המבנה המשפטי של השותפויות אשר מנפיקות את יחידת השתתפות (יה"ש) מעניק הטבות למשקיעים והטבות גדולות יותר לבעלי השליטה בשותף הכללי. שותף כללי הוא בעל השליטה ביחידת ההשתתפות, בלי קשר לכמות היחידות שהוא מחזיק. בתור שכזה הוא לוקח לעצמו "תמלוג־על", הנגזר מהכנסות החברה ולא מרווחיה.  

בישראמקו יה"ש תמלוג־העל עומד על 5.35% מההכנסות עד לכיסוי עלויות ו־9.52% מההכנסות לאחר מכן. מאחר שתמלוג זה נגזר מההכנסות של ישראמקו ולא מהרווחים שלה, החלק של השותף הכללי ברווחים גבוה בהרבה מחלקו הישיר בהכנסות. מנגד, השותפות מחויבת לחלק את רווחיה כדיבידנד.

בעלי השליטה בישראמקו יה"ש רוצים ליהנות מאותו תמלוג־על, ומנגד לדחות את תשלומי הדיבידנדים כך שלא יפריעו לפעילות השוטפת של השותפות. יש היגיון רב ואפילו טבעי ברצון של השותף הכללי לדחות את התשלומים: לישראמקו יה"ש עודף התחייבויות של חצי מיליארד דולר, שנובעים מחלקה בפיתוח מאגר תמר.

מלבד זאת, החברה מתכננת לפתח את רישיון שמשון — אם יתברר לאחר קידוח אימות שתבצע שיש כדאיות כלכלית בחיבור שדה הגז הקטן לישראל — והדבר ידרוש משאבים נוספים. הקטנת נטל החוב תמנע הוצאות מימון גבוהות בעתיד, ותשמור על גמישות פיננסית. אלא שמחזיקי היחידות רואים כעת את הכסף מתמלוג־העל זורם לידי בעלי השליטה.

בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה שילמה ישראמקו יה"ש תמלוגי־על בהיקף 19.2 מיליון דולר לישראמקו אינק, בעלת השליטה הישירה בה. כלומר בזמן שבעלי השליטה נהנים מתזרים מזומנים יפה מישראמקו יה"ש, מחזיקי יחידות המיעוט נשלחים לשבת לבד בחושך.

בעיה משותפת לכל התעשייה

הפתרון לתסבוכת הוא ביטול המעמד החוקי של יחידות ההשתתפות, שניתן בשנות השמונים, עת תחום חיפושי הנפט היה זניח, ומאז הוא מחודש מדי שנה. ביטול מבנה היה"ש יאפשר למחזיקי המיעוט במניות (שיתקבלו במקום יחידות ההשתתפות) להפחית מהותית את תמלוג־העל, ומנגד יתאפשר לבעלי השליטה לתכנן מדיניות דיבידנדים לטובת כל מחזיקי המניות. בנוסף לכך יימנע עיוות מס הנגרם מכך שמחזיקי היחידות משלמים מס לפי הכנסתם מעבודה, ולא מס על רווחי הון. עיוות זה מאפשר למשקיעים מתקדמים להפחית תשלום מסים.

את הבעיה הצגנו באמצעות ישראמקו יה"ש, אך היא קיימת בכל התעשייה, ולמעשה היא מהגורמים העיקריים להקפאת הפעילות בענף הגז לה אנו עדים לאחרונה. משקיעים נמנעים מכניסה לשותפויות גז קטנות, שעדיין לא ביצעו קידוח מוצלח, שכן במקרה של הצלחה חלקם ברווח יהיה קטן, ובמקרה של כישלון הם סופגים את כל ההפסד, כך שתוחלת הרווח עבורם, לפני קידוח הניסיון, לעיתים קרובות שלילית.

יחידות ההשתתפות הפכו להיות ישראבלוף שמחזיק מעמד כבר יותר מדי זמן. ממשלה חדשה שרוצה להיטיב גם עם האזרחים וגם עם תעשיית הגז צריכה לבטל את ההיתר למבנה זה, וכאן האינטרס שלהן הוא משותף. הסבת יחידות ההשתתפות למניות דווקא תיטיב עם ערכן, שכן למחזיקי המניות יהיה כוח מיקוח בנושא הקטנת תמלוג־העל, והיא תקל על שיתוף פעולה בינלאומי של חברות אלו, שכן מבנה יחידות ההשתתפות יוצר חשדנות מוצדקת בקרב חברות זרות, שהינן מועמדות טבעיות להשקעה בתעשיית הגז הישראלית.

הפתרון: שינוי מבני

מחזיקי יחידות ההשתתפות של ישראמקו מוחים נגד בעל השליטה שמנע מהם את הגזר או ליתר דיוק אוכל אותו בעצמו, אך נכון יותר לפתור את הבעיה לא על ידי הפניית האש כלפי הגזר, אלא על ידי נטילת המקל מבעל השליטה ומעבר למבנה חברה מתוקן המאפשר פעילות יעילה של בעל שליטה תוך כדי שמירה על האינטרסים של המיעוט.

נכון להיום, פרמיית השליטה ביחידות ההשתתפות היא הגבוהה ביותר בבורסה הישראלית באופן חריג ובולט. איזו חברה גדולה משלמת לבעליה דמי שליטה של יותר מ־5% מההכנסות (ולא מהרווחים)?

בנוסף לתשלומי שכר והחזר הוצאות? על כן, ומאחר ויחידות ההשתתפות מהוות שלוש ממניות מדד ת"א־25 ושתי מניות ממדד ת"א־75, יש חשיבות רבה בתיקון העיוות ההיסטורי גם בראייה בורסאית.

המשקיעים בישראמקו מציפים סוגיה חשובה, אלא שייתכן שהם יגרמו לכך שבעלי השליטה יתגמשו בנושא הדיבידנד ותימצא פשרה במחלוקת, ואז נצא קירחים מכאן ומכאן: גם יימנע ניהול משאבים נכון ויעיל של החברה, וגם יישמר תמלוג־העל הגבוה המיטיב רק עם בעל השליטה על חשבון יתר מחזיקי יחידות ההשתתפות.

קידוח תמר צילום: אלבטרוס