מכתב למשקיעי פימקו: תשכחו מתשואות דו־ספרתיות

בנאום שנשא בשבוע שעבר ג'רמי סטיין, בכיר בבנק הפדראלי המרכזי בארה"ב, העלה סטיין את השאלה "אילו גורמים מובילים לתקופות של חימום יתר בשוקי האשראי?". במקביל, עסק סטיין בנאומו גם בשאלה שעלתה מתוך כותרות שהתפרסמו לאחרונה בעיתונות הכלכלית: "האם האביב השורי הופך למרתון?", שאלו בוול סטריט ג'ורנל, ובפייננשל טיימס תהו "האם השווקים באמת חווים "תקופת שגשוג"?

המגרש של הגדולים

סטיין, בדומה לדעה הרווחת אצלנו בפימקו, מציע לשמור על זהירות. בסולם של אחד עד עשר שמודד את "חוסר הרציונליות" של מחירי הנכסים, אנחנו ככל הנראה עומדים על 6 ופנינו מועדות כלפי מעלה. סטיין אמנם לעולם לא עוסק בשאלה של מחירי שוקי המניות או הרכישות הממונפות. נראה שהוא מבין שאלה לא נושאים שכדאי להתעסק איתם. עם זאת, הוא דבק בתיאוריה שלו לגבי המרווחים גבוהים באג"ח high yield, מתוך הנחה שהתוצאות בשוקי אשראי אחרים יהיו זהות.

ג'רמי סטיין. "חימום יתר בשוק האשראי?" צילום: בלומברג

נקודת הפתיחה המקורית שלו היא שתמחור האשראי הוא בעיקרו תהליך קבלת החלטות מוסדי ולא של משקי בית. אינדיבידואלים עשויים להפגין חוסר רציונליות בכל הקשור לרכישת תעודות סל מסוג ETF או קרנות משותפות, אך הבנקים, חברות הביטוח וקרנות הפנסיה, הם השחקנים הדומיננטיים ביותר שמשפיעים על מחיר האשראי כגטו אג"ח בתשואה גבוהה, וגם אג"ח קונצרניות ומוניציפאליות ונכסי אשראי נוספים שאינם ממשלתיים ובסיכון גבוה. מתוך נקודת ההנחה הראשונית הזו, מצביע סטיין על מחקרשמציע מדד מהימן יותר לכיוון השווקים העתידי — נפח ההנפקות החדשות של אג"ח בתשואה גבוהה — מהווים מקור מהימן יותר.

"כאשר יש עלייה באחוז ההנפקות בתשואה גבוהה, ההחזרים העתידיים על אשראי קונצרני נוטים להיות נמוכים", טען סטיין. בפועל, בשל החדשנות הפיננסית והקלה ברגולציה, מוסדיים נוטים להתאים להררי ההנפקות רמות היצע שניתן בסופו של דבר לתייג כלא רציונליות.

להערכתי חוב קונצרני ואג"ח בתשואה גבוהה מתומחרים במידה מסוימת בצורה מוגזמת ולא רציונאלית. המרווחים צמודים, שולי הרווח הגולמי טיפסו לשיאים ויש להם מקום רב ליפול, והכלכלה נותרה פגיעה. עם זאת, אין פירוש הדבר שיש להסיר אותם מתיק ההשקעות. יש בכך כדי להצביע על כך שכנראה שההחזרים הדו ספרתיים שראינו לאחרונה לא ישחזרו.

תלוי בברננקי

המרווחים הצרים בשוק אשראי בסיכון גבוה נלווים לרוב לפרמיות סיכון "צרות" על המניות — כלומר, מגמת התשואות העתידיות על המניות קרוב לוודאי שלא תזכיר את העבר הקרוב והשופע. התשואות הן בשוקי האג"ח בתשואות גבוהות והן בשוקי המניות הושפעו בשנים האחרונות שלא לצורך מתכניות ההקלה הכמותית, בשווי טריליוני דולרים, והמעבר המוגזם של מוסדות ומשקי בית לדשא הירוק יותר של נכסים בסיכון גבוה שתלויים בתוצאות כלכליות חיוביות. הבנקים המרכזיים מעודדים מגמה זו, ועד כה היא נחלה הצלחה. אולם, אם וכאשר התמיכה תתפוגג או במקרה והכלכלה תישאר אנמית, המשקיעים צריכים להיזהר ולרסן את ההתלהבות שלהם.

הכותב הוא מייסד ומנהל חברת ההשקעות פימקו