5 שאלות גורליות לשופט איתן אורנשטיין

השופט איתן אורנשטיין צפוי להגיע היום (ה') לאולם בית המשפט המחוזי בת"א כשעיניים רבות נשואות אליו. עבר חודש מאז שהגישו מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח את הבקשה להכריז על החברה כחדלת פירעון ולהעביר את השליטה בה לידיהם מידיו של נוחי דנקנר. בתקופה זו מונה לאי.די.בי פתוח משקיף, עו"ד חגי אולמן, ומומחה כלכלי, אייל גבאי, שהגישו אתמול את מסקנותיהם לשופט אורנשטיין. "כלכליסט" ממפה את השאלות שעל אורנשטיין יהיה לדון בהן במהלך הדיון בשים לב לעמדות ה"שליחים" שמינה מטעם בית המשפט.

האם אי.די.בי פתוח חדלת פירעון?

מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח טוענים כי לחברה אין יכולת לעמוד בהתחייבויותיה ולפיכך היא חדלת פירעון. השופט אורנשטיין נהנה מהתענוג המפוקפק של קריאת לא פחות מארבע הערכות שווי לאי.די.בי פתוח: מטעם החברה, מטעם מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות, מטעם מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח ומטעם המומחה הכלכלי אייל גבאי. בעוד שחלק מחוות הדעת היו אופטימיות למדי ואילו אחרות פסימיות באופן קיצוני, נראה כי אורנשטיין יבחר לקבל את עמדתם של המומחים שמינה שנתפסת כאובייקטיבית ביותר מבין הארבע. לפי הערכה זו, אי.די.בי פתוח אינה חדלת פירעון ולמעשה יש לה שווי נכסי נקי חיובי (עודף נכסים על התחייבויות) שנע בין 700 מיליון שקל ל־944 מיליון שקל.

אולמן קובע במפורש בדו"ח שהגיש כי "אי.די.בי פתוח איננה חדלת פירעון, הגם שהוצמדה לדו"חותיה הערת 'עסק חי'", ולפיכך בית המשפט לא יכול לכפות על החברה ועל נושיה הסדר חוב כפוי.

איתן אורנשטיין צילום: ענר גרין

אלא שכושר הפירעון של אי.די.בי פתוח לא צפוי לגרום לאורנשטיין להודות אחר כבוד לכל הנוכחים וללכת הביתה. בחוות הדעת הכלכלית שהגיש המומחה אייל גבאי בסיועו של פרופ' אמיר ברנע, נכתב במפורש כי "שאלת יכולת הפירעון של אי.די.בי פתוח מעבר לרבעון השני של 2014 תלויה ביכולת לגבש ולהשלים עסקה למכירת מחצית מאחזקות החברה בכלל ביטוח. גיבוש העסקה צריך להתבצע עד לראשית אוקטובר 2013 והשלמתה, לאחר קבלת היתרים, בתוך שמונה חודשים. עיכוב במרכיבי העסקה עלול לגרום לכך שאי.די.בי פתוח לא תוכל לפרוע את חובותיה בשלהי הרבעון השני של 2014", קובע ברנע. משמעות הדבר, שאם כלל ביטוח לא תימכר בלוח הזמנים הצפוף האמור, או לחלופין - באותה תקופה לא יימצא משקיע לאי.די.בי פתוח - חוות דעתו של ברנע עלולה להשתנות לרעה.

האם לדרוש הסדר חוב באי.די.בי פתוח, גם אם היא אינה חדלת פירעון?

עו"ד אולמן שואל בדו"ח שכתב, "אם החברה כשרת פירעון, מדוע ידחק בה בית המשפט לנהל התדיינות עם נושיה להסדר?". אולמן עונה לעצמו ואומר כי "דומה שהתשובה ברורה. הגם שהחברה כשרת פירעון היא נמצאת במציאות פיננסית לא פשוטה, צורכי המזומנים שלה מחייבים נקיטת מהלכים משמעותיים בתקופה הקרובה למימוש אחזקותיה בכלל ביטוח. על מנת שלא נמצא שופכים את התינוק עם המים, יש להגיע להסדר מהיר בין החברה לבעליה". סביר להניח שהשופט יורה על הצדדים להגיע להסכמות וולנטריות שימנעו הסדר כפוי בעתיד.

האם לאפשר למחזיקי האג"ח של החברות לחבור ולהשתלט על אי.די.בי פתוח?

מאז שמחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח פנו לבית המשפט התרחשו כמה התפתחויות בפרשה. נציגות בעלי האג"ח של החברה־האם אי.די.בי אחזקות - שחתמה על מתווה להסדר חוב עם הנהלת אי.די.בי אחזקות שכלל התחייבות להזרמת הון מצד המשקיע הארגנטינאי אדוארדו אלשטיין - החליטה לסגת מההסכמות. לאחר שבעלי האג"ח תחושה כי אין התקדמות עם הזרמת הכספים מצדו של אלשטיין, החליטו בעלי האג"ח לחבור לנציגות אי.די.בי פתוח ולהגיש הצעה משותפת לבית המשפט להשתלטות על אי.די.בי פתוח. קשה יהיה לחלוק על הטענה כי אי.די.בי אחזקות היא חדלת פירעון, לאחר שלא עמדה בתשלומיה במועדם, ולפיכך באופן תיאורטי מחזיקי האג"ח שלה יכולים לדרוש את פירוקה.

אם הדבר יצליח הם יקבלו את הנכס היחיד שלה - מניות אי.די.בי פתוח. במצב שבו נושי אי.די.בי אחזקות יהפכו לבעלי המניות באי.די.בי פתוח הם יכולים, תיאורטית, להגיע להסכמות עם נושי אי.די.בי פתוח להשתלטות משותפת.

אך בשבת האחרונה טרפה אי.די.בי אחזקות את הקלפים כששיפרה את הצעתה למחזיקי האג"ח, שיפור שכלל מרכיב מזומן גבוה משמעותית מההצעה המקורית. אולמן עצמו כותב כי "בפני נושי אי.די.בי אחזקות הזכות להחליט אם לפרק את החברה, לחתום על ההסדר שמציעה אי.די.בי אחזקות שכולל את הזרמת כספי אלשטיין או מתווה מסוג מתווה הנציגויות (השתלטות משותפת על אי.די.בי עם נושי אי.די.בי פתוח - ר"ב)".

נציגות מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות, המורכבת מאקסלנס וקרן הפנסיה גילעד, לא מעוניינת לקבל את ההצעה המשודרגת של החברה בטענה כי אינה כוללת פתרון למצבה המאתגר של אי.די.בי פתוח, והיא מעדיפה לדבוק בהסכמות עם נציגות אי.די.בי פתוח.

אלא שלשופט אורנשטיין יהיה קשה לתמוך בתוכנית ההשתלטות המשותפת בשל הפגמים שקיימים בה. ראשית, מדובר בהסכם ברמת הנציגויות בלבד. כרגע לפחות לא קיים הרוב הדרוש של 75% ממחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות למתווה הנציגויות. יתרה מכך, הבנקים הנושים של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח, המחזיקים ביותר מרבע מהחוב של אי.די.בי פתוח, חברו יחד והם מתנגדים למתווה שגובש. ללא הסכמת הבנקים, ספק אם מתווה זה יכול לעבור. לכן, הסבירות שאורנשטיין יורה על כינוס אסיפות נושים להצביע על הסכם הנציגויות היא נמוכה.

נוחי דנקנר ואדוארדו אלשטיין (ארכיון) צילום: אוראל כהן

האם לתת לאי.דיבי פתוח זמן לנסות ולגייס הון או למכור את כלל ביטוח?

כאמור, לפי חוות הדעת של גבאי וברנע, ללא מכירת מחצית האחזקות בכלל ביטוח או לחלופין גיוס הון לאי.די.בי פתוח לא יאוחר מתום הרבעון השני של 2014, הסיכויים של אי.די.בי פתוח לעמוד בהתחייבויותיה לאחר תום התקופה נמוכים. השופט אורנשטיין עשוי לקבל את עמדתו של אולמן המציע לקבוע תקופת שקט קצובה בת כמה חודשים, שבמהלכה אי.די.בי פתוח תפעל לגיוס הון ולמכירת חלק מכלל ביטוח.

אולמן לא מציע להעניק זמן ללא תמורה. לדבריו, "ייקבעו אמות מידה ברורות בכל הקשור למועדים ותנאי הגיוס ומכירת כלל ביטוח. אי־עמידה באמות מידה אלו תעניק למחזיקי האג"ח אופציה להמרת חוב להון על בסיס מתווה הנציגויות". כלומר, דנקנר יקבל זמן קצוב שאם לא יעמוד בו - השליטה בחברה תעבור לנושיה.

החלטה שכזו תכניס את הקונצרן לתקופה לא פשוטה - מכירת נכס בלחץ עלולה לגרום למחירו לצנוח. עם זאת, קיימת, כאמור, גם החלופה של גיוס הון שעשויה להציל את דנקנר מאיבוד השליטה. משמעות החלטה שכזו מצדו של אורנשטיין היא שתוך שמונה חודשים לכל היותר (עד תום הרבעון השני של 2014) יוכרע גורלה של אי.די.בי לכאן או לכאן.

אולמן, אגב, מציע שבאותה תקופת שקט תחל אי.די.בי פתוח לקיים משא ומתן עם נושיה - הבנקים ומחזיקי האג"ח - להסדר לדחיית מועדי תשלום חובות לתקופה של שנה לכל הפחות כנגד פיצוי בדמות ריבית ומניות.

האם לאשר תשלום של 523 מיליון שקל לנושי אי.די.בי פתוח ביוני?

בחודש יוני צריכה אי.די.בי פתוח לשלם 523 מיליון שקל לנושיה, כשהסכום העיקרי הוא לאג"ח ז' שצריכים לקבל 415 מיליון שקל. מחזיקי האג"ח הסכימו לדחות את התשלום האמור.

לכאורה, תשלום הסכומים הללו - אם יתברר בעוד כמה חודשים כי אי.די.בי פתוח לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה העתידיות - מהווה העדפת נושים אסורה שתדרוש את החזרת הכספים. לעו"ד אולמן יש פתרון יצירתי לשופט במצב זה - הוא מזכיר כי מאחר שמחזיקי אג"ח ז' של אי.די.בי פתוח מוכנים לדחות את החזר התשלום, הם יוכלו לבקש להותיר את התשלום האמור בנאמנות, "עד לבירורה הסופי של סוגיית חדלות הפירעון או עד שיושג הסדר אחר", לדבריו.

מנגד, התשלום לסדרה ח' ולסדרה ג' שאמור לעבור ביוני הוא בהיקף של 65 מיליון שקל בלבד, ומהווה, לדברי אולמן, כ־1% בלבד מחובות אי.די.בי פתוח ולכן לא יקרה דבר אם ישולם במועדו. כך, כותב אולמן "החברה תקיים את התחייבויותיה מחד ומאידך לא תתרחש כל העדפת נושים מהותית ביחס לנושיה של אי.די.בי פתוח, גם אם יתברר בסופו של יום שהחברה אכן חדלת פירעון".