אופקו מחכה שהורמון הגדילה יתחיל להשפיע

באוגוסט 2013, עם תחילת המסחר בה, מחיר מניית אופקו עמד על 31.4 שקל. ביוני 2015, לאחר עליית המניה ב־132% למחיר שיא של 72.8 שקל, הודיעה אופקו על רכישתה של חברת ביו־רפרנס בעסקת החלפת מניות ומאז המניה רק קורסת, איבדה 70% משווייה ונשקה אתמול למחיר של 22 שקל, מלמטה.

הסיבות לקריסה מגוונות. חלקן נבעו מהמיזוג עם ביו־רפרנס שדילל את בעלי המניות באופקו ומאכזבת המשקיעים שבנו על הפוטנציאל המסחרי של המוצרים שבפיתוח. גם היקף המכירות המאכזב של המוצרים שהגיעו לשוק תרם לקריסה. אבל את החותמת הסופית להשמדת הערך העניק כישלון הניסוי בהורמון גדילה המוזרק פעם בשבוע, בהתוויה למבוגרים, בסוף 2016.

שורפת מזומנים בקצב

אופקו, שבעל המניות הגדול (30%) בה הוא פיליפ פרוסט, לשעבר יו"ר טבע, סיימה את ינואר־יוני 2017 בהפסד של 48.5 מיליון דולר ועם תזרים מזומנים שלילי של 56.6 מיליון דולר מפעילות שוטפת. קופת המזומנים שלה הצטמקה מ־193 מיליון דולר בסוף 2015 ל־169 מיליון דולר בסוף 2016 ועד 130 מיליון דולר בסוף יוני 2017 — קצב שריפת מזומנים שוטף של כ־30 מיליון דולר ברבעון. ללא עלייה מהירה וחדה במכירות מוצר הדגל שלה — Rayaldee (ויטמין D בשחרור מושהה) — או תקבולים על אבני דרך או הסכם מסחור מהותי נוסף, אופקו תידרש להנפקת מניות בשנה וחצי הקרובות כדי לחזק את קופת המזומנים.

ההכנסות של אופקו בינואר־יוני עמדו על 610.3 מיליון דולר, והן כוללות 10 מיליון דולר שהתקבלו מחברת Tesaro על עמידה באבן דרך למכירות הוורובי (Varubi), מוצר להפחתת בחילות אצל מטופלי כימותרפיה. ללא מכירות אלה ההפסד ותזרים המזומנים השלילי היו גדולים יותר. בסוף 2014 אופקו קיבלה מפייזר 295 מיליון דולר כתשלום הראשון עבור הסכם המסחור של הורמון הגדילה עם הפעילות הממושכת שאופקו מפתחת. אופקו מכירה בכל רבעון בחלק יחסי מאותה הכנסה, לכן ד"וחות ינואר־יוני כללו רישום חשבונאי של 34 מיליון דולר כהכנסות מהסכם זה, שאין תזרים מזומנים בצדן. מנגד, חלק מההוצאות גם הוא לא כולל תזרים מזומנים ולכן התזרים השוטף לא שונה מהותית מההפסד.

עיקר ההכנסות של אופקו נובעות מפעילות ביו־רפרנס — מעבדה קלינית שמבצעת בארה"ב בדיקות בעיקר בתחומי מחלות נדירות, בתחום הסרטן ובתחום בריאות האשה. הפעילות של ביו־רפרנס יצרה תזרים מזומנים תפעולי של קרוב ל־120 מיליון דולר ב־2016. אבל, מאמצע 2016 הפעילות סובלת מלחץ מחירים שלילי, שמשפיע בעיקר על חטיבת GeneDx שמאבחנת מחלות נדירות לפי רצפים של דנ"א. לחץ מחירים זה פגע בהכנסות וברווחיות הפעילות, שצפויה לרדת השנה לעומת 2016. הכנסות ביו־רפרנס כוללות הכנסות מבדיקת הדם לאבחון סרטן הערמונית, 4Kscore, שפותחה על ידי אופקו וקיבלה אישור לשיווק כבר ב־2014. חרף מאמצי השיווק של אופקו קצב הבדיקות במוצר עובר רק במעט את רף 6,000 הבדיקות בחודש, וההכנסות ממנו עומדות על מיליוני דולרים בודדים ברבעון.

התקוות הגדולות של המשקיעים באופקו הולידו

הבור של מוצר הדגל

התרופה המובילה שאופקו משווקת היא Rayaldee, שמיועדת לטיפול בחולי אי־ספיקת כליות כרונית בשלבים 3 ו־4 של המחלה, שלהם רמה גבוהה של ההורמון PTH. התרופה הושקה בארה"ב כבר ברבעון הרביעי של 2016 אך ההכנסות ממנה יוכרו רק לאחר הגעה ליעדים שונים של יציבות מלאים ודרכי הפצה. אופקו לא תכיר בהכנסות מה־Rayaldee גם ברבעון השלישי, ובשלב זה מאמצי השיווק של התרופה מגדילים את ההפסד התפעולי של אופקו. משך הזמן מהשקת התרופה עד להכרה הצפויה בהכנסות ממנה מהווה אינדיקציה לכך שפוטנציאל המכירות שלה נמוך מהותית מזה שהופיע במצגות שבהן כתבה אופקו שהיא מכוונת להשיג נתח מהותי בשוק של 12 מיליארד דולר בשנה. סביר להניח שבמהלך 2018 יתברר בהדרגה הפוטנציאל של תרופה זו.

לאופקו זכות לקבלת תמלוגים מ־Tesaro של יותר מ־10% ממכירות גרסה אוראלית של הוורובי, שהושקה בנובמבר 2015 בארה"ב ובאפריל השנה גם באירופה, ורושמת מכירות לא מהותיות (2.9 מיליון דולר ברבעון השני). מינהל המזון והתרופות האמריקאי (FDA) אמור להחליט עד סוף אוקטובר אם לאשר את התרופה במתן בעירוי (שמהווה כ־80% מפוטנציאל המכירות). אם יתקבל אישור זה, סביר שהמכירות יעלו.

פיליפ פרוסט מנכ"ל אופקו צילום: בלומברג

המו"מ עם ה־FDA

אופקו ממשיכה בבחינה של הגורמים לאי־עמידה ביעד של ניסוי שלב 3 בהורמון גדילה המוזרק פעם בשבוע למבוגרים. החברה מצויה בדיונים עם ה־FDA לגבי המשך הפיתוח של התוויה זו. במקביל, אופקו מצויה בעיצומו של ניסוי שלב 3 בהורמון הגדילה בילדים — שמהווה את עיקר השוק של הורמון הגדילה. על פי ההסכם בין אופקו לפייזר, שתשווק את ההורמון, אופקו תהיה זכאית לתשלום של 275 מיליון דולר כתלות בעמידה באבני דרך רגולטוריות שיתקבלו אם התרופה תאושר לשיווק בארה"ב ובאירופה להתוויות של ילדים ושל מבוגרים. כאשר יהיו מכירות, אופקו צפויה לתמלוגים מהמכירות בשלב הראשון ולחלוקה ברווחים בשלב השני. לכן המשך פיתוח זה מהותי מאוד לאופקו.

בנוסף, אופקו מקדמת יישומים של הטכנולוגיה של פרולור להארכת משך הפעילות של פקטור קרישה לחולי המופיליה ושל תרופה לדיכוי תיאבון (למניעת השמנה) שנמצאות בשלב מוקדם יותר של פיתוח. אופקו ממשיכה גם ברכישת חברות או זכויות לתרופות בשלבים מוקדמים של פיתוח, תוך כוונה להמשיך את הפיתוח ולעבות את צבר המוצרים בפיתוח שלה. אך כעת עיקר שווי השוק שלה — 12.2 מיליארד שקל — נובע מהפוטנציאל של ה־Rayaldee והורמון הגדילה עם הפעילות הממושכת, ומהפעילות השוטפת של ביו־רפרנס.

השורה התחתונה: ללא עלייה מהירה וחדה במכירות ה־Rayaldee, או תקבולים על אבני דרך או הסכם מסחור מהותי נוסף, אופקו תידרש להנפקת מניות בשנה וחצי הקרובות

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק