הסוף לביקורת? דן גלאי: "הערכת השווי של סוארי לישראייר ראויה"

פרופ' דן גלאי, יו"ר בית ההשקעות סיגמא יוצא להגנת הערכת השווי של רו"ח אורי כהן, שותפו של רו"ח יצחק סוארי שהכין את הערכת השווי לעסקת ישראייר. כמו כן יוצא גלאי נגד טענותיו של הכלכלן יוסי להב בנוגע להערכת השווי בתביעה הנגזרת שהוגשה נגד אי.די.בי בשל עסקת בעלי העניין של גנדן תיירות. בתגובה שהוגשה אתמול לבית המשפט, וכוללת את טענותיה של אי.די.בי כלפי התובע, ואת תגובת משרד סוארי ורו"ח כהן, מצורפת חוות הדעת של גלאי, מהמומחים המוערכים בתחומו בארץ.

מכתב התגובה עולה כי באפריל ויולי 2009 העבירו דנקנר ופישר 14 מיליון דולר הלוואות בעלים לגנדן תיירות. אי.די.בי עצמה הגישה התגובה לתביעה, וממנה עולה כי חברת הייעוץ "שלדור" בחנה את הכדאיות האסטרטגית של העיסקה והיא שהמליצה בפני הדירקטוריונים השונים באי.די.בי ובגנדן לבצע אותה. "הבקשה לאישור התביעה הוגשה שלוש שנים תמימות ממועד השלמת העסקה. למרות שהטענות של המבקש על הפגמים והעוולות שנפלו בעסקה, היו ידועות לכל כבר ממועד הצגתה לראשונה, הוא בחר לפנות לבית המשפט רק עתה, בלי נימוק שיסביר את ההשתהות הזו. רק עתה לאחר שנוכח כביכול שתוצאות העסקה שליליות בשלב זה, הוא הגיש את התביעה".

יצחק סוארי. "ניתן הסתמך על הערכת השווי" צילום: עמית שעל

אי.די.בי ופירמת יצחק סוארי טוענות כי לסוארי אין כל קשר לקרן סקיי שבה מושקעת כלל ביטוח מקבוצת אי.די.בי. מדובר באחת הטענות המרכזיות לניגודי עניינים במסגרת הביקורת על העיסקה. המבקש, אגב, איננו מתייחס לנקודה זו.

טענות לניגוד עניינים

התגובה הוגשה בעקבות תביעה נגזרת שהגיש רו"ח ישראל בן־יורם, המחזיק במניות אי.די.בי אחזקות מאז מאי 2010 (הרבה אחרי עסקת בעלי העניין שבוצעה ב־2009) לבית המשפט המחוזי בת"א נגד גנדן הולדינגס ובעל השליטה שבה נוחי דנקנר, שמחזיקה בשליטה באי.די.בי ובגנדן תיירות. בן יורם טען כי רכישת הבעלות המלאה בגנדן תיירות ותעופה על ידי אי.די.בי פיתוח היתה נגועה בניגודי עניינים, החל בבעלי השליטה והדירקטורים וכלה במעריך השווי, רוה"ח יצחק סוארי, וחברת הייעוץ פועלים סהר שהמליצה למשקיעים המוסדיים להצביע בעד העסקה. בן יורם טען שעיסקת בעלי העניין שבה הוכנסה גנדן לתוך אי.די.בי פתוח שיחררה את דנקנר ואבי פישר שותפו מערבות של 43 מיליון דולר להבטחת חובות גנדן.

בחוות הדעת שצורפה לתביעתו של בן־יורם תקף הכלכלן יוסי להב את הערכת השווי של משרד רוה"ח יצחק סוארי, וטען כי "ההתקשרות בעסקת רכישת גנדן בכלל ובתנאים שבהם בוצעה העסקה בפרט לא היתה בעלת היגיון כלכלי מבחינת חברות אי.די.בי, נכון למועד ההתקשרות בעסקה". חוות הדעת של גלאי מתייחסת להערכת השווי של אורי כהן, וטענותיו של להב.

אגב, גלאי ומשרדו של סוארי נפגשו בתביעה ייצוגית אחרת נגד כור של דנקנר, בנושא מכתשים אגן, ושם הביא גלאי חוות דעת לטובת התובע ונגדית לזו שהגיש סוארי. אלא שהפעם גלאי טוען אחרת. "דעתי היא כי הערכת השווי של כהן נעשתה בקפידה, בצורה מקצועית וברמה הגבוהה ביותר. המתודולוגיה שבחר כהן להערכת השווי, של היוון זרמי תקבולים נטו, היא המקובלת והמתאימה יותר לחברות שירותים כגנדן מאשר שיטות חילופיות. כהן נתן הסברים מפורטים כפי שמצופה מחוות דעת מקצועית. בתיאור החברה לא מצאתי שום נסיון ליפות את הנתונים או להסתיר הפסדים או גורמי סיכון. הצגת הנתונים וההנחות בוצעו בצורה מפורטית ומדוייקת ובהתאם למקובל בפרקטיקה", טוען גלאי בתגובה לטענות של להב.

להב טען לנזקים בהיקף 360—480 מיליון שקל לפי הפער בין התמורה ברכישה לגרעון בהון העצמי של גנדן תיירות. בתגובה לדברים שהגיש לבית המשפט חושף אורי כהן כי ערב העסקה, במשולב עם השלמתה, הזרימו נוחי דנקנר ואבי פישר, בעלי השליטה בגנדן תיירות, 14 מיליון דולר לחברה שהומרו להון. רוב הסכום הועבר על ידי גנדן לישראייר כהלוואת בעלים. כהן טוען כי הערכת השווי לקחה בחשבון את העסקה בכללותה כולל ההזרמה המדוברת ושחרור הבעלים מהערבות של 343 מיליון דולר.

כהן טוען בחוות דעתו כי "להב ניסה להצדיק את טענתו שההפסדים היו לאחר מועד העיסקה אולם התעלם מהשפעת המשבר העולמי שנלקחה בחשבון בתחזית, בעיקר כירידה חדה במספר הנוסעים בטיסות הבינלאומיות בשיעורים מצטברים של 15%-10% בשנתיים הראשונות לתחזית. להב התעלם שבעת העיסקה באוגוסט 2009 היה ענף התעופה בעיצומה של מגמת התאוששות", כהן מביא את מניית אל-על שסבלה מירידות ב־2010—2012 ומציג בגרף את הירידה במניה כדי להראות שהירידה בביצועים ובשווי איננה אופיינית רק לישראייר. שווי אל על ירד מינואר 2011 עד ספטמבר 2012 בלמעלה מ־75% , מציין כהן. "מישהו מעלה על דעתו שמי שהחזיק מניות אל על בשווי אלף שקל יבקש 750 שקל פיצוי על ההפסדים בגין נזק שנעשה לו בתקופה זו?".

ביקורת נוקבת

הערכת השווי של כהן היתה נושא לביקורת נוקבת בשנה האחרונה שכן על בסיסה נקבע המחיר ששילמה אי.די.בי פתוח עבור גנדן תיירות וחברת ישראייר. גלאי טוען כי לא ראה נסיון לטשטש חובות של גנדן תיירות בהערכת השווי, או חובות הבעלים. "מדובר בהערכת שווי ראויה שניתן להסתמך עליה בעת קבלת החלטה לביצוע עסקה. לא מצאתי ממש בטענות של להב כנגד הערכת השווי של כהן. חוות הדעת של להב שגויה מן היסוד".

להב טען כי השיטה בה נערכה הערכת השווי שגויה אולם גלאי טוען כי אין שיטה מתאימה יותר לחברת גנדן. טענה אחרת של להב היא כי העברת ערבויות הבעלים (43 מיליון דולר) מדנקנר ופישר לאי.די.בי לא קיבלה ביטוי בהערכת השווי. גלאי טוען כי "מדובר בטעות עובדתית בוטה, שכן בהערכת השווי של כהן צויינו הערבויות במפורש והעברתן לאי.די.בי. הערכת השווי לקחה בחשבון את כל ההשלכות הנובעות מקיומן של ערבויות הבעלים על שוויה הכלכלי של החברה".

גלאי גם סותר טענה נוספת של להב, שלפיה הפער שקיים בין ערך הונה העצמי של החברה לבין השווי ההוגן שלה, מצביע על חוסר סבירות של הערכת השווי. על טענה נוספת של להב, שלפיה מחיר ההון ששימש להיוון תזרימי המזומנים החזויים של החברה, אינו מגלם את מקדמי הסיכון הנכונים למצב החברה וסביבתה העיסקית, טוען גלאי כי היא שגויה וכי "פרמיית סיכון של כ־13% שנקבעה בהערכת השווי מבטאת נאמנה את הסיכון הטמון בפעילות בתחום התיירות והתעופה ואת מצבה הפיננסי של החברה. ההשגות המועלות על ידי להב אינן נכונות, לא קונספטואלית, לא עובדתית ולא טכנית", מסכם גלאי.

"התביעה משוללת כל יסוד"

אי.די.בי עצמה טוענת כי הבקשה לתביעה הנגזרת "משוללת כל יסוד, הוגשה בלא עילה ראויה לבית המשפט, ובחוסר תום לב קיצוני וחמור. מאפייני העיסקה ונסיבות הדיון בה ואישורה מוכיחים כי החברה ונושאי המשרה שלה פעלו בתום לב מוחלט, בשקיפות ובזהירות ומתוך אמונה כנה כי העסקה ראויה מוצדקת ומנומקת היטב ובעלת פוטנציאל עיסקי חיובי, וזכתה לתמיכה של כל הגופים המקצועיים שניתחו אותה והתייחסו אליה".

אי.די.בי חושפת כי חברת הייעוץ "שלדור" מחברות הייעוץ הותיקות והמוערכות והמובילות בישראל בחנה את העיסקה נוכח פעילות משמעותית בתחום התיירות בקבוצת אידיבי. "שלדור בחנה את הכדאיות העיסקית והאסטרטגית לביצוע העסקה תוך בחינת יתרונותיה וסכנותיה, הצורך בביצוע העיסקה והחלופות העיסקיות לה, והמליצה בפני הדירקטוריונים לבצעה", טוענת אי.די.בי. על הערכת השווי של כהן טוענת אי.די.בי כי "מדובר בעבודה מעמיקה יסודית ומקיפה שנערכה על ידי אחד ממעריכי השווי המובילים בישראל. הדיון ואישור העסקה ארכו שישה חודשים תמימים, ודבר העיסקה ופרטיה היו ידועים לעיני כל. העסקה זכתה לאישור של 77.5% מבעלי המניות הלא נגועים".