הסכנה הסמויה בחיסכון הפנסיוני

בשנים האחרונות סביבת הריבית בישראל ובעולם התאפיינה בשיעור נמוך באופן חסר תקדים. הצפי הכלכלי הוא שכבר בטווח הבינוני נתחיל לחזות בעליית ריבית שתגרום, ככל הנראה, לצינון במחירי הדירות ולתיקון במחירי המניות והאג"ח. הישראלי הממוצע, שסיים למחזר את המשכנתא למסלול בריבית קבועה ומימש את תיק המניות, מאמין שהוא לא צריך לדאוג מעליית הריבית המתקרבת. אלא שלכל ישראלי עובד ישנו נכס נוסף, שאינו המשכנתא או תיק המניות, אשר יושפע רבות מעליית הריבית — חסכון הפרישה לפנסיה.

ההשפעה המסוכנת של עליית הריבית על החיסכון הפנסיוני תנבע מכמה גורמים, החל מירידות שערים בבורסה כתוצאה מהזרמת הכסף לאפיקי השקעה פחות מסוכנים שיתחילו לשלם ריבית גבוהה, וכלה בירידות שערים באג"ח בשל הצורך להתאים את התשואה בהן לריבית החדשה. סביר להניח שהגופים המוסדיים יתכוננו לכך ויפעלו להגן על החסכונות הפנסיוניים. אך יש השפעה מסוכנת נוספת ובלתי נמנעת, אשר מפניה המוסדיים אינם יכולים להתגונן כי היא לא נובעת מניירות הערך שבהם החיסכון הפנסיוני מושקע, אלא דווקא מהחשבונאות המשמשת לניהול החיסכון הפנסיוני.

פקטור שיעור ההיוון

הסכנה לפנסיה של כולנו נובעת משיעור ההיוון שבו משתמשת חשבונאות החיסכון הפנסיוני, ושהשינוי בו (כתוצאה מהשינוי בסביבת הריבית) צפוי לגרום להפסדים בחיסכון הפנסיוני. שיעור ההיוון הוא הפקטור המשמש את מנהלי החיסכון הפנסיוני לשם מדידת השווי ההוגן של כל ההשקעות הנעשות על ידם בנכסים שאינם־סחירים: אג"ח שאינן נסחרות, הלוואות מיוחדות, נכסי נדל"ן ועוד. כשהריביות בעולם יעלו, שיעור ההיוון יעלה גם כן וכתוצאה מכך יירד שווי ההשקעות הללו, שכן היחס בין שיעור ההיוון לשווי ההוגן הוא הפוך. כלומר, עליית הריבית תגרום לירידה בשווי הנמדד של ההשקעות הפנסיוניות שאינן סחירות. עם הירידה יקטנו החיסכון הפנסיוני, והפנסיה של כל ישראלי.

נגידת בנק ישראל קרנית פלוג צילום: עמית שעל

התמכרות לשווי הוגן

כדי לקבל מושג לגבי ההשפעה הצפויה של העלייה בריבית, נבחן את הנתונים של אחת מקרנות הפנסיה הגדולות בישראל. קרן, שלפי דו"חותיה הכספיים מנהלת השקעות של כ־15 מיליארד שקל, כ־18.5% (2.7 מיליארד שקל) מתוכן הן השקעות בנכסים לא סחירים, שהערך שלהם נקבע בצורה רעיונית על־ידי הערכות שווי המבוססות על שיעור היוון. אותה קרן פנסיה מציינת בדו"חותיה כי שינוי של 1% בריבית יגרום להפסדים בטווח של 0.3%–4%, תלוי במסלול ההשקעה. זהו שיעור ההפסד רק בעבור ה־1% הראשון של עליית הריבית. כאשר הריבית העומדת היום בישראל על 0.75% תחזור לתחום הריאלי, סביב 3%–4%, העלייה בריבית לא תהיה באחוז בודד אלא 2% ואף 3%, וההפסדים בחיסכון הפנסיוני יכולים להגיע עד פי שלושה מהשיעורים האמורים בדו"חות.

אז במי יש לתלות את האשמה בהפסדים הצפויים? נראה שבחשבונאות החיסכון הפנסיוני, שקידשה את עקרון המדידה על פי שווי הוגן. אם בעבר מדידה לפי שווי הוגן יוחדה להשקעות אזוטריות בחיסכון הפנסיוני, העשור האחרון שהתאפיין בסביבת ריבית יורדת הביא להתמכרות טוטלית למדידה חשבונאית של שווי הוגן לכל נכס לא סחיר. בתקופה שבה אירעו המון הורדות בריבית — הפרקטיקה החשבונאית הזו יצרה רווחים לעמיתים. בשנים הקרובות, כשהריבית תעלה, אותה הפרקטיקה תגרום להפסדים באותם הנכסים ואז כולנו נשלם את מחיר ההתמכרות לחשבונאות השווי ההוגן.

ישראל קליין הוא דוקטורנט החוקר את יחסי החשבונאות והמשפט, באוניברסיטה העברית