כך הפיל הפחד את השווקים

השבוע XIV הפסיד כמעט את כל ערכו, המסחר בנייר הערך הופסק ומנהלת הקרן, קרדיט סוויס, תחזיר למשקיעים את יתרת הערך הזניחה שנותרה בה. לקריסה זו חלק ניכר בהעצמת ירידות השערים שאירעו בארה"ב בשלהי המסחר ביום שני, והיא מהווה שיעור חשוב על הבנת סיכונים בניירות ערך.

ETN הוא שטר התחייבות של מנהל הקרן לתת למשקיע את הערך שיתקבל לפי מדד קבוע מראש. בכך היא דומה לתעודות סל ישראליות. אם יש טעות עקיבה, מנהל ה־ETN מרוויח או מפסיד את ההפרש בין המדד ובין הביצועים של התעודה בפועל. זאת בניגוד לקרן סל (ETF), שמעבירה למשקיע את התוצאה של ההשקעה של הקרן.

שני ETN משמעותיים מושקעים בנכסים שאמורים לתת תשואה הפוכה ל־VIX: האחד הוא XIV, שמנוהל על ידי קרדיט סוויס, והשני הוא SVXY, שמנוהל על ידי ProShares. שניהם מבצעים שורט על החוזים העתידיים הקרובים לפקיעה על מדד VIX שנסחרים בבורסת CBOE.

מדד VIX מודד את סטיית התקן הגלומה של האופציות על מדד S&P 500 שיפקעו בעוד כחודש. ככל שסטיית התקן הגלומה גבוהה יותר כך יש צפי לתנודתיות עתידית גבוהה יותר במדד המניות, ולכן מדד זה מכונה מדד הפחד. החוזים העתידיים הם חוזים על הרמה שתהיה ל־VIX בנקודת זמן בעתיד. כאשר VIX נמצא ברמות נמוכות של 8–13 נקודות, בדרך כלל, החוזים העתידיים נסחרים לפי רמות גבוהות יותר מערכו של VIX בגלל צפי לאירועים שיעוררו תנודתיות עד לפקיעת החוזה. מצב זה מכונה עקומה עולה של החוזים העתידיים על VIX, והוא המצב הנפוץ. כאשר מדד VIX מזנק, הזינוק בחוזים העתידיים מתון יותר ככל שהפקיעה רחוקה יותר – ושיפוע העקומה צפוי להתהפך לשלילי.

כך מרוויחים הברוקרים

עיקר הרווח שנבע ל־ETN שמבצעים שורט על VIX נובע מגלגול מתמיד של החוזה על ידי מנהל ה־ETN. בכל יום מסחר מנהל ה־ETN יוצר פוזיציית שורט חדשה לחוזה שפוקע בעוד חודש־חודשיים וסוגר פוזיציית שורט לחוזה שפוקע בחודש הקרוב. במצב של עקומה עולה של החוזים העתידיים על VIX, פעולה זו יוצרת רווח בגובה של השיפוע של העקומה גם כשאין שינוי במחיר של VIX.

מנגד, ETN שפועל בכיוון ההפוך ומבצע לונג על החוזים האלה, כמו VXX, משלם בכל חודש את אותו שיפוע, ולכן כאשר VIX יציב הוא מאבד בכל חודש אחוזים ניכרים מערכו. לכן גם השקעה ב־VXX מאוד לא מומלצת, כי במרבית החודשים הוא מאבד אחוזים ניכרים מערכו רק בגלל השיפוע החיובי של העקומה.

המנהלות של XIV ו־SVXY מתאימות את הפוזיציה שלהן בחוזים העתידים על מדד VIX בסמוך לסגירת המסחר בכל יום כדי שהמינוף שלהן יוחזר לרמה של מינוס אחד. הבעיה עם חוזה בשורט היא שבתנאים מסוימים חייבת להיות סגירה כפויה של החוזה. למשל, נניח שהחוזים העתידיים על VIX הם ברמה של 15 נקודות ומחיר ה־ETN הוא 100 דולר, אם למחרת מחיר החוזה יקפוץ ל־30 נקודות ערך ה־ETN יתאפס, ואם המחיר היה קופץ ל־45 ערך ה־ETN היה צריך להיות מינוס 100 דולר. מכיוון שלא ייתכן ערך שלילי לנייר ערך סחיר, מנהל ה־ETN היה סופג את כל ההפסד. לכן במרבית ה־ETN יש כלל שקובע שכשהחוזה מאבד 80% מערכו במהלך המסחר תיתכן סגירה כפויה ל־ETN על ידי סגירה של פוזיציית הגידור שמנהל התעודה מבצע. וזה בדיוק מה שאירע ביום שני בלילה.

שווי התעודות נגד הפחד

החוזה העתידי על מדד VIX שפוקע בפברואר סגר את יום המסחר של יום שישי במחיר של 15.63 נקודות. החוזה שפוקע בחודש מרץ סגר ברמה של 14.97 נקודות. ביום שני, בשעה 23:00 לפי שעון ישראל, רבע שעה לפני סגירת המסחר, השערים של שני החוזים היו 23.1 ו־18.9 בהתאמה. במצב זה, אם היה נשאר יציב לרבע השעה הבאה, לפי התמהיל הנוכחי של חוזי הגידור, שתי התעודות היו צפויות לאבד כ־33% מערכן. לא נעים, אבל לא נורא. אך ברבע השעה הבאה חל זינוק נוסף במחיר החוזים העתידיים על מדד VIX. עם סגירת המסחר, בשעה 23:15 (שעון ישראל), השערים של החוזים זינקו ל־33.2 ו־27.95 (בהתאמה). לפי ערכי נעילה אלה, הם כבר היו צריכים לאבד כ־95% מערכם.

מה שקרה באותו פרק זמן, כפי הנראה, הוא ששחקנים מסוימים בשוק ההון זיהו את המצב, העלו את השער של החוזים העתידיים על VIX, והעמידו את מנהלי ה־ETN בבעיה. הם היו צריכים להחליט בתוך דקות בודדות אם לסגור את ה־ETN, ובכך למנוע סיכון כסף רב של עצמם, אבל לאבד את אחת הקרנות הרווחיות ביותר שלהם.

מיליארדי דולרים נמחקו

שתי התעודות על מדד הפחד ניהלו יותר מ־3.5 מיליארד דולר ב־ETN כל אחת וגבו דמי ניהול של יותר מ־1% לשנה. כך, כל ETN יצרה לבעליה הכנסה של יותר מ־10 מיליון דולר בשנה. מנהלי ה־ETN היו חייבים בתוך דקות לבצע החלטה ששווה עשרות ואולי מאות מיליוני דולרים. מנהלי קרדיט סוויס מצמצו ראשונים – ובחרו לסגור את XIV. כאמור, יש להם זכות לעשות כך לפי תשקיף ה־ETN.

סגירת ה־ETN בוצעה באמצעות רכישה מהירה של חוזים עתידיים על VIX בהיקף גדול שסגרו את הפוזיציה שגידרה את ה־ETN. תהליך סגירה זה העצים את העלייה באותם חוזים עתידיים ויצר רווח למשקיעים שדחפו כלפי מעלה את המחיר שלהם קודם לכן. אך מרבית ההשקעה בקרן XIV נמחקה.

בניגוד לכך, ProShares בחרו שלא לבצע סגירה של ה־ETN ולקחו את הסיכון (שלא התממש) שה־ETN יעבור לערך שלילי. ETN זו איבדה 85% מערכו באותו יום מסחר אך המשיכה להיסחר – כאשר כעת היא מנהל הרבה פחות כסף בגלל מחיקת הערך. הירידה של SVXY מתונה מאשר של XIV מכיוון שדרך החישוב שלה שונה במעט.

צילום: בלומברג

קרדיט סוויס תודיע בשבוע הבא מה יהיה התשלום הסופי למחזיקי XIV, שצפוי להיות כ־5% עד 10% מהערך של ה־ETN יום לפני קריסתה. תשלום זה יועבר למשקיעים שבוע מאוחר יותר. עבור המשקיעים, כ־3.2 מיליארד דולר נמחקו. קרדיט סוויס תצטרך לבחון האם היא רוצה להנפיק מחדש ETN דומה, ואם כן, מה יהיו הכללים שלפיו הוא ינוהל כדי לצמצם סיכון זה של אובדן מרבית הערך מזינוק חד יומי במדד.

הקשר שהוביל לכשל

השווקים הפיננסים מחוברים זה לזה. כשמשקיעים רואים את החוזים על מדד הפחד מזנקים ברבע השעה האחרונה של המסחר, הם מעריכים שהפחד של סוחרים אחרים עלה, והם עצמם מפחדים עוד יותר ומוכרים מניות. באותה רבע שעה מדד S&P 500 איבד 1.4% מערכו והשלים את אחד מימי הירידה החדים ביותר שלו בשנים האחרונות. בהמשך הלילה, לפי שעון ישראל, המשיכה הירידה בחוזה העתידי על מדד S&P 500, בין היתר בהשפעת הרמה הגבוהה של החוזים העתידיים על מדד הפחד וזו התמתנה רק שעות ספורות לאחר מכן.

למחרת מניית קרדיט סוויס איבדה כ־6% מערכה, אף שלא צפויה לה פגיעה ישירה מהנזלת ה־ETN, אך הבנק איבד נכס פיננסי מהותי שייצר רווחיות רבה. מניית הבורסה CBOE, שבה נסחרים החוזים העתידיים על VIX, איבדה כ־10% מערכה, מכיוון שחלק לא מבוטל מהמסחר בחוזים אלה הגיע מפעולות הגידור היומיות של XIV. הסיפור הקטן הזה הוצנע בתוך טלטלה נוספת בשווקים הפיננסים, שסביר שגם היא תהיה אפיזודה חולפת בקרב התמידי בין השוורים לדובים.