התשואה העודפת גורמת לשוק להתעלם מהאזהרה מפני אג"ח בסיכון גבוה

על רקע המשבר של 2008 והצמיחה בהיקפי האחזקה של קרנות נאמנות באג"ח קונצרניות בדירוגים נמוכים או של חברות שאינן מדורגות, הוציאה רשות ני"ע הוראה שחייבה את מנהליהן לפרסם את שיעור החשיפה לאג"ח בסיכון גבוה (נמוך מ־BBB ואג"ח לא מדורגות).

ב־2010 החליטה רשות ני"ע שקרן עם שיעור חשיפה לאג"ח בסיכון גבוה העולה על החשיפה המרבית למניות תידרש להוסיף כחלק משמה את הסימן (!) כנורת אזהרה למשקיע. מהלך זה הוביל להגדלת השקיפות ואפשר למשקיעים להתוודע לרמת הסיכון הכרוכה בהשקעתם.

אג"ח בסיכון גבוה חשופות לסיכון חדלות פירעון וסחירות נמוכה, כך שבמקרה של בעיות אשראי יהיה קשה מאוד לקרנות למכור את אחזקותיהן באג"ח. במצב של חדלות פירעון יפסיד המשקיע את כל כספו או חלק גדול ממנו, ואילו אם מצב החברה ישתפר, הוא יזכה לתשואה גבוהה, לעתים מעל 10% בשנה. מכאן שמנהלי ההשקעות של קרנות סימן קריאה נדרשים לרמת ידע גבוהה על החובות והנכסים של החברה, כדי להעריך כראוי את הסיכון בהשקעה לעומת הסיכוי לתשואה.

14% מנכסי קרנות הנאמנות עם סימן קריאה

קרנות סימן קריאה הפכו לחלק משמעותי בקטגוריות קרנות האג"ח של מרבית בתי ההשקעות. לאורך השנים האחרונות שמר נתח ההשקעה בקרנות בסימן קריאה על יציבות יחסית וגדל מהיקף נכסים מנוהל של 17 מיליארד שקל ב־2010 ל־30 מיליארד שקל במאי השנה. כיום 14% מהנכסים של 166 קרנות נאמנות בישראל הם עם סימן קריאה.

סימן קריאה מופיע במגוון קטגוריות השקעה: קרנות המתמחות באג"ח בסיכון גבוה (6% מכלל קרנות סימן קריאה), קרנות אג"ח בארץ חברות והמרה (31%), קרנות אג"ח כללי ללא חשיפה למניות (15%), קרנות אג"ח כללי עד 10% מניות (16%) וקרנות אג"ח שקלי כללי (7%). ככל שגדלה החשיפה לאג"ח חברות, כך גדל שיעור האחזקות בלא מדורגות.

קרנות סימן הקריאה היכו את הקרנות הרגילות

מבין מנהלי הקרנות הגדולים, המנהלים נכסים בהיקף שעולה על 10 מיליארד שקל, למיטב דש יש 30 קרנות עם סימן קריאה, המנהלות נכסים בהיקף של 7.2 מיליארד שקל (24% מנכסיה המנוהלים); לפסגות יש 24 קרנות עם סימן קריאה המנהלות 4.2 מיליארד שקל (16% מהנכסים); ולאלטשולר שחם יש שש קרנות עם סימן קריאה בהיקף 4 מיליארד שקל (24% מהנכסים).

מנהלי הקרנות עם סימן קריאה לא בהכרח מחזיקים בפועל בשיעור גבוה של אג"ח בסיכון גבוה. מדיניות ההשקעות מאפשרת להם חופש פעולה ואפשרות בחירה באג"ח בדירוגים נמוכים ושאינן מדורגות, בדרך כלל בפיזור גבוה של חברות, הנסחרות להערכתם בתשואה כדאית. חופש הבחירה עשוי לתרום לתשואות הקרן ברמת סיכון גבוהה יחסית.

השווינו בחמש קטגוריות שונות

את ממוצע התשואות של קבוצת קרנות הנאמנות עם סימן קריאה לעומת ממוצע התשואות של קבוצת קרנות רגילות. בנוסף השווינו את התשואות של הקבוצות השונות לתשואת מדד הייחוס, המתאים לכל אחת מהקטגוריות שנבדקו, ובדקנו דמי הניהול הממוצעים של הקטגוריות (הדרישה למקצועיות ומחקר מעמיק בנכסים מסוכנים מתבטאת, לרוב, בדמי ניהול גבוהים יותר).

בקטגוריית אג"ח חברות והמרה עם חשיפה של עד 10% למניות, קטגוריה המאופיינת בסיכון גבוה, הנובעת מחשיפה למניות ומחשיפה לאג"ח בסיכון גבוה, הפער בתשואות בין הקבוצות היה גבוה משמעותית.

התשואה הממוצעת בשלוש השנים האחרונות של קבוצת הקרנות עם סימן קריאה היתה 15.13% — הרבה מעל לתשואה הממוצעת של קבוצת הקרנות ללא סימן קריאה, שעמדה על 8.25%. גם אל מול מדד הייחוס הקרנות עם סימן הקריאה מספקות תשואה עודפת מעל מדד הייחוס שעשה 11.9% באותה תקופה (מדד הייחוס מורכב ממשקלות של 90% מדד אג"ח לא ממשלתיות ו־10% מדד ת"א־100). כך גם לאורך תקופות קצרות יותר של חצי שנה ושנה וחצי.

למרבה ההפתעה דווקא בקטגוריה זו דמי הניהול של הקרנות עם סימן הקריאה היו נמוכים יותר, 0.87% לעומת 1.06% לקרנות ללא סימן הקריאה.

תשואות עודפות באג"ח של חברות עם הסדרי חוב

צילום: צביקה טישלר

בקטגוריית אג"ח כללי עם חשיפה של עד 10% למניות התקבלו תוצאות דומות. התשואה הממוצעת של הקרנות עם סימן קריאה היתה 10.67% לעומת תשואה ממוצעת של אלה ללא סימן קריאה, 8.65%, בשלוש השנים האחרונות. דמי הניהול של הקרנות עם סימן הקריאה גבוהים יותר — 0.96% לעומת 0.81% לקרנות הרגילות. בקטגוריה הסולידית יותר, אג"ח שקליות ללא חשיפה למניות, התשואה הממוצעת של קרנות סימן קריאה בשלוש שנים היתה 6.59% לעומת תשואה ממוצעת של 6.37% בקבוצה ללא סימן קריאה.

התשואות העודפות של הקרנות עם סימן הקריאה בשנים האחרונות נובעות בעיקר מרווחים גבוהים שהניבה אחזקה באג"ח חברות, שלגביהן קיים חשש שיגיעו להסדרי חוב, או כאלה שכבר הגיעו להסדרים, דוגמת אג"ח כלכלית ירושלים ואי.די.בי.

השורה התחתונה: הקרנות עם סימן קריאה הניבו בתקופה של ריבית אפסית תשואה ממוצעת גבוהה לעומת הקרנות ללא סימן קריאה, לרוב בדמי ניהול גבוהים יותר.

IFO מפיצת מוצרי מורנינגסטאר בישראל