לא מחכים שהאוזר יתעורר

בכנס שהתקיים לאחרונה התייחס יו"ר רשות ני"ע שמואל האוזר לדיבידנדים שמחלקות החברות הציבוריות ואמר: "מטרידה אותי חלוקת דיבידנדים מבוססת מניפולציות חשבונאיות לטובת בעלי השליטה ולא לטובת כלל בעלי המניות... אנחנו מתכוונים לטפל בבעיה דרך הצעה לתיקון מבחני החלוקה, ובפרט לתיקון מבחן הרווח".

בדיקת "כלכליסט" מגלה שהמשקיעים למודי הניסיון מגל הסדרי החוב, לא מחכים לרשות ומקדימים תרופה למכה, וברוב הנפקות האג"ח וגיוסי החוב שנערכו בחודש האחרון בבורסה בתל אביב שטרי הנאמנות כוללים מגבלות שהוטלו לדרישת המשקיעים על חלוקת דיבידנדים לא רק בחברות מסוכנות, אלא גם בחברות בדירוג גבוה.

כך לדוגמא, בשטר הנאמנות של חברת הנדל"ן המניב אמות – שבשליטת (59%) אלוני חץ – למחזיקי האג"ח עומדת הזכות לדרוש פירעון מיידי אם כתוצאה מחלוקת הדיבידנד יפחת ההון העצמי של אמות מ־1.5 מיליארד שקל. בתשקיף של אמות נקבע שהמונח "מותר לחלוקה" מתייחס ל־FFO (תזרים חופשי מפעילות) בתוספת רווח ממימוש נכסים, והחברה תנטרל רווחים משערוכים מהסכום שאותו היא רשאית לחלק, וזאת כל עוד ההון העצמי שלה יהיה נמוך

מ־1.8 מיליארד שקל.

מגבלה חסרת משמעות

קרן הריט סלע קפיטל נדל"ן התחייבה שלא לחלק דיבידנד אם החלוקה תוריד את ההון העצמי של החברה מתחת ל־450 מיליון שקל. המינוף בקרנות הריט נמוך באופן יחסי לחברות נדל"ן משום שהתנאי לקבלת פטור ממס הוא שההון העצמי יהיה לפחות 40% מהמאזן. בשטר הנאמנות נקבע עוד שסלע קפיטל נדל"ן לא תחלק דיבידנד אם בדו"ח הכספי תופיע הערת "עסק חי", סעיף שאינו מעלה או מוריד מבחינתם של בעלי האג"ח, מאחר שמשמעותה של הערת "עסק חי" תהיה שבעלי החוב ממילא איחרו את הרכבת.

המגבלות על ביצוע חלוקה לא פוסחות גם על חברת הסלולר שנהנית מתנאים נוחים יחסית שלא ימנעו ממנה לחלק דיבידנד. ההתחייבות הבסיסית של סלקום היא לא לחלק דיבידנד בסכום העולה על 95% מהרווחים של החברה, אולם שיעור החלוקה יפחת בהתאם ליחס בין החוב של סלקום ל־EBITDA. כך לדוגמא, אם היחס יעלה על 3.5 שיעור החלוקה המירבה יפחת ל־85%, ואם הוא יעלה מעל 4, שיעור החלוקה המקסימלי יפחת עוד יותר ל־70%.

אילוסרטציה צילום: סי די בנק

ה־IFRS הפר את האיזון

לא כל החברות המבקשות לגייס אג"ח בשוק ההון מטילות על עצמן התחייבויות ומגבלות ביחס לחלוקת דיבידנדים. כך לדוגמא, כלל ביטוח מציינת בשטר הנאמנות כי לא חלה עליה כל מגבלה על חלוקת דיבידנד. אולם חברות הביטוח, המפוקחות על ידי מספר רגולטורים, מחוייבות לקבל את הסכמת המפקחת על הביטוח לפני חלוקה דיבידנד. כך גם שטר הנאמנות של התעשייה האווירית הממשלתית אינו כולל מגבלות ביחס לזכותה לחלק דיבידנד.

המגבלות המופיעות בשטרי הנאמנות לא באות להחליף את המבחנים הנדרשים על פי החוק – מבחן הרווח ומבחן יכולת הפירעון. מבחן הרווח קובע שחברה רשאית לחלק דיבידנד רק מתוך רווחיה או מתוך העודפים שצברה בשנתיים האחרונות. על פי מבחן יכולת הפירעון, חברה רשאית לחלק דיבידנד בתנאי שלא קיים חשש סביר שהחלוקה תמנע ממנה את היכולת לעמוד בהתחייבויותיה הקיימות והצפויות במועד. מבחני החלוקה נועדו ליצור איזון בין זכותם של בעלי המניות לקבל את חלקם ברווחי החברה להגנה על נושי החברה. איזון זה הופר בינואר 2008 שעה שהחברות הציבוריות אימצו את תקני החשבונאות הבינלאומיים (IFRS). בשנים האחרונות ולנוכח גל הסדרי החוב, חלוקת דיבידנד, אפילו אם היתה לגיטימית, קיבלה קונוטציה שלילית.

הסכומים מוצגים בדו"חות הכספיים כרווחים או כהפסדים אינם מייצגים בהכרח סכומים שהגיעו לידי החברה או יצאו ממנה. אלא שעם אימוץ תקני ה־IFRS, הלכו והתרבו האומדנים הנתונים לשיקול דעתה של ההנהלה. הערכות שווי ושערוך נכסים הם מהדוגמאות הבולטות ביותר לאופן שבו ניתן להזניק רווחים על הנייר מבלי שהחברה קיבלה ולו שקל אחד לקופתה. כאשר חברה משערכת נכס, הרווח הנקי שלה עולה ובהתאם גדל הדיבידנד שאותו היא רשאית לחלק. הבעיה מתעוררת כששווי הנכס יורד והדיבידנדים שחולקו על סמך "מניפולציות חשבונאיות", לפי האוזר, לא מוחזרים לחברה. מצבים כאלו באים לידי ביטוי בעיקר בשערוכי נדל"ן להשקעה.

הבסיס לחישוב: רווח שמומש

ההצעה של רשות ני"ע לתיקון מבחן הרווח מתיימרת לטפל בבעיות אלו כך שחישוב יתרת הרווחים הראויים לחלוקה יעשה על בסיס רווח שמומש, ולא על רווח חשבונאי כפי שקיים כיום. נקודת המוצא למבחן הרווח החדש תהיה הרווח הנקי בנטרול שינויים בשווי ההוגן של נכסים והתחייבויות והשפעות אחרות שאינן תזרימיות. בין ההשפעות שינוטרלו יהיו רווחי שערוך נדל"ן להשקעה, שינויים בנכסים והתחייבויות פיננסיים שאינם ניתנים למימוש בקלות ושקיימת אי ודאות הכרוכה בהפיכתם למזומנים, רווחים שמקורם בניהול חשבון השקעה בחברות כלולות ורווח מרכישה במחיר הזדמנותי (מוניטין שלילי).

כדי שהצעת רשות ני"ע תהפוך להוראה מחייבת, נדרש תיקון בחוק החברות. למרות שצפויות למהלך התנגדויות רבות, בעיקר מכיוון החברות הציבוריות ובעלי השליטה בהן, הוא מביא עימו בשורה חיובית למשקיעים ונותר רק להצטער על כך שהוא מגיע אחרי שחלק מהסוסים כבר ברח מהאורווה.