השורה התחתונה: המשקיע שמחפש קשיים

ביל אקמן, המייסד והמנכ"ל של קרן הגידור האמריקאית פרשינג סקוור, מסרב להתרגש מירידה במכירות, צניחה של מניה או כל סנטימנט שלילי הפוקד את אחת החברות שבהן הוא משקיע. למעשה, הוא רואה בחברות מסוג כזה כהזדמנויות השקעה חד־פעמיות, ומחזיק בהיסטוריה של תהליכי הבראה מוצלחים בחברות שבהן בחר להשקיע.

זווית ראייה זו שונה לחלוטין מזו של רוב המשקיעים. אם במרבית המקרים די בפגיעה קלה במכירות כדי לשלוח איתות שלילי למשקיעים שממהרים להיפטר מהאחזקות, הרי שפרשינג סקוור נוהגת לקנות נתח משמעותי בחברות שבהן היא משקיעה כדי שתוכל להתערב בתהליך קבלת ההחלטות, באסטרטגיה, בהנהלה ובמבנה העסק. אקמן מאמין כי שלב החולשה וההידרדרות של החברה מהווה הזדמנות כדי להחזירה לפסים של צמיחה.

דוגמה לאסטרטגיית ההשקעה של פרשינג סקוור, שמנהלת נכסים בהיקף של 8 מיליארד דולר, ניתן לראות דרך אחזקתה (17% מהתיק) ברשת הקמעונאות JC Penney האמריקאית. הקרן נכנסה להשקעה ברשת במהלך שנת 2010, ומאז רכשה נתחים קטנים ממנה בכמה פעימות. JC Penney שעוסקת במכירת מוצרי אופנה, תכשיטים, מוצרי טיפוח ומוצרים לבית דיווחה ברבעון הראשון של השנה על ירידה חדה של 19% במכירות בחנויות הקיימות. ירידה זו בולטת במיוחד, לנוכח העובדה שלא ניתן לייחס את המכירות החלשות לסביבה כלכלית מאתגרת, שכן אצל מרבית המתחרים "העסקים כרגיל".

כדי להבין צריך לחזור אחורה. ב־20 השנים האחרונות יישמה JC Penney מדיניות קידום מוצרים ותמחור אגרסיביים. התוצאה של אסטרטגיה זו היתה ירידה במכירות, התכווצות שולי הרווח וחוסר יכולת למשוך ספקים איכותיים ומותגים שבאופן טבעי לא רצו לקשור את שמם ברשת הדיסקאונט. בתהליך הדרגתי הוזנחה חזות החנויות, ואיכות המוצרים והספקים דעכה. אם לא די בכך, קידום המכירות באמצעות קופונים הרתיע את הספקים האיכותיים מלהצטרף לרשת ולמכור בה את מוצריהם.

ביל אקמן. מחזיק במוניטין של משקיע שהצליח לשקם חברות לאחר שהתערב בהנהלה צילום: בלומברג

ניסיונות הבראה

בתחילת השנה, ובהשפעתו של אקמן, נכנס מנכ"ל חדש לחברה - רון ג'ונסון. ג'ונסון הביא עמו אסטרטגיה חדשה של מיתוג ושינוי דרמטי במדיניות התמחור, והחליט שבמקום לפתוח לעיתים תכופות במבצעי מכירות אגרסיביים, הוא ינקוב במחיר הוגן ללקוחות לאורך כל השנה, וידלל את היקף מבצעי קידום המכירות. בנוסף, ג'ונסון ניסה לייצר שינוי במיתוג של החברה מרשת דיסקאונט לרשת הכוללת ספקים איכותיים ומוצרים ממותגים. אולם, לצערה של הרשת עד כה הניסיון הזה נכשל: המכירות צנחו, והסנטימנט השלילי במניה (שנחתכה כבר ב־30% מתחילת השנה) מעיד כי המשקיעים ספקנים לגבי יכולתו לשקם את החברה.

על פניו נראה כי התוצאות המאכזבות מעידות על כך שהניסיון לחנך את השוק להסתגל למדיניות המחירים החדשה כשל. אלא שאקמן מאמין שהאסטרטגיה החדשה של רשת הקמעונאות תוביל אותה להצלחה.

הלב של האסטרטגיה החדשה הוא יצירת חנויות קטנות וממותגות הפועלות באופן עצמאי בתוך החנויות של JC Penney. החברה תנסה למשוך ספקים איכותיים, והיא תספק להם את החופש לשלוט בסביבת המכירות ובחוויית הלקוח. אקמן סבור שהספקים האיכותיים ישמחו להשיג פריסה ארצית בן לילה מבלי להשקיע הון רב ולאמן כוח מכירות. האלטרנטיבה שעומדת בפני אותם ספקים היא להקים חנויות עצמאיות בקניונים אך מדובר באפשרות יקרה יותר, אטית יותר ומסוכנת בהרבה עבורם.

גם מבחינת JC Penney מדובר בעסקה משתלמת מפני שהיא מאפשרת לרשת למנף את אחד הנכסים המשמעותיים שלה: אחזקה של 49% מנכסי הנדל"ן שברשותה.

אולם, בינתיים הניסיון של JC Penney שהרצת האסטרטגיה החדשה עדיין מועט. נכון לעכשיו, אקמן מציין במכתבו האחרון למשקיעיו רק ספק אחד שעובד בתוך חנויות הרשת. אבל ההצלחה של אותו ספק בהחלט מרשימה. רשת מוצרי הטיפוח והיופי Sephora הפועלת בתוך חנויות JC Penney מייצרת מכירות של 600 דולר למ"ר לעומת 150 דולר בלבד בממוצע ב־JC Penney.

מבחינת תחזיות, JC Penney צופה פתיחה של עשר חנויות בפורמט החדש בחודש אוגוסט השנה לקראת עונת המכירות של הסתיו. לדברי אקמן, לחברה יש רשימה של ספקים איכותיים חדשים שייכנסו לחנויות החדשות, אבל מכיוון שהמנכ"ל לא רוצה שהמתחרים שלו יידעו על כך, הוא נמנע מלגלות את שמותיהם לכלל בעלי המניות. הלקוחות המסורתיים של החברה אמנם לא מבינים בשלב זה מדוע הם לא מקבלים יותר הנחות וזה מוריד את נפח הפעילות בחנויות. אבל מנהל החברה עושה את המיטב כדי "לנקות" אותה, ורק לאחר שהספקים החדשים יתחילו לפעול, העסק ישוב לפרוח.

בינתיים, החברה הודיעה כי בתקופת המעבר היא תחדול מהמדיניות המקובלת שלה, וכל חלוקת דיבידנדים תושהה. בעיה נוספת היא שבגלל תהליך הבנייה מחדש של החברה, הוצאות החברה מוטות מעלה. לדברי אקמן, כתוצאה מהפסקת חלוקת הרווחים ומההוצאות הגדלות של החברה, נרתעו כמה מבעלי המניות הקטנים ומכרו את אחזקותיהם בחברה. גם הציבור והתקשורת מצטרפים ל"עליהום", וזאת ככל הנראה מאחר שיש מידע מוגבל עם מעט עובדות ולא מעט ספקולציות.

אקמן טוען שהחדשות הטובות הן שבקרוב מאוד ייפתחו החנויות החדשות בתוך JC Penney, ועם הזמן ומעט שינויים, המסר השיווקי יועבר. לקוחות ישנים שעזבו יחזרו, ובסיס לקוחות רחב וחדש יצטרף בגלל המשיכה לעסקים החדשים בקניון ולחוויית הקנייה המשופרת.

שיקום ממושך

אולם, למרות האופטימיות והאמונה ב־JC Penney, את המסר של אקמן מומלץ לקחת בעירבון מוגבל. לאקמן, בעל המניות הגדול ברשת, יש כמובן אינטרס לבנות את האמון בחברה ובמנייתה. שינוי במיתוג של חברה הוא תהליך לא פשוט שבמקרה הרע לא מצליח ובמקרה הטוב אורך זמן רב. החברה עצמה הצהירה שהתהליך ייקח עד ארבע שנים, אלא שהזמן פועל נגדה. המשך ירידה במכירות עלול ליצור תהליך הרסני שבו תנועת הלקוחות פוחתת, הספקים החדשים נרתעים מפתיחת חנויות בתוך JC Penney — והמכירות ממשיכות לרדת.

במקביל הביקורות חריפות. הטענה המרכזית כלפי רשת הקמעונאות נסובה סביב האגרסיביות שבה נחתכו מבצעי המכירות מבלי לשנות את תמהיל המוצרים והספקים. מהלך של "משמעת מחירים" היה הגיוני יותר, לו היה מתבצע במקביל לכניסת הספקים האיכותיים לחנויות. הלקוחות היו מקבלים אולי בהבנה גדולה יותר רשת שמציעה חוויית קניות אטרקטיבית יותר עם מוצרים יוקרתיים ובמחירים נוקשים.

אבל החברה לא יכולה להמשיך ולמכור את אותם מוצרים בדיוק ולוותר על מבצעי המכירות, שהרי בכך היא פועלת במנותק מקבוצת ההשוואה שלה — המתחרות שלה. JC Penney הולכת ומאבדת את בסיס הלקוחות המסורתי שלה, זו כבר כמעט עובדה. אבל עדיין מוקדם לקבוע אם היא תזכה להחליפו בבסיס לקוחות חדש ואיכותי יותר.

הכותב הוא מנהל מחקר ני"ע זרים בלאומי שוקי הון

ביל אקמן (46)

תפקיד: מייסד ומנכ"ל קרן הגידור פרשינג סקוור

השכלה: MBA מביה"ס למינהל עסקים של הרווארד

עוד משהו: התריע מפני הסיכון במודל העסקי של חברת ביטוח האשראי MBIA, והימר נגדה עוד לפני התפוצצות בועת האשראי