איך להוריד את דמי הניהול המופקעים?

דמי הניהול שגובות קרנות הנאמנות בישראל הם מהגבוהים ביותר בעולם. חברת מחקר קרנות הנאמנות העולמית מורנינגסטר מצאה במחקר, שפורסם לאחרונה ב"כלכליסט", כי הקרנות המנייתיות בישראל הן היקרות ביותר מבין עשרות מדינות שנבדקו, וגם קרנות האג"ח הישראליות מדורגות במקום גבוה ברמת דמי הניהול בהשוואה בינלאומית. רק בקרנות הכספיות ישראל היא הזולה ביותר.

אלא שלקוחותיהן העיקריים של הקרנות הכספיות, המהוות תחליף לפיקדון הבנקאי ומשקיעות בנכסים במח"מ קצר במיוחד, הם תאגידים גדולים המחפשים אפיק השקעה שיגן על ההון העצמי שלהם. רוב הנכסים המנוהלים בקרנות הכספיות מגיע מתאגידים גדולים כמו טבע, שטראוס ובזק, והם גם אלו שעל כספם מתחרים מנהלי הקרנות.

מי שהצליח להניע, אם כך, את שוק הקרנות הכספיות לתחרות אמיתית ודמי ניהול אפסיים, הוא לא הלקוח הקטן, אלא התאגידים הגדולים. כמו תמיד, ההנחות שמהן נהנות המכונות המשומנות האלה מסובסדות בעיקר על ידי משקיעים "קטנים" שהם עיקר לקוחותיהן של הקרנות האחרות - קרנות אג"ח ומנייתיות - הגובות דמי ניהול גבוהים יותר, ונוגסות נתח משמעותי מהתשואה שמקבל המשקיע.

לציבור יש אמנם אלטרנטיבה בדמות השקעה בתעודות הסל, שבהן דמי הניהול נמוכים בהרבה. התעודות שעוקבות אחרי מדדי המניות מצליחות אפילו להכות פעמים רבות את ביצועי קרנות הנאמנות, אך באפיק שבו מתרכז רוב הציבור - האג"ח - תעודות הסל מתאפיינות בחולשה יחסית וביצועיהן נופלים בדרך כלל מביצועי קרנות האג"ח, בשל היעדר פיזור מספיק ועיוותי מסחר.

ומה עושה הרגולטור כדי לנער את השוק, לעודד את התחרות בו ולהוריד את דמי הניהול עבור המשקיע "הקטן"? תיקון מהותי לחוק ההשקעות בקרנות הנאמנות, שהוצע על ידי רשות ניירות ערך, זכה לכינוי "תיקון 15", ונועד להגביר את התחרות בשוק קרנות הנאמנות בישראל - תקוע כבר שנים תחת גלגלי הבירוקרטיה.

כבר 4 שנים וחצי שתיקון 15, שעשוי לתת פתרון לדמי הניהול המופקעים שגובות הקרנות הישראליות, מתגלגל בין הרשויות. בדרך, פוצל התיקון לשתי הצעות חוק נפרדות, לאחר שח"כ אמנון כהן (ש"ס) הציע הצעת חוק פרטית משלו, חופפת בחלקה, הנוגעת לכללי ממשל תאגידי בפעולת קרנות הנאמנות. רשות ני"ע, שביקשה לדחוף את החוק, סברה שהפיצול יגדיל את הסיכויים לאישור שתי ההצעות, אך ספק אם זה יקרה. בינתיים, נדונה החודש בוועדת הכספים של הכנסת הצעת החוק הפרטית של כהן.

"כלכליסט" מנתח בעמודים שלפניכם את הפתרונות שגיבשה רשות ני"ע להגברת התחרות בין הקרנות, ונכללים בהצעת "תיקון 15", ואת הסיכויים ליישומם.

1. היכולת להתמקח עם הקרן על גובה דמי הניהול

תיקון 15 לחוק קרנות הנאמנות נולד בכלל, במקור, בעקבות דרישה של התעשייה. קרן נאמנות היא מוצר קמעונאי שנמכר לכל הלקוחות במחיר קבוע - וזהותם של הלקוחות כלל אינה ידועה למנהלי הקרנות, משום שמי ש"מוכר" להם את הקרן בפועל הוא גורם מתווך - יועץ ההשקעות בבנק. כך נמנעת מהלקוחות האפשרות להתמקח עם הקרן על דמי הניהול שישלמו - וזאת בשונה מלקוחות חשבונות העו"ש בבנקים, שלהם כושר מיקוח ומנופי לחץ על הבנק, בעיקר אם בחשבונם מופקד סכום כסף גדול.

הכוח היחיד שיכול ללחוץ ולהביא להורדת דמי הניהול שגובות הקרנות הוא של לקוחות "כבדים" בעלי סכומי כסף גדולים להשקעה - ובדרך כלל מדובר בגופים כמו עיריות, חברות גדולות במשק או גופים מוסדיים כמו קופות גמל וקרנות פנסיה, שרוכשים קרנות נאמנות לתיקי הלקוחות שלהם. הבעיה היא, שלקוחות מוסדיים גדולים כאלה כמעט ואינם רוכשים כיום קרנות נאמנות שאינן קרנות כספיות, שאת דמי הניהול בהן הצליחו לדחוף לרצפה.

ראשי תעשיית הקרנות פנו לרגולטור וביקשו להציע הנחות בדמי ניהול לגופים הגדולים. תיקון 15 אמור לאפשר, אם יתקבל, גביית דמי ניהול דיפרנציאליים, ומתן הנחה בדמי הניהול ללקוחות שישקיעו בקרן סכומים מינימליים שיוגדרו בתשקיף.

מבחן האפקטיביות: מתן הנחה בדמי ניהול בקרן למשקיעים בהיקפים נכבדים מעלה על הפרק שתי בעיות: ראשית, תיקון זה יסייע בעיקר לגופים מוסדיים גדולים שיכולים לעמוד ברף ההשקעה הנדרש. "גברת כהן מחדרה", שרכשה את קרן הנאמנות ומפקידה בה את חסכונותיה הזעומים, כנראה לא תיהנה מכך.

בדברי ההסבר לתיקון 15, שהוגש לכנסת, הובהר כבר שמנהלי הקרנות רוצים להציע הנחות לגופים גדולים - בהתאם לכלל שלפיו ככל שאתה גדול וחזק יותר, כך גדל גם כוח המיקוח שלך.

בעייה שנייה: איגוד קרנות הנאמנות טוען כי ההצעה לגביית דמי ניהול דיפרנציאליים כלל אינה ישימה. לטענת האיגוד, גם אם מנהלי הקרנות ירצו להציע הנחה, שתבוא לידי ביטוי בהחזר דמי ניהול ביום פדיון הקרן, אין ביכולתם לעשות זאת בגלל חוסר היכרותם את הלקוח. מי שמתקשר עם הלקוח הוא הבנק. כיצד יידע מנהל הקרן מיהו הלקוח שהפקיד סכום כסף המצדיק הנחה? קבלת המידע מותנית במערכת הבנקאית, וזו תסרב למסור אותו, חוששים באיגוד הקרנות.

בסביבת רשות ני"ע טוענים שניתן לפתור את הפלונטר. אפשרות אחת היא שהמפקח על הבנקים יכפה עליהם למסור את המידע למנהלי הקרנות. האפשרות השנייה: הלקוח עצמו שיפדה את הקרן, ייקח מהבנק תדפיס של הנתונים ויפנה לבית ההשקעות המנהל את הקרן כדי לקבל הנחה.

באופן זה, ייחשפו מנהלי הקרנות לזהות לקוחותיהם - מידע חיוני מבחינתם, שכן כך יוכלו לפנות בעתיד ישירות אליהם. ייתכן אפילו שמידע כזה יצדיק מתן הנחות גם ללקוחות בעלי היקפי השקעה קטנים יותר, ולו בזכות האפשרות לגלות את זהותם ולעמוד איתם בקשר ישיר.

2. היום שבו ישתלם להיות נאמן לקרן ולא לנטוש למתחרה

"תיקון 15" לחוק "השקעות משותפות בנאמנות" שהוצע על ידי רשות ניירות ערך והונח על ידי הממשלה לדיון בוועדת הכספים של הכנסת, מציע הנחות בדמי ניהול הקרנות ללקוחות שישמרו אמונים לקרן שלהם לאורך זמן.

המודל להצעה נלקח משווקים זרים, למשל ארצות הברית, שם מקובל אמנם כי הקרנות גובות מלקוחותיהן, בנוסף על דמי הניהול השוטפים, גם תשלום נפרד עם הכניסה לקרן - אלא שלקוח המתמיד בהשקעתו ולא מוכר את יחידותיו לאורך זמן, מקבל החזר על חלק מדמי הניהול ששילם. בדומה, לפי ההצעה שתידון בכנסת, מנהלי קרנות הנאמנות יוכלו לקבוע מראש בתשקיף הקרן כי לקוחות שיחזיקו בה במשך תקופה מסוימת, למשל שנה, יהיו זכאים להחזר של חלק מדמי הניהול ששילמו, עם מימוש אחזקותיהם.

מבחן האפקטיביות: מתן הטבות בדמי הניהול בקרן עשוי להניב יתרונות לא רק ל"משקיע הקטן" אלא גם למנהלי הקרנות. אחת התופעות המטרידות ביותר את המנהלים היא הופעת מתחרה, אשר מציע קרן דומה לשלהם בדמי ניהול נמוכים במיוחד, ואף במחירי הפסד (dumping) המשכנעים את הלקוחות לנטוש לטובת המתחרה. היכולת לתגמל לקוח נאמן, כפי שמוצע, תסייע להם לבלום יציאה המונית של משקיעים מהקרן, משום שאלו "יעשו חושבים" האם כדאי בכלל לעבור למתחרה, במצב שבו הם זכאים להנחה בדמי הניהול בקרן ה"ותיקה".

מעבר לעידוד התחרות והורדת רף דמי הניהול בתעשייה, תיקון זה עשוי להניב תוצר חיובי נוסף. הלקוח הישראלי הוא קצר רוח, רף הסבלנות שלו להפסדים נמוך, והוא נוטה למהר ולמכור את אחזקותיו בקרנות בעת ירידות חזקות בשווקים - ולרכוש אותן בחזרה רק אחרי שהשוק כבר טיפס כברת דרך וכשחלק ניכר מפוטנציאל העלייה שלו כבר מוצה.

הטבה בדמי הניהול ל"משקיעים מתמידים" תיתן להם תמריץ לחשוב פעמיים לפני מימוש האחזקות - מה שעשוי להועיל להם בתשואה שישיגו בטווח הארוך. אלא שבינתיים, הצעה זו, כמו פתרונות אפשריים אחרים, תקועה וממתינה להתפנותה של ועדת הכספים בכנסת לדון בתיקון החוק. רשות ני"ע העדיפה לדחוף לפני כן הצעת חוק אחרת, בעניין ממשל תאגידי בקרנות, במקום לנסות ולמזג אותה עם הדיון בחוק לקידום התחרות, אף שמוועדת הכספים נמסר כי "הובהר לרשות, שהיא לוקחת סיכון ופיצול הדיון לשני חוקים עלול לעכב את חקיקת תיקון 15".

3. בור השומן של הבנקים ייסגר, והתירוץ של הקרנות להמשיך בגביית דמי ניהול יקרים - ייעלם

קל מאוד להאשים את מנהלי הקרנות בעושק הלקוחות, ובגביית דמי הניהול שערורייתיים בקנה מידה עולמי. אלא שבדומה ליצרני הקוטג', שעמדו במוקד המאבק הציבורי האחרון, גם לקרנות יש לכאורה תירוץ: העלויות הכבדות של זרוע ההפצה שלהן - הבנקים. רפורמת בכר, שלקחה מהבנקים את הבעלות והניהול של קרנות הנאמנות, העניקה להם פיצוי חלקי בדמות עמלת הפצה, שאותה הם מקבלים מהקרנות על כל מכירה של קרן ללקוחות הקצה. כך, מהווים הבנקים את ערוץ ההפצה הבלעדי של קרנות הנאמנות.

במקור נקבעה עמלת ההפצה שמשלם מנהל קרן מנייתית לבנק על 0.8%. פירוש הדבר הוא שכל קרן מנייתית סופגת עוד לפני הוצאות השיווק, כוח האדם והרגולציה, עלות לא מבוטלת של דמי הפצה, ומנהל קרן מנייתית שרוצה לגזור ממנה רווח חייב לגבות דמי ניהול שלא יפחתו מ־0.8%.

רשות ניירות ערך ראתה את בור השומן של הבנקים, והחליטה שצריך להוריד את תקרת עמלת ההפצה המגיעה להם על הפצת קרנות מנייתיות ל־0.45%. הרשות מקווה שעם כניסת התקנה החדשה לתוקף (המותנית באישור תיקון 15 בכנסת), מנהלי הקרנות יקבלו מרווח להורדת דמי הניהול שלהם בשיעור דומה לזה שבו תרד עמלת ההפצה.

מבחן האפקטיביות: לכאורה, זהו מהלך מבורך שיוריד למנהלי הקרנות עלויות. עם זאת, בתעשיית הקרנות חוששים שהבנקים יפצו את עצמם על אובדן חלק מעמלת ההפצה בהעלאת עמלות הקנייה והמכירה של ני"ע. לא בטוח שמדובר בהערכה מבוססת, שכן מתנהלת כיום תחרות משמעותית בתחום הברוקראז', כאשר הבנקים מנסים לקחת נתח שוק מהברוקרים הפרטיים.

אפשרות אחרת, ואולי סבירה יותר, היא שמנהלי הקרנות לא ימהרו להוריד דמי ניהול, אלא ייהנו ויגרפו לכיסם את הסכום שיחסכו מהורדת עמלות ההפצה לבנקים.

שוק הקרנות המנייתיות אינו גדול ומהווה רק כ־5% מתעשיית הקרנות. רבים מהמשקיעים מעדיפים השקעה במניות באמצעות מוצרי השקעה פסיביים כמו תעודות סל, כך שהביקוש לקרנות הנאמנות המנייתיות מלכתחילה אינו גבוה. לכאורה, כשהביקוש אינו גבוה המחיר צריך לרדת, אך בפועל המחירים כאמור הם הגבוהים בעולם. רגישות המשקיע הישראלי לקרנות מנייתיות למחיר היא כנראה נמוכה והביקוש אליהן קשיח, ואינו מעודד תחרות, עקב התנודתיות הגבוהה בתשואות של קרנות אלו, המציבות את איכות וביצועי מנהל קרנות אלו כפרמטרים החשובים ביותר.

גם לאחר עמלת הפצה של 0.8%, מצליחים מנהלי הקרנות המנייתיות לגזור קופון שמן מדמי הניהול, וספק אם הגדלת מרווח התמרון שלהם תעודד אותם להורדת מחירים. לא מן הנמנע כי תאוות הבצע שלהם תגדל והעודף ישולשל לכיסם.

4. עוד תשובה למערך ההפצה הריכוזי של הבנקים

כיום, ללקוח שמבקש לרכוש קרן נאמנות יש רק כתובת אחת - יועץ ההשקעות בבנק. מערכת ההפצה הבנקאית מתהדרת אולי באובייקטיביות, אך בל נשכח כי מדובר במערכת ריכוזית שקברניטיה גוזרים קופון שמן על שיווק הקרנות. ואם לא די בכך, המשקיעים בקרנות סופגים גם עלויות ישירות מהבנקים, כאשר הם נדרשים לשלם דמי ניהול חשבון ני"ע בשיעור ממוצע של 0.7% מתיק ניירות הערך שלהם. עם השלמת רפורמת בכר, רשות ני"ע קבעה תקרה לעמלות ההפצה שהבנקים רשאים לגבות בכל סוג קרן. באופן לא מפתיע, כל הבנקים יישרו קו וגובים את התקרה המקסימלית המתאפשרת. לא היה להם כל תמריץ לפעול אחרת.

במסגרת תיקון 15 מציעה הרשות מהלך מהפכני: הקמת אמצעי הפצה מתחרה לזה של הבנקים, באמצעות מערכת אינטרנטית שדרכה יוכל הלקוח לרכוש או למכור קרנות, כאלטרנטיבה לביצוע הרכישה דרך הבנק. יתרונה המרכזי של המערכת האינטרנטית: היא צפויה לדרוש עמלות הפצה נמוכות משמעותית מאלו שגובים הבנקים.

מנהלי הקרנות יוכלו גם הם, לפי התיקון, להציע הנחות בדמי ניהול בתנאים שיוגדרו מראש, ללקוחות שירכשו בהן יחידות דרך המערכת האינטרנטית.

כמו כן, רכישת הקרנות ב"שיווק ישיר" לא תחייב פתיחת חשבון ני"ע בבנק, ופירוש הדבר שמהלקוח ייחסכו גם דמי ניהול חשבון ני"ע הגבוהים שגובה ממנו הבנק.

מי שיזם את הקמת המערכת האינטרנטית הוא דודו לביא, המפקח על הקרנות ברשות ני"ע, ולא בכדי נקראת המערכת על שמו - "דולב".

מבחן האפקטיביות: להבדיל מהפתרונות האחרים להגברת התחרות בשוק, נדמה שמערכת ההפצה המקבילה היא הדרך המוחשית והטובה ביותר לתקוף את הנושא. לכאורה, המשקיעים יוכלו לגשת לכל סניף בבנק ולקבל ייעוץ לגבי רכישת קרן זו או אחרת, ולאחר מכן לחזור לביתם ולבצע את הרכישה דרך האינטרנט, ובהנחה משמעותית.

כך, הבנקים עלולים לאבד נתח משמעותי מעמלות ההפצה מהקרנות, ובעקבות זאת עשויה להיווצר כאן תחרות אמיתית שתעודד את הבנקים להתקשר עם מנהלי הקרנות בהסכמים שלפיהם יתחייב הבנק לגבות עמלות הפצה נמוכות. זאת בתמורה לכך שמנהל הקרן יתחייב מראש להציע הנחה בדמי הניהול ללקוחות שירכשו את הקרן דרך הבנק.

לראשונה תיווצר כך תחרות אמיתית למערך ההפצה הריכוזי, ומי שירוויח מכך הוא ללא ספק הלקוח. אלא שבינתיים טוענים בתעשיית הקרנות כי בנק ישראל מעכב את הקמתה של מערכת ההפצה האינטרנטית, מתוך חשש שהתחרות תפגע בעמלות ההפצה של הבנקים, וכפועל יוצא מכך ביציבותם. לפי אותם גורמים, הדבר היחיד שמעכב את הקמת אותה מערכת הפצה מקבילה הוא חתימה של בנק ישראל על תיקון לצו איסור הלבנת הון.

5. האם הקרנות הזרות יוציאו את השחקנים משלוותם?

גולת הכותרת, אולי, של "תיקון 15" המדובר היא פתיחת שוק קרנות הנאמנות לתחרות מצד קרנות זרות. חלומו הרטוב של דודו לביא, ראש מחלקת ההשקעות ברשות ני"ע, הוא הסתערות של חברות ניהול קרנות הנאמנות הגדולות בעולם כדוגמת שרודר'ס, פידליטי, ואנגארד ופימקו, על השוק המקומי והצעת הסחורה שלהן במחירים אטרקטיביים, שיזעזעו את אמות הסיפים של מנהלי הקרנות המקומיים. לפי גורמים בתעשייה, מספר מנהלי קרנות זרים כבר הביעו עניין להיכנס לשוק הישראלי ולהציע דמי ניהול אטרקטיביים. ברשות ני"ע סבורים שמנהלי הקרנות המקומיים יורידו אף הם מחירים בזכות התחרות שתתפתח.

מבחן האפקטיביות: מנגד, ברשות ני"ע מבינים שגם עם כניסת החוק לתוקף לא נראה הסתערות רבתית של מנהלי קרנות זרים על השוק הקטן שלנו, שלא ייצור להם רווחי עתק במונחים עולמיים. גם אם תירשם היענות גבוהה מצד הקרנות הזרות, ספק אם הציבור בישראל יסתער עליהן. מדובר בקרנות המתמחות בהשקעה בחו"ל. רק כדי לסבר את האוזן, שיעור הקרנות הישראליות המתמחות בהשקעה במניות בחו"ל עומד על 2% בלבד מכלל התעשייה, ואילו שיעור קרנות הנאמנות המתמחות באג"ח בחו"ל הוא ממש זניח.

הציבור הישראלי מעדיף השקעות מקומיות, תאוות הסיכון שלו נמוכה וממילא השקעה במניות פחות מעניינות אותו, ואם בכל זאת יבקש להשקיע במניות בחו"ל, יעדיף לעשות זאת ככל הנראה דרך תעודות סל, הזולות בהרבה. רוב רובו של הכסף הציבורי מושקע בקרנות אג"ח מדינה ואג"ח קונצרניות מקומיות, וספק אם הקרנות הזרות יהוו אלטרנטיבה להשקעות האלה. בדיוק כפי שהציבור הישראלי יעדיף כנראה את הקוטג' שלנו על פני פתרונות הגבינה המיובאת בעלת הטעם הזר, כך גם ספק אם הקרנות המקומיות יאבדו את יתרון הביתיות שלהן.