קרנות האג"ח המסוכנות יותר מובילות בגיוסים

בשבועות האחרונים, אחרי שאבק הברקזיט שקע כמעט לגמרי, מפרסמים בתי ההשקעות יותר ויותר מודעות לשיווק קרנות נאמנות בדגש חדש. אם בחודשים הקודמים שלטו בפרסומים קרנות אג"ח ממשלתיות וקרנות אג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים, הרי שהמודעות הנוכחיות מקדמות בעיקר השקעה בקרנות אג"ח בדירוגים נמוכים - כאלה הכוללות סימן קריאה בשמן, שמשמעו כי הקרן חשופה לאג"ח שאינן מדורגות או שדירוגן מתחת BBB.

כך, לדוגמה, בשבוע האחרון פרסם בית ההשקעות מנורה מבטחים פיננסים קרן מחקה חדשה, העוקבת אחר מדד HY-BBB. מדובר בקרן העוקבת אחר ביצועי מדד אג"ח קונצרניות, הכולל אג"ח בתשואה גבוהה (High Yield) בריבית קבועה בישראל.

"תשואה גבוהה" משמעה אג"ח בדירוגים נמוכים או לא מדורגות כלל, שמציעות ריבית גבוהה כפיצוי על הסיכון. מדובר, למשל, באג"ח של חברות כמו אפריקה ישראל, אלביט הדמיה, אדרי־אל, אי.די.בי פתוח, נתנאל גרופ, חלקן חברות שנמצאות במו"מ להסדר חוב ומחיריהן צנחו בעקבות זאת. ככל שהאג"ח מדורגות נמוך יותר או ללא דירוג כלל, הסיכון לכשל פירעון משמעותי יותר, ולפיכך עולה גם התמורה שמציעה האיגרת למשקיעים במונחי תשואה.

מבדיקת "כלכליסט" עולה כי בעוד בתקופה ינואר־פברואר נרשמו פדיונות נטו (כניסת כספים פחות יציאת כספים) של כ־400 מיליון שקל בקטגוריית אג"ח חברות, גייסה תת־הקטגוריה של אג"ח חברות עם סימן קריאה — אותן אג"ח בסיכון גבוה — 190 מיליון שקל. במרץ, כשקטגוריית אג"ח חברות חזרה לגייס והגיעה לסכום של 365 מיליון שקל, כל הגיוסים היו מקרנות עם סימן קריאה.

לפי הנתונים, קרנות אג"ח בסימן קריאה גייסו 468 מיליון שקל, כלומר נרשמו פדיונות בקרנות אג"ח רגילות ללא סימן קריאה לטובת גיוסים בקרנות ה"מסוכנות" יותר. התופעה נמשכה גם באפריל־יוני, עם גיוסים של 1.4 מיליארד שקל במצטבר לקרנות אג"ח בסימן קריאה, ובמחצית השנה כולה גייסו הקרנות עם סימן הקריאה 2 מיליארד שקל.

המרדף אחרי התשואה שולח משקיעים לאזורי סכנה

המיתוג החדש: אג"ח בתשואה גבוהה

איך קרה שמנהלי הקרנות מציעים כיום לציבור הישראלי הסופר־סולידי, שעד לפני שנתיים החזיק עשרות מיליארדי שקלים בקרנות נאמנות כספיות, אג"ח לא מדורגות — כאלה שבעבר קראו להן אג"ח זבל ואילו היום ממתגים אותן תחת ההגדרה High Yield (אג"ח בתשואה גבוהה)?

הסיבה לתופעה מובנת לגמרי. אם לפני שנתיים הציבור עזב את הקרנות הכספיות, שהניבו תשואה אפסית בשל הריבית הנמוכה במשק, לטובת אג"ח ממשלתיות, שמנהליהן ישבו על מח"מ ארוך (רמת סיכון גבוהה יותר מול תרחיש של העלאת ריבית), הרי שהיום כשהאג"ח הממשלתיות, כולל הארוכות שבהן, מציעות תשואה השואפת לאפס (1.641% לעשר שנים), דמי הניהול שגובות הקרנות הללו כבר לא מצדיקים את התשואה.

השלב המתבקש הבא לתיאבון הסיכון של המשקיעים היה קרנות אג"ח קונצרניות, אך כשגם בהן הלך ונעלם הפוטנציאל, כשהחברות ניצלו את הביקושים לגיוסים בריבית נמוכה, החלו להציע למשקיעים לתבל את התיק גם בקרנות אג"ח בדירוגים נמוכים, המקום היחיד שבו נותר בשר לתשואה.

הגיוסים המרשימים בקטגוריית אג"ח חברות, בדגש על קרנות אג"ח בדירוגים נמוכים, לא נעלמו מעיני החברות, שמיהרו לנצל את הרעב של מנהלי הקרנות לסחורה מניבת תשואה והציפו את שוק ההנפקות.

בחודש יולי גייסו החברות 8 מיליארד שקל באג"ח, ללא גיוסים של הבנקים. סכום זה מצטרף לגיוס של 32 מיליארד שקל במחצית הראשונה של 2016, כאשר שתי המגייסות הגדולות ביולי הן קבוצת דלק, שגייסה 1.2 מיליארד שקל בסוף השבוע האחרון, וקבוצת עזריאלי עם גיוס בהיקף של 2.2 מיליארד שקל במח"מ של 7.6 שנים ובריבית צמודה של 1.34% בלבד.

בעוד מנהלי החיסכון ארוך הטווח מדירים רגליהם מהנפקות אלה ומעדיפים לרכוש נדל"ן מניב, הלוואות פרטיות או אפילו לנתב את הסיכון למניות, מנהלי קרנות הנאמנות, שמחויבים להמיר את הגיוסים לסחורה, מסתערים על ההנפקות.

מבדיקת "כלכליסט" עולה כי שלוש מתוך חמש הקרנות שגייסו במחצית הראשונה של 2016 כללו קרנות סימן קריאה. הקרן המגייסת ביותר במחצית, פסגות A! אג"ח ישראל ללא מניות, גייסה 1.2 מיליארד שקל ומנהלת היום 1.29 מיליארד שקל.

התשואה שהניבה בששת החודשים הראשונים של השנה עמדה על 2.28%, תשואה נאה מאוד אך לא בהכרח כזו שמפצה על הסיכון הטמון באג"ח הלא מדורגות, במיוחד לנוכח העובדה שלפני שנה אפשר היה להשיג תשואות כאלה באג"ח ממשלתיות או באג"ח קונצרניות מדורגות. הקרן השנייה בטבלת הגיוס היא אילים B! אג"ח חברות מנוהלת, שגייסה מיליארד שקל במחצית הראשונה, מנהלת 1.25 מיליארד שקל וכבר הניבה תשואה גבוהה יותר של 4.39%.

צילום: הילה ספאק

"החברות מבינות שעליית הריבית מעבר לפינה"

בכיר בענף קרנות הנאמנות אמר אתמול כי "החברות מנצלות את תיאבון הסיכון של המשקיעים ואת גל הגיוסים בקרנות כדי למהר ולגייס אג"ח לטווח ארוך בריבית נמוכה. מניסיוני, גלי גיוסים כאלה לא מסמנים טובות לשוק האג"ח, והם באים בדרך כלל דווקא כאשר החברות מבינות שעליית הריבית מעבר לפינה".

השקעה באג"ח חברות, ובפרט באג"ח בדירוגים נמוכים, אינה מילה גסה, והיא לגיטימית לגיוון תיק ההשקעות. החשש הוא כי בתקופות של ריבית אפסית למשך זמן כה ארוך, תמחור הסיכון של המשקיעים מתעוות.

אלא שאם לגבי השקעה באג"ח ממשלתית במח"מ ארוך הסיכון היה בעיקר עליית ריבית שתייצר הפסדי הון (תביא למכירת האג"ח הארוכות לטובת אג"ח קצרות), הרי שבהשקעה באג"ח חברות - ובפרט אג"ח בדירוגים נמוכים - נוסף גם הסיכון "הרגיל" — היקלעות החברה לקשיים שיקשו עליה לעמוד בהחזר החוב.

רוב החברות ממשיכות לגייס אג"ח בשוק ללא ביטחונות ובונות על יכולת מיחזור החוב, אלא שעליית ריבית, משבר בשוק הפיננסי או היקלעות החברה לקשיים תזרימיים עלולים להקשות עליה למחזר את החוב בשוק ולדרדר את מצבה עד כדי צורך להגיע להסדר חוב.

בשורה התחתונה, הציבור הצופה בכספו נשחק בפיקדון בבנק ולא מוצא תשובה בהשקעה באג"ח ממשלתיות, שגם הן כבר לא מניבות תשואה, יכול לחפש תשואה באפיקים "מסוכנים" יותר. אולם, עליו להבין שהתמורה שיקבל משמעה סיכון גבוה יותר, ועליו לבחון אם הסיכון הזה מתומחר במלואו, ובעיקר אם הוא מוכן לספוג את ההפסדים אם הסיכון יתממש.