תעלומת העקום המדשדש

תעלומות, פרדוקסים ופערים בשווקים מייצרים מציאות לא מובנת. בעיה בקריאת המציאות או הסכמה שבשתיקה עם עיוות בשוק מייצרות הזדמנות נדירה. די בנתון אחד שיחשוף את המציאות ויהפוך את הקערה על פיה.

מסתורין גדול אופף את שוק הריביות בארה"ב בעתיד הנראה לעין. את העיוות ניתן לראות בבירור בעקום האג"ח האמריקאיות לעשר שנים, שמשמש כברומטר נאמן לציפיות השוק לגבי התנהגות הריבית בעתיד. לחצים אינפלציוניים? צפי להעלאת ריבית? מיתון? העקום הזה מגיב מהר לציפיות הסוחרים.

בחינה של העקום מתחילת השנה מגלה ירידה מרמות של יותר מ־3% לסביבות 2.6%. הדשדוש הזה תמוה נוכח שלושה גורמים:

• היציאה השיטתית של הפדרל ריזרב מתוכנית רכישות האג"ח: הרכישות שהוזרקו לשוק עמדו בשיא על 85 מיליארד דולר בחודש. עכשיו הן פוחתות ב־10 מיליארד דולר אחרי כל ישיבה של הפד. משהו בלתי סביר צריך לקרות כדי למנוע את קץ תוכנית הרכישות בסתיו הקרוב.
  

יו"ר הפד, ג'נט ילן צילום: בלומברג

• נתוני המאקרו־כלכלה: רוב הנתונים בארה"ב בשיפור מתמיד. שוק התעסוקה במגמה חיובית, ועל פי הקריאה האחרונה, באפריל נוצרו 288 אלף משרות - מעל לצפי של 218 אלף ולמספר הזהב של הפד, שעומד על 200 אלף. גם האבטלה ירדה יפה ל־6.3%, שיעור קרוב מאוד לשאיפות של הפד לפני שיתחיל להעלות ריבית.
  

• הפד מכין את הקרקע: בעדותה החצי שנתית בקונגרס הפתיעה יו"ר הפד ג'נט ילן כשאמרה שהמשקיעים לא צריכים לחשוש מהעלאת ריבית, משום שצעד כזה ישקף שהכלכלה במסלול הנכון. סביר להניח שהיא חשבה לא מעט לפני ששרבבה את האמירה הזו לעדותה.
• 
  

התמונה שנוצרת נתמכת בסקירות רבות, שמדברות בבירור על העלאת ריבית רק ברבעון השני של 2015. העניין הוא שהציפיות והסקירות הללו לא באות לידי ביטוי בעקומים. השוק לא קונה את האופטימיות ולא מאמין לנתונים, או שמא טומן את ראשו בחול נוכח מציאות שהוא מעדיף להתעלם ממנה. הרי אם השוק היה מגיב לתחזיות האלה, העקומים היו מזנקים והדולר היה מתחזק הרבה יותר. למה זה לא קורה?

ראשית, אין לחצים אינפלציוניים. וכל עוד האינפלציה לא מרימה ראשה, הפד והמשקיעים יכולים לישון בשקט. ייתכן מאוד שהילד שצועק "המלך הוא עירום" מתחבא באיזה נתון אינפלציוני שיחשוף את העיוות בין העקום לתחזיות המדוברות. אבל בינתיים הוא מחריש.

שנית, לא הכל ורוד: שוק הנדל"ן בארה"ב, שהתקרר בשנה האחרונה, מטריד את ראשי הפד. במבט מקרוב, גם נתוני התעסוקה המעולים חושפים תמונה מורכבת. אמנם נוספו משרות רבות, אבל חלה ירידה בשכר הממוצע. המשמעות היא שהמשרות שנוצרו אינן מהאיכותיות שבנמצא, ולכן גם יש סיכוי שהנתון הטוב הוא עונתי ומושפע גם מהיציאה מהחורף הקשה.

מעבר לכך, המסרים של ילן אולי נשמעו אופטימיים, אך מעיון מעמיק נראה כי יו"ר הפד שכללה את התקשורת המאוזנת והקשובה למשקיעים לדרגת אמנות. בכמה אמירות סותרות הצליחה להכין את השוק להעלאת ריבית מבלי לעורר תחושה מלחיצה שהנה ההעלאה מגיחה מעבר לפינה.

השורה התחתונה: אם אכן מתרחש פה עיוות והשוק לא מתמחר את העלאת הריבית בארה"ב, זוהי הזדמנות טובה לרכוש דולרים.

הכותב הוא סוחר מט"ח בחדר העסקאות של לאומי שוקי הון