כתר הקוצים של ת"א־100

החשיפה הגבוהה של בורסת תל אביב לחברות התרופות משאירה אותה מאחור. מתחילת השנה ירד מדד ת"א־100ב־2.9%, ומתחילת פברואר הוסיף המדד 1.2%. לעומתו, מדד500 S&P נשאר ללא שינוי מתחילת השנה ומפברואר הוא עלה ב־6%. הפיגור של תל אביב נבע מהשפעתן של שלוש ענקיות התרופות - טבע, מיילן ופריגו - שמשקלו במדד הוא כ־24%. מתחילת השנה טבע נפלה ב־17.6%, מיילן איבדה 16.8% ופריגו נפלה ב־11.4%.

500 S&P מחולק ל־11 סקטורים. סקטור התרופות, שמהווה 15% ממנו, איבד 7% מתחילת השנה וגרם לירידה של 1% במדד. לעומת זאת, המשקל היחסי של הסקטור במדד ת"א־100 עומד על כ־30% (מרביתו נובע מטבע, פריגו, מיילן ואופקו). הירידה בטבע, מיילן ופריגו גרמה לירידה של כ־3.5% במדד ת"א־100.

מה דעתך על מניית טבע:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

הירידה של שלוש המניות הדואליות, הנסחרות בתל אביב ובוול סטריט, היא לא מקרה פרטי, אלא חלק מרוחות הנושבות בסקטור הביומד בארה"ב. מתחילת השנה איבד מדד ביוטכנולוגיה של נאסד"ק קרוב ל־25%. המגמה השלילית במניות חברות התרופות מגיעה על רקע האווירה הציבורית בארה"ב, שלא מוכנה לקבל את מחירי התרופות הגבוהים. מה שהחל בספטמבר האחרון כמקרה נקודתי נגד חברת התרופות טורינג פרמאסוטיקל התפשט לקמפיין הבחירות בארה"ב.

בספטמבר אחרון פרסם העיתון "USA TODAY" ידיעה על כך שטורינג פרמאסוטיקל העלתה את מחירה של התרופה מצילת החיים דרפרים (Daraprim), שחיונית לחולי איידס, ב־5,000%: מ־13.5 דולר ל־750 דולר. בעקבות כך החלו לקרוא פוליטיקאים בארה"ב לפיקוח על מחירי תרופות. הילארי קלינטון, המועמדת הדמוקרטית לנשיאות ארה"ב, אימצה את הנושא, והוא מהווה חלק ממצע הבחירות שלה. "נגן על חוק שירותי בריאות בני־השגה, נטפל באופן בלתי מתפשר בעליית מחירי התרופות ונאלץ חברות להשקיע במחקר למטרות פיתוח ולא רק בהקפצת מחירים", נכתב באתר הבחירות של קלינטון. הלחץ על מגזר התרופות משפיע על חברות מבוססות בעלות מגוון מוצרים, ועל חברות שמשקיעות במחקר ביוטכנולוגי.

מאחורי הירידות בטבע, מייילן ופריגו מסתתרות סיבות נוספות."כלכליסט" יתקמד בסדרת כתבות בשלוש החברות, כשהראשונה עוסקת בטבע.

טבע נשענת על רכישות

טבע, בניהולו של ארז ויגודמן, תעלה השנה מהותית את המינוף שלה באמצעות רכישות אקטוויס, החטיבת הגנרית של אלרגן. צמיחה באמצעות רכישות יוצרת עיוות בתוצאות Non-GAAP (שלא על פי הכללים החשבונאיים) שהחברות מדווחות כיוון שנכסים שנרכשו ולא הניבו תוצאות בדרך כלל מופחתים בדו"חות החשבונאיים, אך מושמטים בדו"חות שלא על פי כללי החשבונאות המקובלים (בגלל אופיים החד־פעמי). מנגד, נכסים מוצלחים שהושגו ברכישה יוצרים רווחים שכן הם מוכרים על ידי דו"חות אלו. התוצאה היא הטיה מהותית כלפי מעלה של הרווח המוצג למשקיעים. כתוצאה מכך המשקיעים מגלים ספקנות כלפי הרווחיות של חברות שעיקר צמיחתן נובעת מרכישות.

בחמש השנים האחרונות, מאז רכישת ספאלון, טבע לא ביצעה רכישות מהותיות ובתקופה זו עיקר הצמיחה של טבע היתה אורגנית. כעת רכישת הענק מעלה את החלק היחסי של צמיחה באמצעות רכישת חברות. בנוסף, השוק התאכזב מהדחייה בהשלמת רכישת אקטוויס (החטיבה הגנרית שנרכשת מאלרגן) על ידי טבע. לדחיHה זו יש השפעה שלילית על הרווח למניה של טבע השנה, כיוון שהיא כבר הנפיקה מניות כחלק מחבילת המימון של העסקה. כלומר, כמות המניות הרשומות שלפיו מחושב הרווח למניה השנה יגדל (ברבעונים שבהם אין עדיין תרומה של החברה הנרכשת) ולכן הרווח למניה יקטן. כתוצאה מירידות השערים טבע נסחרת לפי מכפיל רווח של כ־10 על הרווח המתואם שלה מהשנה שעברה. מכפיל רווח נמוך יחסית לאלו שטבע הכירה בשנים האחרונות. סימן השאלה הגדול הוא אם מדובר בהזדמנות קנייה או בהפנמה של השוק שהתנאים עבור חברות התרופות, ובעיקר החברות הגנריות, צפויים להיות קשים בהרבה בשנים הקרובות.

ב־2015 דיווחה טבע על תוצאות שיא, שכללו עלייה של 7% ברווח הנקי ל־4.7 מיליארד דולר. תוצאות אלו הוצגו בעיקר בזכות דעיכה אטית בלבד של הרווחים מהקופקסון, תרופת הדגל של טבע לטרשת נפוצה, ותוצאות שיא בתחום המוצרים הגנריים. מנגד, טבע רשמה חולשה בתחום תרופות המקור האחרות (מלבד הקופקסון). טבע של 2016 כבר תהיה חברה אחרת מאוד, לאחר ההשלמה הצפויה של רכישת אקטוויס, ובעקבות רכישות מהותיות נוספות שהושלמו בשנה החולפת: אוספקס ורימסה. השלב הראשון של השינוי שהוביל ויגודמן בטבע התמקד בהתייעלות והתמקדות. שלב זה השיג תוצאות מצוינות עבור מחזיקי המניות. כעת השלב השני, התרחבות באמצעות רכישות, עומד במבחן.

הקרב על הקופקסון נמשך

הרווח התפעולי של טבע מהקופקסון דועך בקצב אטי. ב־2014 הרווח התפעולי מהקופקסון ירד ב־3% ועמד על 3.2 מיליארד דולר, בעיקר בשל התחרות עם התרופה טקפידרה של ביוג'ן. ב־2015 הרווח התפעולי פחת ב־3.2% והסתכם ב־3.1 מיליארד דולר, בעיקר בעקבות השקת גלאטופה, התחרות הגנרית לתרופה במינון יומי על ידי סנדוז ומומנטה. גלאטופה זכתה רק ל־5.3% מהיקף המכירות של הקופקסון, מאחר שטבע הצליחה להעביר את מרבית החולים לתרופה במינון כפול.

גם ב־2016 הירידה ברווח התפעולי מהקופקסון צפויה להיות מתונה בלבד. בשנה זו המערכה על הגנת הקופקסון עוברת לחזית המשפטית, כשהמתחרות טוענות שהפטנט המגן על המינון הכפול לא תקף ואילו טבע טוענת שהוא תקף עד 2030. לזירה המשפטית הזו צפויה השפעה מהותית על רווחי טבע החל מ־2017. בית המשפט האמריקאי צפוי לדון בשאלה ב־26 בספטמבר 2016. בתרחיש החיובי, הרווח התפעולי מהקופקסון יירד בהדרגה מכ־3 מיליארד דולר בשנה כעת לכ־2 מיליארד דולר בשנה בסוף העשור. בתרחיש השלילי של תחרות גנרית גם במינון הכפול, הרווח התפעולי מהקופקסון יירד ל־2 מיליארד דולר בשנה ב־2017 וימשיך להישחק במהירות בשנים שלאחר מכן.

טבע מצויה כעת במאבק דומה גם עם התרופה טרנדה, שמשמשת לטיפול בסוגי סרטן שונים. מכירות התרופה בשנה החולפת עמדו על 741 מיליון דולר, ולתרופה צפויה תחרות גנרית החל ממאי הקרוב. טבע קיבלה אישור לשיווק התרופה באמצעות אינפוזיה מהירה שמקצרת מהותית את משך מתן התרופה, והחברה מקווה שבתי החולים יעדיפו להשתמש בטיפול המהיר, ולא בחלופה הגנרית. להצלחה של טבע תהיה השפעה מהותית על רווחי החברה החל מהמחצית השנייה של 2016. גם בתחום מוצרי הנשימה טבע מנסה להגדיל מהותית את היקף המכירות של החומרים הפעילים שבתרופות שלה, שצפויים לתחרות גנרית במהלך השנתיים הקרובות, על ידי מעבר לשימוש במשאפים עם יכולות משופרות.

הרווח התפעולי של טבע מתרופות המקור הנוספות ירד ב־7% והסתכם ב־1.3 מיליארד דולר ב־2015. רווחיות התחום צפויה להיפגע מירידה במכירות של טרנדה ואיזיליקט (שמשמשת לטיפול בפרקינסון), שתסבול מתחרות גנרית בשנה הבאה. מנגד, לטבע יש שתי תרופות מהותיות שסביר שיזכו לאישור לשיווק בארה"ב עוד השנה ושיצליחו להגיע להיקף מכירות מהותי. לקראת סוף החודש ה־FDA צפוי להחליט אם לאשר לשיווק את התרופה Reslizumab לטיפול באסטמה חמורה. אם האישור יתקבל, ההשקה של התרופה צפויה להתרחש כבר ברבעון השני של השנה. בנוסף, ה־FDA צפוי להחליט השנה לגבי שיווק התרופה SD-809 (שהגיעה לטבע עם רכישת אוספקס) לטיפול במגבלות תנועה במחלת הנטינגטון. פוטנציאל המכירות של כל אחת משתי התרופות האלו עומד על מאות מיליוני דולרים בשנה. תרופות מקור הנוכחיות הנוספות צפויות לתרום רווח תפעולי של קצת יותר ממיליארד דולר בשנה. הרווח מהתרופות האלו אמנם צפוי לרדת בעתיד, אך תרופות חדשות צפויות להתניע מחדש את הזרוע הזו של טבע. עם זאת, קשה מאוד להעריך את ההצלחה של תרופות שמצויות בשלבי פיתוח שונים.

110 תרופות עם בלעדיות

לטבע יש גם צבר מוצרים בפיתוח שעדיין נמצאים בשלב הניסויים הקליניים. הבולטים הם שימוש ב־SD-809 בהתוויה של טיפול בדיסקינזיה מאוחרת (נמצא בניסוי שלב 3); תרופה של מסובלאסט האוסטרלית בטיפול בתאי גזע בשיקום שריר הלב לאחר התקף, שגם בו נערך ניסוי שלב 3 (לטבע הסכם מסחור על התרופה, בנוסף לאחזקה במניות מסובלאסט); ותרופה לטיפול במיגרנה כרונית ובמיגרנה ארעית שהציגה תוצאות טובות מאוד בניסוי שלב 2, ושטבע רואה בה פוטנציאל עתידי גדול. טבע נקבה ביעד הגעה לקצב מכירות של 4.2 מיליארד דולר בשנה מצבר המוצרים שבפיתוח בשנות השיא של כל אחד מהמוצרים עד לסוף העשור.

בתחום הגנרי רשמה טבע זינוק של 58.9% ברווח התפעולי מ־2013 ל־2015, שבה הסתכם הרווח ב־2.7 מיליארד דולר. טבע כמעט ותכפיל את תחום הפעילות הגנרית עם רכישת אקטוויס. לאחר השלמת הרכישה יהיה לטבע צבר מוצרים גנריים בפיתוח הכולל 110 תרופות שטבע מעריכה שתקבל עליהם בלעדיות (או בלעדיות משותפת עם מספר קטן של חברות נוספות). שני שלישים מהצבר נובע מאקטוויס. צבר זה צפוי להוות את עוגן הרווחיות של התחום הגנרי של טבע עד לסוף העשור. בנוסף, לאחר השלמת רכישת אקטוויס, ההתחייבויות הפיננסיות של טבע צפויות לזנק ל־39 מיליארד דולר, וכמות המניות של טבע תעלה ל־1.12 מיליארד. לפי המחיר המניה בסוף השבוע (54.1 דולר למניה), שווי השוק יעמוד על 60.5 מיליארד דולר. טבע תהיה ענקית תרופות עם זרוע גנרית חזקה מאוד, שלפי הערכות צפויה ליצור רווח תפעולי של כ־4 מיליארד דולר בשנה.