יש שעבוד, אבל רק אחרי הבנק

הגאות בענף הנדל"ן למגורים והזינוק המתמשך במחירי הדירות בישראל הפכו את הנפקות האג"ח של חברות הנדל"ן למגורים ללהיט בבורסה המקומית. בין המגייסות ניתן למצוא את ב. יאיר, בוני התיכון, חנן מור, ישראל קנדה, פרשקובסקי וצמח המרמן.

כל אחת מהחברות הללו הצליחה לגייס מתחילת השנה עשרות מיליוני שקלים בשוק ההון, חרף העובדה שחלקן אינן מדורגות. המשותף לכולן הוא שהנפקת האג"ח שלהן נעשתה עם מנגנון דומה של בטוחה - חשבון עודפים: מחזיקי האג"ח מקבלים שעבוד על חשבון בנק שאליו מתחייבת החברה להעביר רווחים מפרויקטים שנקבעו מראש וצוינו במפורש בשטר הנאמנות של האג"ח.

חברות נדל"ן למגורים מממנות את פעילותן בעיקר באמצעות מימון בנקאי. כל בנק שמלווה פרויקט מעניק לחברה את האשראי הדרוש לה להשלמתו ובתמורה מקבל שעבוד על הקרקע ועל הנכס עצמו. למעשה, ה"עודפים" הם כספים שהחברה תהיה רשאית למשוך מהפרויקט רק אחרי שהבנק המלווה יבטיח את החזר האשראי שהעניק. בשטרי הנאמנות מצוין במפורש שהעברת הכסף לחשבון העודפים מותנית באישור הבנק המלווה, כך שזהו שעבוד נדחה ונחות ביחס לבנק.

היטיבה להסביר זאת חברת ב. יאיר שבשליטת יאיר ביטון, שבשטר הנאמנות שלה נכתב: "מובהר כי התחייבות החברה להעברת כספים לחשבון העודפים הנה התחייבות חוזית ללא בטוחה בצדה". גם חברת בוני התיכון מציינת ש"במקרה שבו הבנק יממש את הנכסים המשועבדים לו, עלולים מחזיקי האג"ח להיוותר ללא בטוחה". למעשה, מבחינה משפטית, למחזיקי האג"ח אין עדיפות לעומת צדדים שלישיים, והאג"ח אינה מובטחת במנגנון אפקטיבי או משפטי שבאמצעותו הנאמן של מחזיקי האג"ח יוכל להבטיח מראש את ביצוע ההתחייבות.

יאיר ביטון צילום: אבנר צרפתי

בכל הנפקת אג"ח עם שעבוד על חשבון עודפים, החברה המנפיקה נותנת גילוי ביחס לעודפים הצפויים מהפרויקט. מדובר בהערכות, המושפעות ממספר רב של גורמים שאינם בשליטתה המלאה של החברה המנפיקה. אלו כוללים שינויים לרעה במצב המשק או במצבו של שוק הנדל"ן למגורים, שינויים בעלויות הבנייה או במחירי חומרי הגלם וכדומה. ישראל קנדה, ששעבדה את העודפים מפרויקט "לייב TLV", מציינת במפורש ש"אין כל ודאות שייווצרו עודפים כלשהם בפרויקט המשועבד".

ברוב המקרים, לאחר הפקדת העודפים לחשבון, לחברה אסור לעשות בכסף כל שימוש אלא לטובת תשלומי הריבית והקרן למחזיקי האג"ח. ואולם, יש גם יוצאים מן הכלל: במקרה של ב. יאיר, לאחר פירעון התשלום הראשון של הקרן, החברה תהיה רשאית למשוך בכל עת כל סכום לכל מטרה מחשבון העודפים לפי שיקול דעתה הבלעדי. זאת כל עוד ייוותר בחשבון סכום השווה לתשלום ריבית אחד, והיקף העודפים הצפויים לא יפחת מ־140% מהיקף החוב של אג"ח 11.

הרחבת סדרות אג"ח המובטחות בשעבוד חשבון עודפים מותנית על פי רוב בהתחייבות של החברה המגייסת לשמור על יחס שנקבע מראש בין שווי הבטוחה להיקף החוב - ובמקרה הצורך לשעבד נכסים נוספים. במקרה של חנן מור, הרחבת סדרה ד' גררה שינוי בפרויקטים שעודפיהם משועבדים למחזיקי האג"ח. בגיוס המקורי שועבדו לסדרה ד' עודפים מפרויקט ארגמן בנס ציונה, שנחשב למוצלח ומתקדם. הרחבת הסדרה הביאה לשעבוד נוסף, אלא שהפעם שועבדו עודפים מפרויקט אריאל, שעבודות ההקמה בו טרם החלו.

חלל תקשורת: המשקיעים לא קלטו אותות מצוקה

חלל תקשורת מקבוצת יורוקום, העוסקת במתן שירותי תקשורת לוויינית, גייסה חוב באמצעות הנפקת אג"ח (סדרה י"ב) המובטחות בשעבוד ראשון על לוויין עמוס 5 ושעבוד שני על הלוויינים עמוס 2 ועמוס 3. צבר ההזמנות של חלל משלושת הלוויינים עמד בסוף 2012 על 428 מיליון דולר, וסיפק יותר מקורטוב של נחת לחברה ולספקי האשראי שלה.

אלא שכשלים שהתגלו במהלך החודשים האחרונים בעמוס 5, לפני גיוס החוב לסדרה י"ב, העיבו על השמחה ועוררו חששות בקרב נושי החברה. במאי השנה, ימים ספורים אחרי השלמת הנפקת אג"ח י"ב, שימשה תמורת ההנפקה לפירעון מוקדם של הלוואה בסכום של 509 מיליון שקל שהועמדה לחלל מקבוצת מגדל ביטוח ועמיתים.

איכשהו, התקלות בעמוס 5, שעליהן נכתב בהרחבה במסגרת התשקיף -לרבות החשש שעלול להיגרם ללוויין נזק שיקצר את אורך החיים שלו באופן משמעותי - לא הטרידו את הגופים המוסדיים שהשתתפו בהנפקה.

להשלמת תמונת השעבודים, גם תקבולי הביטוח בגין עמוס 5 משועבדים לסדרת אג"ח י"ב. אלו מסתכמים ב־177 מיליון דולר, אולם בתשקיף מובהר שככל שתהיה תקלה במערכת ההנעה של הלוויין, כפי שקרה לאחרונה, חלל תוכל לקבל רק פיצוי חלקי, עד לסכום של 40 מיליון דולר בלבד. לנוכח העובדה שהיקף החוב בגין אג"ח י"ב מסתכם ב־537 מיליון שקל, זוהי נחמת עניים.