פלונטר הפירמידה של אדוארדו אלשטיין

חוק הריכוזיות מגביל את השליטה במבנה פירמידלי לשתי שכבות בלבד. לכאורה, מגבלה זאת לא נוגעת לאחזקה של דסק"ש בשופרסל שנמצאת בקומה השנייה ושאין מתחתיה שכבות נוספות. אלא שבמציאות יש קשר כפול. האחד ישיר, והשני עקיף. 

תחום הקמעונאות הכולל את הסניפים של שופרסל מהווה את פעילות הליבה של החברה. אולם הוא לא תחום הפעילות היחיד שלה. לשופרסל יש עוד שלוש פעילויות נוספות: ניהול מועדון לקוחות כרטיסי אשראי, רשת ניו פארם ותחום הנדל"ן. כל עוד שופרסל מוחזקת על ידי דסק"ש, חוק הריכוזיות מונע את הנפקת אחת הפעילויות שלה בבורסה, מכיוון שמהלך כזה ייצור שכבה שלישית אסורה. אולם אם שופרסל תצא משליטת דסק"ש ותפרד מחיבוק הדוב של אלשטיין, תפתח בפניה האפשרות להנפקה של אחת הפעילויות. האפשרות הסבירה ביותר היא הנפקת תחום הנדל"ן, שכלל בסוף 2017 נכסים בהיקף של 185 אלף מ"ר, ש־71% מהם הושכרו לשופרסל כסניפים.

בעוד האפשרות להנפיק את אחת משלוש הפעילויות הנוספות של שופרסל היא בגדר אפשרות להצפת ערך לבעלי המניות, הסיבה השנייה למכירת שופרסל היא כבר בגדר כורח. זרוע הנדל"ן של דסק"ש מחייבת את הנהלת החברה לקפל שכבה אחת כדי לעמוד בדרישות חוק הריכוזיות. בפני דסק"ש שנמצאת בקומה הראשונה, עומדות שתי אפשרויות עיקריות כדי לעמוד בדרישות חוק הריכוזיות.

האחת, מהלך למכירת נכסים ובניין או גב־ים, והשנייה בדמות מהלך לקיפול שכבה שיאפשר לדסק"ש לשמור את כל החברות שבזרוע הנדל"ן בשליטתה. מכירת מניות שופרסל מעידה על כך שאלשטיין רוצה להתמקד בתחום הנדל"ן ולשמור הן את נכסים ובניין והן את גב־ים בשליטתו. מכירת מניות שופרסל תאפשר לדסק"ש לממן את קיפול השכבה של נכסים ובניין ולחילופין את זאת של גב־ים, באופן שישאיר את דסק"ש עם שתי שכבות. הסבירות הגבוהה יותר היא שדסק"ש תנסה למחוק את מניותיה של נכסים ובניין מהמסחר בבורסה ולהפוך אותה לחברה פרטית, ולא את אלו של גב־ים. הסיבה לכך היא ששווי מניות נכסים ובניין אצל הציבור מסתכם ב־630 מיליון שקל, בעוד שבמקרה של גב־ים שוויין מגיע ל־1.6 מיליארד שקל. עובדה זאת הביאה לידי כך שהמשקיעים מתחילים להמר על פרסום הצעת רכש לנכסים ובניין ולכך שמנייתה זינקה אתמול בבורסה ב־5.4%.

נכון להיום שופרסל אחראית על 52% משווי הנכסים של דסק"ש, שמסתכם ב־5.35 מיליארד שקל. אולם עובדה זאת לא משתקפת במאזן של דסק"ש. הסיבה לכך היא שהשווי המאזני של שופרסל בדו"חות דסק"ש עומד על 1.32 מיליארד שקל בלבד, בעוד ששווי אחזקתה (50.1%) של דסק"ש בשופרסל גבוה פי 2.1 משווייה בספרים והוא עומד 2.78 מיליארד שקל. אותה חשבונאות שלא מאפשרת לדסק"ש להכיר בעליית הערך של מניות שופרסל, תאפשר לדסק"ש לרשום רווחים חשבונאיים משמעותיים של מאות מיליוני שקלים בעקבות מכירת מניות שופרסל.

צילום: אוראל כהן