אלעזרא מחפש עזרה בשוק ההון

קבוצת אלעזרא החזקות, שבבעלות אלי אלעזרא, פרסמה אתמול את הדו"חות הכספיים לרבעון השלישי. לפני כחודשיים פרצה שריפה במבנה שבו ממוקמים משרדי הקבוצה באשקלון שכילתה את המשרדים והמסמכים הנדרשים להכנת הדו"חות, ובעקבות פנייתה לרשות ני"ע, קיבלה אלעזרא ארכה להגיש את הדו"חות לרבעון השלישי עד לסוף השנה.

אלעזרא היא חברה פרטית וככזו, העניין שמרכזת החברה בקרב המשקיעים מתמקד באופן טבעי בחוב למחזיקי האג"ח שמסתכם בכ־237 מיליון שקל. הדו"ח הכספי שפרסמה אלעזרא חושף כיצד החברה מתכוונת להתמודד עם אתגר פירעון החוב לציבור בשנתיים הקרובות.

האג"ח של אלעזרא (סדרה א') הונפקו לראשונה במאי 2007 כשהן אינן מדורגות אך מובטחות בשעבוד קבוע ראשון בדרגה על מניות החברה־הנכדה אלבר. ההון העצמי של חברת הליסינג אלבר, על פי דו"חות הרבעון השלישי, מסתכם ב־370.9 מיליון שקל, ולפיכך היחס בין שווי הביטחונות לחוב למחזיקי האג"ח עומד כיום על 156%.

למרות הבטוחה, ואחרי זינוק של 33% במחיר האג"ח מתחילת יולי השנה, הן נסחרות בתשואה לפדיון של 15.3%, מה שמעיד על החשש של המשקיעים ביחס ליכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה במועדן. התבוננות בתזרים המזומנים החזוי שפרסמה אלעזרא בדו"ח של הרבעון השלישי עשויה להסביר מה מטריד את המשקיעים.

אלי אלעזרא צילום: שלום בר טל

החידוש שמביא איתו הדו"ח הנוכחי מצוי דווקא בביאורים לתזרים שמפרטים לראשונה כיצד מתכננים באלעזרא לגייס את החוב החדש, שכן האפשרות להנפיק אג"ח חדשות בשעה שהאג"ח הקיימות נסחרות בתשואה דו־ספרתית אינה ריאלית והיא בגדר משאלת לב גרידא. במסגרת המהלכים לגיוס החוב בוחנים באלעזרא את האפשרות לבצע הצעת רכש חליפין לאג"ח של החברה, כשבמסגרת הצעת הרכש יוצע למחזיקי האג"ח להחליף את אחזקותיהם באג"ח חדשות.

לוח הסילוקין של האג"ח לא מותיר לאלעזרא זמן רב לממש את התוכנית להצעת הרכש. בעוד פחות מחצי שנה, בסוף מאי 2013, אלעזרא נדרשת לפרוע שליש מקרן האג"ח (כ־85 מיליון שקל), ובכל שנת 2013 היא צפויה לפרוע כ־91 מיליון שקל.

הגם שלא מדובר בהסדר חוב ואין בתוכנית של אלעזרא זכר לתספורת, מציאת פתרון לפירעון החוב בחודש מאי הכרחית כדי להימנע מגלישה לתרחיש אפשרי שכזה, ולחלופין, ממצב שבו מחזיקי האג"ח יממשו את הבטוחה שיש להם וישתלטו על חברת הליסינג אלבר.

כדי שמחזיקי האג"ח של אלעזרא יסכימו, באופן וולונטרי, להיענות להצעת הרכש החליפין, הם צפויים לדרוש פיצוי כלשהו. הדעת נותנת שאף משקיע לא יסכים מרצונו החופשי לפרוס את החוב כלפיו מבלי לקבל מנגד תמורה כלשהי.

בשלב זה באלעזרא עדיין לא מדברים על הטבות ספציפיות, אולם לא מן הנמנע שאם הצעת רכש החליפין תצא אל הפועל, היא תידרש לכלול עלייה בשיעור הריבית השוטפת שעומדת כיום על 6%, תרומה של בעל השליטה להצעת רכש החליפין באמצעות הזרמת הון שישולם למחזיקי האג"ח, ושיפור במנגנון הבטוחה באופן שיגביל את החברה בשעבודים עתידיים של נכסיה.

בנוסף, לדו"ח של אלעזרא התווספה הפניית תשומת לב של רואי החשבון המבקרים שציינו שלחברה גירעון בהון החוזר (סולו) של 35.7 מיליון שקל. גירעון בהון החוזר הוא גם מנת חלקה של החברה־הבת אפרידר, שעתידה לפרוע בשנתיים הקרובות לאלעזרא הלוואות בהיקף משמעותי של כ־130 מיליון שקל.

החזר ההלוואה מאפרידר מתבסס על שני מרכיבים מרכזיים: עודף תזרימי מפרויקטים שונים הנמצאים בשלבי ביצוע שונים באשקלון ובראש העין, ודיבידנדים שאפרידר צפויה לקבל מהכשרה ביטוח ואלבר.

בעוד שאלבר נהנית מיציבות בתוצאותיה שמאפשרת יכולת חיזוי סבירה ביחס לדיבידנד החזוי, בהכשרה ביטוח התמונה שונה מאחר שיכולתה לחלק דיבידנד מותנית באישור הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון ובעמידה בתנאים מחמירים החלים על חברות הביטוח.

דו"ח תזרים המזומנים שפרסמה אלעזרא לא שונה במהותו מזה שפורסם ברבעון השני - המקור הבעייתי ביותר נותר גיוס החוב. לכאורה, היקף הגיוס הנדרש בשנתיים הקרובות ירד ל־87 מיליון שקל - לעומת 110 מיליון שקל בתזרים החזוי שפורסם בדו"חות הרבעון השני - אולם מדובר באשליה אופטית ותו לא. הירידה בהיקף הגיוס הנדרש מקורה בהתכווצות יתרת הסגירה בכ־22 מיליון שקל ל־4.5 מיליון שקל בסוף התקופה.