מה מסתתר מאחורי הצעת החוק לשינוי מבנה הבורסה

היום תובא לאישור הממשלה הצעת החוק לשינוי מבנה הבורסה - פרויקט הדגל שעליו עובד זה כמה שנים יו"ר רשות פרופ' שמואל האוזר. הבורסה, שמאז הקמתה בשנת 1953 פועלת ללא מטרות רווח, תעבור שינוי מבני שאמור להפוך אותה לגורם תחרותי ויעיל יותר מכפי שהיא היום, עם מטרה שאפתנית במיוחד - להתחרות בבורסות בשווקים בינלאומיים ובזירות מסחר אלטרנטיביות בארץ ובחו"ל. זאת בזמן שמחזורי המסחר בבורסה המקומית ממשיכים להידלדל, חברות עסקיות מעדיפות לבצע הנפקות בבורסות זרות, וגופי הפנסיה מסיטים יותר ויותר השקעות לחו"ל, וכשנדמה שהבורסה המקומית רחוקה מאוד מהאידיאל שלה לשמש משאב לפיתוח הכלכלה המקומית.

הרעיון הוא להפוך את הבורסה לגוף רווחי ותחרותי ובעיקר, לשרת את האג'נדה של שר האוצר משה כחלון - לנתק את הבנקים מהשליטה בברז המסחר, תוך גזירת עמלות שמנות על חשבון המשקיעים, ניצול שליטתם בדירקטוריון הבורסה ומניעת חדירה של מתחרים.

אז איך זה יעבוד? לפי מתווה חלוקת מניות הבורסה שגיבש דירקטוריון הבורסה, הבנקים מחזיקים דה פקטו ב־58% מהבורסה, עוד 23% מחזיקים כמה בתי השקעות בודדים והיתרה מוחזקת על ידי כמה בנקים זרים ובנק ישראל. במסגרת החוק יידרשו הבנקים למכור את אחזקותיהם בבורסה העודפות על 5% וכך תתאפשר כניסת שחקנים חדשים שיוכלו להפוך לחברי בורסה ובכלל זה בורסות זרות בחו"ל. אם לא די בכך, המדינה גם מתכננת לגזור קופון על חשבון הבנקים בעקבות השינוי המבני. הבורסה במתכונתה הנוכחית שווה סביב 400 מיליון שקל, ואילו לאחר השינוי המבני שלה השווי עשוי לנסוק, כך לפי הערכות שווי שנופקו לה, ל־2 מיליארד שקל. הבנקים לא יוכלו לגזור את הרווח הזה, וכל רווח עודף ממכירה שיבצעו מעל השווי הנוכחי שלה יועבר לקופת המדינה דרך מיסוי של 100%. לא רע.

היעדים: הורדת העמלות וכניסת משקיעים זרים

כחלון יסב קצת נזק כלכלי לבנקים, אבל כיצד הציבור ירוויח מכל הסיפור הזה? הרעיון בבסיס החוק הוא לאפשר לכל גוף להפוך לחבר בורסה, כך שהגישה למסחר בבורסה לא תהיה תלויה עוד בקיומן של זכויות בעלות בבורסה אלא תהיה מבוססת על התקשרות חוזית בין הבורסה לבין חברים פוטנציאליים, דבר שיאפשר להגדיל את מספר בעלי זכויות המסחר בבורסה. ככל שמספר חברי הבורסה יהיה גדול יותר, תהיה תחרות רבה יותר על עמלות מסחר והתקווה היא שהעמלות יירדו. בנוסף, הציפייה היא שהמניות שהבנקים יידרשו למכור יירכשו בין היתר על ידי בורסות זרות ומשקיעים אסטרטגיים. רק לא מזמן חתמה הבורסה על שיתוף פעולה אסטרטגי עם בורסת נאסד"ק שיכולה להתעניין ברכישת מניות בבורסה המקומית, כפי שהיא עושה בבורסות אחרות בעולם. ישראל נחשבת למעצמת סטארט־אפ, ולנאסד"ק עשוי להיות אינטרס לטפח את הווייז או הפייסבוק הבאים.

ברגע ששחקן זר ומקושר יחזיק במניות בבורסה, הוא יוכל להשתמש בקשריו ולהביא לכאן משקיעים זרים, לתת סיוע לחברות ישראליות, ולעודד הנפקות בבורסה המקומית. היעד הסופי הוא להנפיק לבסוף את הבורסה ולהשתמש בכלי ההנפקה כדי לגייס הון לצמיחה של הבורסה, כדי למלא את ייעודה כפלטפורמה לגיוס כסף וצמיחה של חברות ישראליות.

החסמים: הפסיכולוגיה של הציבור, העובדים והבנקים

הרעיון הפשוט ביותר של הגדלת התחרות במסחר באמצעות השינוי המבני והפחתת עמלות המסחר אינו טריוויאלי. כיום הבורסה לא פועלת למטרות רווח ולכן מודל העמלות שלה אינו כלכלי. ברגע שלבורסה יהיו בעלי מניות שירצו לגזור דיבידנדים ולהשיא את שווי אחזקתם, הנחת המוצא היא שדווקא עמלות המסחר יעלו. אלא שגם זה לא מדויק - הבנקים ששולטים היום בצינור המסחר גוזרים קופון שמן על עמלות המסחר שכן יש פער משמעותי בין העמלות שהם משלמים לבורסה לבין העמלות שהם גובים, בעיקר אגב מלקוחות פרטיים. הראיה לכך היא שבתי ההשקעות שהם חברי בורסה מציעים עמלות נמוכות משמעותית ללקוחות פרטיים, אך אלו לא מגיעים בגלל הקושי הקונספטואלי של הציבור להוציא כסף מהבנק ולעבור לסחור בברוקר עצמאי. במילים אחרות, גם אם הבורסה תעלה את העמלות שהיא גובה מחבריה, העמלות למשקיע הקצה יכולות לרדת והכל תלוי בתחרות שתיפתח מול המערכת הבנקאית.

החסם המשמעותי כאן הוא הפסיכולוגיה של הציבור - הנכונות לעזוב את הבנק ולעבור לסחור בגופים מתחרים. בינתיים לפחות, זה לא ממש עובד והתחרות מצד בתי ההשקעות הפרטיים לא מביאה את הבנקים להפחית עמלות. גופים זרים מחו"ל לא יגיעו לארץ ויהפכו לחברי בורסה אם יבינו שההגמוניה של הבנקים על צינור המסחר תישמר. ברשות ני"ע מקווים כי עצם זה שהבורסה תהפוך לגוף תחרותי ולכך שיצטרפו לה חברים חדשים ומשקיעים אסטרטגיים יביא לכך שמחזורי המסחר יגדלו, כך שהגדלת ההכנסות של הבורסה תגיע מהגדלת העוגה ולא מהעלאת עמלות. חסם נוסף ומשמעותי בדרך להפיכת הבורסה לגוף תחרותי, יעיל ורווחי הוא העובדים שלה. 200 עובדי הבורסה שמחזיקים את ידם על השאלטר על המסחר ושהחלטתם שלא להגיע לעבודה יכולה לגרום לנזקים של מיליארדי שקלים למשק, מינפו את הכוח הזה להסכמי שכר שמנים ומנופחים הכוללים עלות שכר ממוצעת של 50 אלף שקל לעובד, בונוסים שמנים שהקשר בינם לבין ביצועים מקרי בהחלט, וכן תוספות שכר קבועות וללא גמישות ויכולת לפטר ולגייס עובדים חדשים. כדי שהבורסה תוכל להפוך לשחקן יעיל, ומבלי להזניק את עמלות המסחר, היא חייבת לחתוך בהוצאות וכל עוד ועד העובדים עומד על הרגליים האחוריות, זה לא ממש אפשרי. הוועד המיליטנטי הוא גם גורם מרתיע להבאת משקיע אסטרטגי זר, דוגמת נאסד"ק. רק באחרונה הצליח הוועד לטרפד פגישות עם נציגי נאסד"ק שהגיעו לארץ עד למצב שההנהלה הודיעה לנציגים שאין טעם להגיע לפגישות נוספות עד יעבור זעם. משקיע אסטרטגי שיבין שלא ניתן לחתוך בהוצאות, ספק אם יגיע לכאן.

שמואל האוזר. פרויקט הדגל שלו צילום: אוראל כהן

איגוד הבנקים שכר לפני שלושה חודשים את שירותיו של עו"ד רלי לשם כדי להילחם בדרישה של החוק מהבנקים למכור אחזקות העולות על 5% ולוותר על רווחי המכירה לטובת קופת האוצר. הבנקים לא מוכנים לוותר על הצפת ערך פוטנציאלית של 1.2 מיליארד שקל עבור חמשת הבנקים הגדולים הנגזרת מהשווי הפוטנציאלי של הבורסה לאחר השינוי המבני (2 מיליארד שקל, לפי הערכת שווי שניפק לפני שנה מעריך השווי ארנסט אנד יאנג). הבנקים הולכים לשחק על קלף זכויות הקניין שלהם. במכתב ששלח איגוד הבנקים לפני שלושה חודשים לשר האוצר כחלון נכתב: "הטלת מס של 100%, כמוה כהלאמה ללא תמורה, בניגוד לעקרונות הצדק והכלכלה החופשית הנהוגים בשיטת המשפט".

אז מי ירוויח ומי יפסיד מהמהלך

אין זו שאלה בכלל ש־200 עובדי הבורסה הם המרוויחים הברורים והבלתי מעורערים של המהלך. תנאי העסקה שלהם לא ייפגעו. הם לא ייתנו לזה לקרות. להפך, כדי לאפשר את השלמת המהלך ואולי אפילו לתת יד לפגיעה בתנאים של עובדי העתיד של הבורסה, הוועד ידרוש פיצוי והוא יהיה גדול. העובדים צפויים לדרוש ולקבל נתח ממניות הבורסה וכן הסכם קיבוצי טוב שיעגן את תנאי העבודה המצוינים שלהם.

לכאורה, גם בתי ההשקעות עשויים להרוויח מהשינוי המבני שכן הוא אמור להחליש את הכוח של הבנקים ואת השליטה הבלתי מעורערת שלהם על צינור המסחר בבורסה. אלא שספק אם הרפורמה תביא לתחרות אמיתית על העמלות שכן הציבור שבוי במערכת הבנקאית ולא ממהר כבר היום לחפש לה חלופות.

קופת המדינה תרוויח מהמהלך אם הדרישה למסות את רווחי הבנקים מהמכירה תצא לפועל. מדובר ברווח פוטנציאלי מקסימלי של כ־1.2 מיליארד שקל (בתרחיש אופטימי שהבורסה תהיה שווה 2 מיליארד שקל) שיכול להגיע לקופת המדינה כתוצאה ממכירת האחזקות של הבנקים ברווח. האוזר יוכל לרשום לזכותו את אחד השינויים המשמעותיים שעברה הבורסה הישראלית מאז הקמתה. אם המאבק של הבנקים לא יצליח, הם יפסידו בעיקר את רווחי המכירה. במובן הרחב, אם השינוי המבני יצליח, גם הבנקים ייהנו ממנו כתוצאה מהגדלת מחזורי המסחר והעמלות שהם גוזרים.