כך יגרמו המשכנתאות למשבר העולמי הבא

"הפעילות של הבנקים כבר לא מממנת צמיחה כלכלית", אומר פרופ' מוריץ שולריק. "היא מממנת עסקאות נדל"ן. המערכת הבנקאית עברה שינוי וכיום רוב ההלוואות שהבנקים במערב נותנים כבר לא משמשות למימון חברות שיוצרות צמיחה. זה נכון במיוחד כשאנחנו מדברים על משכנתאות לרכישת נדל"ן קיים, שאלו למשל העסקאות הנפוצות ביותר באירופה. כשאדם אחד קונה בית מאדם אחר, לא נוצר פה ערך לחברה, לא נוצרת פה תועלת, אין בנייה של משהו חדש. ולכן, הכסף של הבנקים למעשה מופנה לאפיק שאין בו תועלת כלכלית".

אל המסקנה מרחיקת הלכת הזאת הגיע שולריק, פרופסור לכלכלה באוניברסיטת בון בגרמניה, בתום פרויקט מחקר אדיר ממדים שניתח את הפעילות של הבנקים כמעט בכל הכלכלות המתקדמות לאורך תקופה חסרת תקדים, מסוף המאה ה־19 ועד היום. התגלית הגדולה של המחקר, שזוכה בשבועות האחרונים להדים נרחבים בעיתונות העולמית, מ"פייננשל טיימס" ועד "האקונומיסט", היא שבעשורים האחרונים המשכנתאות השתלטו על הפעילות של הבנקים. אם בספרי הלימוד הבנקים משמשים כמתווכים בין האזרח הקטן שחוסך לבין העסקים שמניעים את הכלכלה קדימה, הרי שהמציאות בפועל שונה מאוד. הבנקים, מסביר שולריק, פועלים "כמו קרנות השקעה בנדל"ן". לא רק זה, אלא שכמות המשכנתאות שהציבור לוקח גדלה באופן דרמטי בעשורים האחרונים.

ההתפתחות הזו צריכה להטריד את כולנו, מסביר שולריק בראיון בלעדי ל"כלכליסט". עליית המשכנתאות הפכה את המערכת הפיננסית לשבירה הרבה יותר, והביאה לעידן חדש של משברים כואבים וממושכים. "פעם היה נהוג לחשוב שבגלל שהמשכנתאות מפוזרות בין הרבה מאוד לווים קטנים, אין בהן סיכון. היום, אחרי המשבר, ברור לכולם שהפיזור הוא לא חזות הכל, שמחירי הנדל"ן יכולים גם לרדת, ושבמשכנתאות דווקא יש סיכון. והטענה שלי היא שאם הבנקים עוסקים בפעילות מסוכנת, צריך לבדוק מה התועלת שלה, בשביל לדעת אם היא כדאית לנו כחברה".

פרופ' מוריץ שולריק

ומה המסקנה, האם היא כדאית?

"במשכנתאות התועלת מוגבלת, אבל הסיכונים עמוקים. בהרבה מדינות אנחנו רואים תהליך מדאיג, שהפך את הכלכלות שלהן להרבה יותר פגיעות למשברים. הכלכלות שלהן צריכות לסחוב על גבן היקף משכנתאות שגדל באופן חד ביחס לתוצר שלהן. ואגב, זה תהליך שנמשך גם מאז המשבר הפיננסי".

איך אתה מסביר את זה שדברים לא השתנו?

"זו התוצאה של מדיניות הבנקים המרכזיים בכל רחבי העולם. הם יודעים שאם יהיה תיקון במחירי הדיור, המערכת הפיננסית לא תעמוד בזה. אז הם מחזיקים את מחירי הנדל"ן ברמות גבוהות, ומקווים שבמקום שמחירי הדיור יירדו, הכלכלה תצמח ותסגור את הפער. בעצם הם מעודדים את אותה התנהגות שהובילה למשבר הקודם, מתוך הימור שהכל יחזיק מעמד עד שהכלכלה תתחיל לצמוח. אנשים ממשיכים לקחת משכנתאות והמערכת הפיננסית רצה קדימה, מבלי שתיקנו אותה. זה עלול להוביל אותנו ישירות למשבר הבא".

המשכנתאות משתלטות

רבות נכתב בשנים האחרונות על עליית הפיננסים. כמעט בכל מדינות המערב תחום הפיננסים רשם זינוק דרמטי בעשורים האחרונים. בארה"ב, למשל, הנתח שתופס המגזר הפיננסי מתוך כלל הפעילות הכלכלית הכפיל את עצמו פי שלושה במחצית השנייה של המאה ה־20, עד שהגיע ליותר מ־8% מהכלכלה. במקביל, גם השכר במגזר הפיננסי התחיל להרקיע שחקים, ומיטב המוחות נדדו ממעבדות המחקר לוול סטריט או לסיטי של לונדון. כל זה תורגם גם לכוח פוליטי.

הכלכלן הראשי לשעבר של קרן המטבע הבינלאומית, פרופ' סיימון ג'ונסון, אף הרחיק לכת וקבע שהבנקים השתלטו על המערכת הפוליטית ב"הפיכה שקטה". המטרה של שולריק והחוקרים שאיתם שיתף פעולה היתה ללכת צעד הלאה, ולהבין מה בעצם הסיבות שהובילו לזינוק בפעילותה של המערכת הפיננסית. "אחרי המשבר של 2008", הוא מספר, "היה רצון להבין מה בעצם קרה כאן. אז החלטנו ללכת אחורה בהיסטוריה. אם לא מסתכלים על תקופות זמן ארוכות, קשה להבין איך אירועים נדירים יחסית, כמו המשבר הפיננסי, הם בעצם חלק משינוי מבני ארוך טווח".

שולריק יצא למסע בילוש פיננסי. במסגרת פרויקט המחקר, שנתמך בין היתר על ידי "המכון למחשבה כלכלית חדשה", שאותו ייסד המשקיע המיליארדר ג'ורג' סורוס, הוא וכלכלנים נוספים משני עברי האוקיינוס פתחו בעבודת נמלים שנמשכה שנים, ואספו נתונים ממגוון מקורות: בנקים מרכזיים, לשכות לסטטיסטיקה, ארכיונים של בנקים מסחריים וגם ספרי היסטוריה כלכליים. התוצאה היתה מאגר נתונים פורץ דרך שמתעד בפירוט את האשראי שאותו העניקו הבנקים ב־17 כלכלות מתקדמות (משוויץ, דרך בריטניה, ועד ארה"ב) משנת 1870 ואילך. שולריק ועמיתיו מסוגלים להגיד לאילו שימושים הבנקים העניקו אשראי במשך יותר מ־140 שנה.

"התוצאות של המחקר מפתיעות", אומר שולריק. "כשאנחנו מציגים את המחקר על התפתחות המשכנתאות בפורומים שונים, זה מתקבל בחוסר אמון. גם אותנו זה הפתיע. כפרופסורים באוניברסיטה, אנחנו מלמדים את הסטודנטים שהבנקים לוקחים כסף מהציבור, ונותנים אותו לחברות שמצדן עוסקות בייצור ומפתחות את הכלכלה, ופתאום מתברר שזה לא כך בכלל".

מה ששולריק ועמיתיו גילו הוא שחלק גדל והולך מתוך כלל האשראי שמעניקים הבנקים הולך למשכנתאות, בעוד חלקן של ההלוואות לעסקים ולמשקי בית הולך ויורד. אם בתחילת המאה הקודמת המשכנתאות היוו בערך 30% מכלל הנכסים של הבנקים, הרי שכיום שיעור המשכנתאות מגיע ללא פחות מ־60%. כלומר, רוב פעילותם של הבנקים מוקדש למשכנתאות. מבחינתם, יש בזה היגיון — בין היתר בגלל שתקנות הפיקוח הבינלאומיות על הבנקים (תקנות באזל) קובעות שמשכנתאות הן השקעות הרבה פחות מסוכנות מהלוואות מסחריות, וכך מעודדות את הבנקים להתמקד בהן.  

המשכנתאות, מתברר, הן גם ההסבר לזינוק האדיר במינוף שנרשם ברוב הכלכלות במערב בעשורים האחרונים. האשראי שלא קשור למשכנתאות, כך מסתבר, דווקא גדל בקצב קבוע פחות או יותר לאורך המאה ה־20. לעומת זאת, במיוחד החל משנות השבעים, האשראי למשכנתאות זינק קדימה, ואיתו עלתה גם רמת החוב הכוללת במשק. אחרי שבמשך עשורים ארוכים שיעור האשראי בעולם המערבי היה יציב ונע סביב 50%–60% מהתמ"ג, הרי שמסוף שנות השבעים ואילך כמות האשראי הממוצעת בכלכלות המתקדמות התחילה לזנק, והגיעה לממוצע של 118% מהתמ"ג ב־2010 — כפול מהממוצע בעשורים שאחרי מלחמת העולם בשנייה. וכאמור, "כמעט כל הגידול באשראי של הבנקים מקורו בעלייה המהירה של אשראי למשכנתאות", קובע שולריק. אם בתחילת המאה ה־20 כמות המשכנתאות הכוללת היתה בממוצע 20% מהתוצר, הרי שב־2010 היא עמדה על 69%.

כל זה מוביל את שולריק לשתי מסקנות. קודם כל, המודל העסקי הבסיסי של הבנקים הפך להיות דומה למודל של קרנות נדל"ן. הם לווים מהציבור (לטווח הקצר) ומשוק ההון (לטווח הארוך), ומפנים את הכספים למימון נכסי נדל"ן. בנוסף, השינוי המהיר במשכנתאות הפך את התפקיד המסורתי של הבנקים במאות ה־19 וה־20 — תיווך בין חסכונות משקי הבית למגזר העסקי — לנתח משני מהעסקים שלהם.

משקי בית בסכנה

הבעיה בכל הסיפור הזה היא שעל הזינוק במשכנתאות אנחנו משלמים מחיר גבוה ביותר מצורה אחת. איך? למשל באמצעות סיכון גובר והולך שמוטל על משקי הבית. שולריק גילה שבחלק מהמדינות שיעור העלייה במשכנתאות היה גבוה יותר משיעור עליית ערך הנכסים. כלומר, משקי הבית לוקחים הלוואות גדולות יותר ויותר כדי לרכוש את הנכסים, שערכם עולה בקצב נמוך יותר מקצב הגידול של המשכנתאות. המשמעות היא שהמינוף של הקונים גדל: הם מממנים חלק גדול יותר מהרכישה באמצעות הלוואה. התוצאה היא סכנה לבריאותם הפיננסית של משקי הבית, שהופכים לשבירים יותר, ויחד איתם גם המערכת הפיננסית כולה.

ומדובר בגידול דרמטי בגובה המשכנתאות. כדי לחשב אותו, שולריק השווה בין השווי של כלל המשכנתאות במדינה לשווי של כלל הבתים, ובדק איך היחס ביניהם משתנה לאורך השנים. באופן לא מפתיע הוא גילה שהקפיצה הגדולה ביותר התרחשה בארה"ב, שם אכן היכה המשבר במלוא עוזו: בשנות השמונים סך כל המשכנתאות בארצות הברית עמד על רבע משווי כלל הבתים. 30 שנה מאוחר יותר הנתון הזה הכפיל את עצמו — סך כל המשכנתאות עמד כבר על כחצי מערך כלל הבתים באמריקה. גם במדינות כמו קנדה, גרמניה ובריטניה נרשמו עליות נאות, אבל לא כמו בארה"ב.

בית שנמכר בארה"ב צילום: שאטרסטוק

מה עומד מאחורי הר המשכנתאות התופח? חלק מההסבר טמון בעובדה שיותר אנשים לוקחים משכנתא. בעשורים האחרונים, מצא שולריק, שיעור בעלי הבתים רשם עלייה דרמטית — מממוצע של כ־40% מכלל בתי האב בכלכלות המתקדמות בשנת 1950 ועד ל־63% בשנת 2010. יותר אנשים גרים בבית בבעלותם, ויותר אנשים לוקחים משכנתא כדי לממן את זה. התוצאה היא גידול בחוב למשכנתאות וגידול במינוף הכולל של הציבור. יש כמובן גם יוצאים מהכלל. בגרמניה, שבה יש כללים מחמירים להגנה על שוכרי דירות, לא נרשמה מגמה דומה של גידול דרמטי בבעלות על דירה, וב־60 השנים האחרונות מספר הגרמנים שבבעלותם בית עלה באחוזים בודדים. אבל גרמניה, כאמור, היא היוצאת מהכלל.

משברים חריפים יותר

כאשר המשברים מכים, כל המינוף הזה מסתבר כבעייתי ביותר. "אנחנו מצאנו שכאשר מתחולל משבר אחרי תקופות שבהן נרשמות עלייה במחירי הנדל"ן וצמיחה גבוהה במשכנתאות", אומר שולריק, "התוצאה היא שהמשבר יותר עמוק, ויותר קשה".

את האמירה הזאת הוא מגבה במיפוי של 200 מקרים של מיתון מאז 1870, שאותם הוא מחלק למשברים שמקורם במערכת הפיננסית ולמשברים שמקורם בכלכלה הריאלית. ההשפעה של המשכנתאות ברורה. למשל, אם מיתון ריאלי רגיל מגיע לשיא אחרי שנה, ואז מתחילה התאוששות, הרי מיתון שמגיע אחרי התפוצצות בועת משכנתאות יגיע לשיא אחרי שנתיים, ורק אז תתחיל ההתאוששות. במיתונים פיננסיים הנתונים קשים אף יותר: אם במשבר פיננסי סטנדרטי לוקח לתוצר לנפש חמש שנים להתאושש, הרי במיתון פיננסי שמשולב במשבר נדל"ן לוקח לתוצר לנפש לא פחות משמונה שנים להתאושש. בשורה התחתונה: "מאז מלחמת העולם השנייה גם מיתונים רגילים וגם מיתונים פיננסיים נוטים להיות הרבה יותר עמוקים, וההתאוששות נוטה להיות הרבה יותר אטית, אם בתקופה שלפני המשבר נרשם גידול משמעותי במשכנתאות".

הנתונים האלה, שולריק משוכנע, הם סיבה טובה להדק את הפיקוח על המערכת הפיננסית. "יש טענה שאומרת שרגולציה פיננסית מכבידה תדכא את הפעילות של הבנקים, ותפגע בצמיחה. אבל זה לא נכון", הוא טוען. הרי כאמור, לפי המחקר שלו הבנקים ממילא לא תורמים יותר מדי לצמיחה.

הפיקוח על הבנקים לא כבר התהדק ממילא?

"נכון, יש צעדים כמו דרישות הון נוספות מהבנקים, או הגבלות על היקף המשכנתא ביחס לשווי הנכס. אלה צעדים חשובים, אבל לא בטוח שהם יספיקו. בינתיים, הצרכנים ממשיכים לבצע עסקאות ולקחת משכנתאות, מה שמלמד שהם שלא תופסים את המחירים כגבוהים ברמה כזאת שתוביל לוויתור על רכישת דירה. אבל אנשים יכולים לטעות. מדובר ברמות מחירים לא יציבות, במחירים שסוטים מהמגמה ארוכת הטווח".

משכנתאות צילום: שאטרסטוק

קרקע שווה זהב

איך בעצם אפשר לדעת מה המגמה ארוכת הטווח, מה צריכים להיות מחירי הנדל"ן "הנכונים"? כאן אנחנו מגיעים למחקר השני שלו היה שותף שולריק, שבחן את התפתחות מחירי הנדל"ן לטווח ארוך, או ליתר דיוק לטווח ארוך מאוד. בדומה למחקר על המשכנתאות, שולריק ועמיתיו בדקו את מחירי הנדל"ן ב־14 כלכלות מתקדמות מאז שנת 1870, תוך שהם מסתמכים על 60 מקורות שונים, כמו למשל נתוני רשויות המס. המטרה שלהם היתה לעקוב אחרי התפתחות מחירי הבתים, לנסות לזהות מה הגורמים לשינויים במחיר ולנבא את המשך התנהגות המחירים.

במבט ראשון, המסקנות של שולריק ועמיתיו אינן מרעישות: בטווח הארוך מחירי הנדל"ן יעלו. אבל מאחורי המסקנות האלה מסתתרים ממצאים מפתיעים. בעוד אנחנו התרגלנו לחשוב על מחירי נדל"ן כמצויים בעלייה מתמדת, בוודאי בישראל 2014, הרי שמסתבר שברוב כלכלות העולם, לאורך תקופה ארוכה ביותר, מחירי הנדל"ן כמעט לא זזו. למעשה, מהרבע האחרון של המאה ה־19 ועד אמצע המאה ה־20 מחירי הנדל"ן עמדו במקום ברוב הכלכלות. בתחילת שנות ה־60 של המאה הקודמת מחירי הנדל"ן לא היו גבוהים בהרבה מאשר ערב מלחמת העולם הראשונה. זה נכון, שבמהלך המאה ה־20 כולה מחירי הבתים שילשו את עצמם. אבל מסתבר שהזינוק האדיר במחירי הנדל"ן אירע כולו במחצית שנייה של המאה, שבמהלכה מחירי הנדל"ן טיפסו עוד ועוד. כפי ש"הניו יורק טיימס" סיכם את ממצאי המחקר של שולריק: אם יש כאן בועת נדל"ן, היא נמשכת כבר 50 שנה.

אבל מה שצריך להסביר, שולריק מבהיר, הוא לא את הזינוק במחירי הנדל"ן בעשורים האחרונים אלא דווקא את הקיפאון ששרר קודם, שנבע מהתרחשות היסטורית יוצאת דופן: "מהפכת התחבורה בתחילת המאה ה־20". במהלך המחצית הראשונה של המאה הקודמת, הוא מסביר, "היה שיא בסלילת רכבות, והרבה מקומות שעד אז לא היו נגישים, הונגשו למחיה. למעשה, מהפכת התחבורה הגדילה באופן מהותי את היצע הקרקעות וכתוצאה מנעה מהמחירים לעלות".

אבל באמצע במאה הקודמת, ממשיך שולריק, מהפכת התחבורה התחילה למצות את עצמה. "כבר כמעט שלא נותרו מקומות מנותקים מרשת התחבורה, ומאז המשמעות האמיתית של מחסור בקרקעות ניכרת בעליית המחירים. פעם במדינות גדולות לא התייחסו לקרקע כאל משאב מוגבל. הרי כל מי שרצה בית בארה"ב, למשל, יכול היה לעבור לניו מקסיקו, ושם תמיד יהיה שפע של אדמה לכולם. אבל היום כבר ברור שזה לא כך".

במילים אחרות, אין כבר איפה לבנות, והתוצאה היא עליית מחירים בלתי פוסקת. על פי שולריק, אפשר להסביר לא פחות מ־80% מעליית מחירי הנדל"ן בעולם בעשורים אחרונים באמצעות עליית מחירי הקרקעות. מה שדווקא לא גרם לעלייה במחירים הוא ההכנסה של הקונים: שולריק מצא שבשני העשורים האחרונים שיעור הגידול במחירי הבתים גבוה באופן ניכר מהגידול בהכנסה. וכאן הוא מוצא סיבה נוספת לדאגה. "לטווח הארוך העלייה במחירי הנדל"ן צריכה להיות תואמת לעלייה בהכנסה. אחרת, יש בעיה".

הבעת קודם דאגה מהמשך הרכישות של הציבור. אבל אם אין קרקעות, אז הקונים צודקים בהערכה שלהם שהמחירים רק יעלו.

"בהסתכלות ארוכת טווח זה נכון, המגמה היא של עליית מחירים. אבל כשבוחנים את המחירים בעתיד הקרוב יותר, ושואלים אם המחירים יכולים לרדת או לא, התשובה תלויה בנקודה שעליה את נמצאת באותו רגע. וכיום, אנחנו לא נמצאים על הגרף של עלייה מתונה לטווח הארוך. אנחנו חרגנו ממנו. חרגנו ממנו בעשור הקודם בגלל התנהגות הבנקים שהובילה למשבר של שנת 2008, וכיום אנחנו חורגים ממנו בגלל התנהגות הבנקים מרכזיים. בגלל שאנחנו מחוץ לקו, הרי שבטווח הקצר והבינוני אנחנו בהחלט יכולים לראות ירידת מחירים, גם אם זו לא המגמה ארוכת הטווח".

ובכל זאת, אם בטווח הארוך המחירים יעלו, אולי המשכנתאות דווקא לא מסכנות את הבנקים?

"אני לא מסכים. עדיין יש בפנינו אפשרות לתיקון מחירים בטווח הקצר והבינוני, וצריך גם להביא בחשבון את תופעות הלוואי השליליות של רמות המינוף הגבוהות ואת הפיכת המערכת הפיננסית כולה ליותר פגיעה".