"הפרמטר המרכזי בחברה הוא איכות ההנהלה ואחר כך איכות העסק והמחיר"

מייסון הוקינס, מנהל קרנות הנאמנות לונגליף (Longleaf), הוא משקיע ערך ותיק ועתיר ניסיון, המנהל נכסים בשווי 34 מיליארד דולר. הוקינס שם דגש מיוחד על שלושה פרמטרים עיקריים כאשר הוא בוחר את השקעותיו בחברות: איכות העסק, המחיר וההנהלה - מבחינתו הצלע האחרונה היא גם החשובה ביותר.

על החשיבות שהוא מייחס לגורם הניהולי בחברות ניתן ללמוד מהרצאה שנתן לסטודנטים ב־2005, שבה התייחס למנהלי החברות שבהן הוא בוחר להשקיע. "אני בוחן כל דבר מאז ימיהם בקולג' ועד לסטטוס הנוכחי כמנכ"ל", הסביר הוקינס שמחפש אנשים אמינים עם יכולת מוכחת לאורך זמן המתבטאת בתוצאות החברה, ובנוסף שם דגש על שקיפות ההנהלה מול המשקיעים.

משבר הגז של לונגליף

אופק ההשקעה הממוצע בקרנות לונגליף הוא בינוני והמניות מוחזקות בממוצע כחמש שנים. הוקינס קונה מניות כאשר הוא מעריך שהן נסחרות באופן משמעותי מתחת לערכן הכלכלי, ומוכר אותן כשהן מתקרבות לערכן לפי הערכתו. תיק ההשקעות שלו הוא מרוכז יחסית עם אחזקה של כ־20 מניות בכל קרן מנוהלת. לטענתו, מודלים סטטיסטיים מוכיחים שאחזקה של כ־14 מניות מסקטורים שונים (כלומר עם מתאם יחסית נמוך) מעניקה הגנה מספקת בפני מה שנקרא בתורת המימון הסיכון הספציפי. הוקינס לא מתכחש לחשיבות פיזור המניות, אבל הוא סבור שאין צורך במספר רב של מניות כדי להשיג את האפקט הנדרש של הפחתת הסיכון.

הוקינס מציב לעצמו יעד שאפתני מאוד של תשואה ריאלית שנתית ממוצעת של 10% (לפני אינפלציה). עד 2007 זה עבד. אבל הקריסה של 2008 הובילה להפסדים ניכרים בקרנות שבניהולו. הקרן לונגליף פרטנרס איבדה באותה השנה 50.8% מערכה לעומת תשואה שלילית של 38.5% של מדד S&P 500. למעשה, מאז 2008 ועד היום, בכל נקודת זמן הוקינס לא רק שלא עמד ביעד שלו, אלא אף פיגר אחר 500 S&P.

אחת הסיבות לפיגור בביצועי קרנות לונגליף בשנים האחרונות היא ההשקעה בחברת האנרגיה צ'ספיק. צ'ספיק מפיקה נפט וגז וברשותה אחזקות בכמה משדות הגז הגדולים בארה"ב. הוקינס החל להשקיע בצ'ספיק ב־2006 ומאז המשיך לקנות בהדרגה. כיום מחזיקות קרנות לונגליף בכ־13.5% משווי השוק של החברה. צ'ספיק היא לא רק האחזקה הגדולה ביותר בקרן, היא גם המאכזבת ביותר. רק בשנה האחרונה איבדה צ'ספיק כשליש מערכה. הגורם העיקרי לירידה במניה הוא ירידה מתמשכת במחיר הגז הטבעי שנבעה מגילויי ענק של שדות גז טבעי בארה"ב. לכך נוספו בשנה האחרונה גם סימני שאלה לגבי יכולת החברה לייצר מספיק מזומנים שיענו על צרכיה ולגבי התנהלות מנכ"ל החברה — אוברי מקלנדון.

מקלנדון, ששימש כמנכ"ל וכיו"ר החברה, לווה כסף מחברת השקעות שמימנה, בין היתר, את פעילות צ'ספיק. כדי לקבל את ההלוואה, שעבד מקלנדון אחזקות בנכסים, בעיקר בארות נפט, שקיבל במהלך השנים מצ'ספיק במסגרת תוכנית רב־שנתית שאפשרה לו להשקיע באופן אישי בבארות הנפט של החברה. החשש לניגוד אינטרסים בפעילות זו הוביל לביקורת על התנהלותו. ביקורת זו, ביחד עם האכזבה מביצועי החברה, הובילה ללחץ מצד בעלי המניות מרכזיים לבצע שורה של שינויים בהנהלת החברה שכללו החלפה של רוב חברי הדירקטוריון והפרדה בין תפקידי המנכ"ל והיו"ר. כך נותר מקלנדון עם תפקיד המנכ"ל בלבד.

הוקינס. המוטו של הגורו: הפרמטר המרכזי בחברה הוא איכות ההנהלה ורק לאחר מכן איכות העסק והמחיר צילום: בלומברג

עדיין מאמין במנהל

הוקינס שיבח לאורך כל התהליך את מקלנדון, אבל במקביל תמך בהפרדת התפקידים ובהפסקת התוכנית שבמסגרתה קיבל מקלנדון נכסים של החברה.

כיצד, אם כן, מתיישבת ההשקעה של הוקינס בצ'ספיק עם קריטריון "ההנהלה האיכותית" שהוא מציב? הוקינס עונה על כך באופן מפורט במכתב למשקיעים של הרבעון השני של 2012. הוא טען כי לאחר שיחות עם מומחים בתעשייה ולקוחות של צ'ספיק, הוא הגיע לתמונה שונה מהדימוי השלילי שדבק במקלנדון בתקשורת. בנוסף, טען הוקינס, כי בסך הכל יתרונותיו של מקלנדון כמנהל מוכשר עולים על חסרונותיו.

נראה שהאמת נמצאת באמצע בין הביקורת הציבורית על מנכ"ל צ'ספיק לתשבחות שלהן הוא זוכה מהוקינס.

בסופו של יום, מחירי הגז הטבעי שעלו משפל של 2 דולרים ל־BTU ב־1992 לשיא של 14 דולר בשלהי 2005 וירדו כמעט את כל הדרך בחזרה, השפיעו על ביצועי צ'ספיק לא פחות מאיכות ההנהלה, וכך גורל ההשקעה תלוי בעיקר במחירי הגז העתידיים. את חשיבות המחירים בתחום הסחורות הפנים גם הוקינס שכתב כי "היתרון התחרותי שבלהיות מפיק יעיל וזול לא מספיק, שכן מחירי הסחורות עלולים לרדת מתחת לעלות ההפקה לתקופות זמן לא צפויות".

הוקינס מדגיש אמנם את החשיבות של איכות ההנהלה, אך כנראה זהו תנאי הכרחי אך לא מספיק.

הכותב הוא מנהל מחקר בחדר עסקאות ני"ע זרים בלאומי שוקי הון. ללאומי עשוי להיות עניין בתאגיד הנסקר

תפקיד: מייסד ומנכ"ל סאות'ווסטרן המנהלת את קרנות לונגליף

השכלה: תואר ראשון בפיננסים מאוניברסיטת פלורידה ותואר שני במינהל עסקים מאוניברסיטת ג'ורג'יה