חלום הדיבידנדים של לפידות בכלל ביטוח

אי.די.בי פתוח של אדוארדו אלשטיין, בעלת השליטה בכלל ביטוח, על הנייר, הטילה לפני שבועיים פצצה כאשר מכרה 10% ממניות חברת הביטוח למורי ארקין וליקיר גבאי. במקביל היא העניקה לארקין אופציה לרכישת 3% נוספים וכן העניקה לאייל לפידות אופציה לרכישת 5% ממניות כלל ביטוח. עם השלמת העסקה נותרו בידי אי.די.בי 20.4% מכלל ביטוח. למימון הרכישה צפויה אי.די.בי להעניק ללפידות הלוואת מוכר בהיקף של 90% משווי המניות הנמכרות - 118 מיליון שקל. בתום חמש שנים מיום הענקת ההלוואה, שתישא ריבית שנתית של 4% בשנה יידרש לפידות להחזיר לאי.די.בי 140 מיליון שקל בתשלום אחד.

לפידות הוא בין המנהלים השכירים העשירים במשק ובעשר שנות כהונתו בהפניקס הוא נהנה משכר בעלות שנתית של כ־40 מיליון שקל. בנוסף הוא מחזיק ב־1% מהפניקס בשווי של 53 מיליון שקל. בתפקידו כמנכ"ל שיכון ובינוי, אם אמנם תאושר חבילת התגמול שלו, הוא יהנה משכר שוטף ובונוסים בהיקף כולל של 40 מיליון שקל ב־5 השנים הבאות וחבילת אופציות בשווי של 65 מיליון שקל נוספים. אלא שגם סכומים אלה, בוודאי לאחר שמנכים מהם את עלות המס והפרשות סוציאליות (50% לפחות) לא מביאים את לפידות לסכום שיידרש להחזיר לאי.די.בי בסוף התקופה.

הלוואה ללא ערבות אישית

למעשה, בדיווח המורחב שפרסמה אי.די.בי ביום חמישי האחרון לבקשת רשות ני"ע, על פרטי ההלוואה ללפידות, אין שום אזכור לערבות אישית או זכות של אי.די.בי לרדת לנכסיו האישיים של לפידות אם לא ישיב את ההלוואה. בנוסף, ההלוואה תילקח על ידי חברה ייעודית שיקים לפידות לצורך העסקה, ושככל הנראה תנתק את אי.די.בי מהיכולת להגיע לנכסיו הפרטיים של לפידות.

המשמעות היא שלפידות, אלא אם יש ברשותו מקורות כספיים לא ידועים, מתכנן להשיב לאי.די.בי את ההלוואה באחת משתי הדרכים הבאות; באמצעות דיבידנדים צפויים שיקבל כבעל מניות בכלל ביטוח – כאשר לפי תנאי ההלוואה הדיבידנדים מכלל, אם יחולקו, ישמשו בראש ובראשונה לפירעון ההלוואה. לחלופין, וזו האופציה הסבירה יותר, פירעון ההלוואה ייעשה באמצעות מכירת חלק או כל המניות שבידיו בסוף התקופה. סימן השאלה שמרחף מעל אפשרות זו נובע משוויין של המניות, שעשוי לעלות או לרדת במהלך 5 השנים הבאות.

וכדי שלפידות לא ייצטרך להכניס יד לכיסו לשם החזר ההלוואה, על כלל ביטוח לחלק דיבידנדים בהיקף של כ־3 מיליארד שקל בחמש השנים הקרובות, אשר יכניסו לכיסו של לפידות 150 מיליון שקל תמורת חלקו (5%) בחברה. לפי הסכם ההלוואה, כאמור, כל תשלום דיבידנד ישמש קודם לכל להחזר ההלוואה, כך שאף שאי.די.בי לא תחזיק במניות הנמכרות היא תיהנה מהדיבידנדים שיחזירו לה את ההלוואה בתוספת הריבית. אבל אם נביא בחשבון את העובדה שהפעם האחרונה שבה כלל ביטוח חילקה דיבידנים לבעלי המניות היתה בפברואר 2013, אז חילקה 120 מיליון שקל, הסיכוי שהיא תחלק דיבידנדים בהיקף של 3 מיליארד שקל בחמש השנים הקרובות לא נראה מבטיח.

חברות הביטוח נאלצו להקפיא את זרם הדיבידנדים שלהן בשש השנים האחרונות על רקע דרישות ההון המחמירות שייבא הרגולטור המקומי מאירופה, שאילצו אותן לפעול לחזק את הונם העצמי. במקביל, סביבת הריבית היורדת אילצה את החברות לחזק את עתודות ההון שהן נדרשות להחזיק כדי לעמוד בהתחייבויות שלהן לעמיתים, מה שהביא את כלל, מגדל והפניקס לא לחלק דיבידנדים בתקופה זו. הראל ומנורה חזרו לחלק דיבידנדים בשנה וחצי האחרונות לאחר שעמדו בדרישות ההון אך הן עושות זאת בקצב מתון של 200 מיליון שקל לשנה כל אחת. כלל, שמפגרת אחרי המתחרות, נמצאת כעת בעיצומו של ניסיון לשפר את תוצאותיה. דירקטוריון החברה נשלט כיום על ידי דירקטורים בלתי תלויים שמונו על ידי רשות שוק ההון. הסיבה: לאלשטיין אין היתר שליטה בחברת הביטוח ומניות כלל שבידי אי.די.בי מוחזקות על ידי הנאמן משה טרי. מסיבה זו, אין לחץ מצד בעל שליטה לחזור ולחלק דיבידנדים, כך שהסיכוי לראות זרם דיבידנדים משמעותי מכלל בשנים הקרובות הוא די קלוש.

סיבוב של חמש שנים

המשמעות היא, אם כן, שלפידות בונה ככל הנראה על הצפת ערך בכלל ביטוח שתאפשר לו למכור לפחות חלק מהמניות ברווח וכך לממן את החזר ההלוואה. אם שוויין של המניות ירד אל מתחת לשווי שבו נרכשו, יהיה קשה לאי.די.בי לגבות את מלוא החוב. לפי תנאי ההתקשרות מול אי.די.בי, לפידות לא יוכל למכור את המניות שרכש לאורך תקופת ההלוואה. עצם העובדה שלפידות צפוי ככל הנראה לבצע "סיבוב" של חמש שנים על אחזקותיו במניות כלל הופכת אותו למשקיע פיננסי לטווח הבינוני ולא למשקיע עוגן שמגיע לשנים ארוכות.

אייל לפידות צילום: שאול גולן

עבור לפידות מדובר בעסקה טובה. אופציה חינמית והלוואה ללא סיכון אמיתי, שכן לפי הפרטים שנחשפו על ההלוואה, אין לאי.די.בי יכולת לרדת לנכסיו. כך שאם המניה תעלה, לפידות ירוויח, ואם תרד, הוא לא יפסיד. אי.די.בי מצדה אמנם לוקחת סיכון שמניות כלל שבידיו של לפידות יהיו שוות פחות מהמחיר שבו הן נרכשו, אך מנגד היא נהנית, לפחות בטווח הקצר, מעליית שווייה של יתרת אחזקותיה בכלל ביטוח ב־25% מאז כניסתו של לפידות להשקעה.

מה דעתך על מניית כלל עסקי ביטוח:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

הנושים של אי.די.בי פתוח, בעלי האג"ח שלהם חייבת החברה 2.5 מיליארד שקל, כלל לא מוטרדים מהעסקה עם לפידות. אמנם אי.די.בי מעניקה כאן הלוואה בתנאים חלומיים ללא בטוחה אמיתית, אך הנושים מבושמים מעליית מחיר המניה מאז כניסתו של לפידות להשקעה, והם גם משוכנעים שלפידות יוכל בסוף התקופה למכור את המניות או חלקן ברווח כדי להשיב את החוב.

אי־ודאות סביב השליטה

אלא שהנושים מפספסים שמעבר להבעת האמון הנקודתית באחד מהמנהלים הטובים בענף בעשור האחרון, לא בטוח שהזינוק בשווייה של כלל ביטוח יחזיק מים.

אי־הוודאות סביב מבנה השליטה בחברה נותר בעינו. אלשטיין עדיין מקווה לקבל היתר שליטה בחברת הביטוח מאת הממונה על שוק ההון משה ברקת. אם יסורב, הוא יצטרך למצוא קונים נוספים ליתרת אחזקותיו (20.4%). כמובן שהתבהרות תמונת הבעלות בכלל ביטוח תשחק לטובתה, אך כרגע לפחות היא איננה ודאית. לפידות, גבאי וארקין אמנם סגרו את העסקה במשותף אך הבהירו לברקת בלשון שאינה משתמעת לשתי פנים, ויש לקוות שהיא אמנם מדוייקת, כי הם אינם מתואמים ביניהם, כי הם לא מחזיקים יחד בגרעין שליטה וכי כל אחד מהם הוא לכל היותר משקיע פיננסי נפרד. בקונסטלציה הזאת, ללפידות אין כל השפעה אופרטיבית על כלל ביטוח והוא לא יוכל לשחזר בה את הצלחתו בהפניקס. לכן, הסיכוי שמניית כלל ביטוח תמשיך לעלות או שלא תשוב ותרד בשנים הקרובות תלויה בשלל נסיבות שאין להן שום קשר ללפידות.

כך, למשל, אם אלשטיין לא יקבל, והסבירות לכך גבוהה, היתר שליטה בכלל ביטוח, הוא יצטרך למצוא קונים ליתרת אחזקותיו ולא מן הנמנע כי יצטרך למכור אותן בשוק, וכלל תהפוך לחברת הביטוח הציבורית הראשונה שנסחרת ללא גרעין שליטה. לא ברור אם הדבר ייטיב איתה, אם לאו. מבחן משמעותי גם מוטל על כתפיו של מנכ"ל כלל ביטוח יורם נווה לשפר את התוצאות העסקיות שלה ולפצות על אובדן הביטוח הסיעודי של מכבי; התחרות הגוברת מצד חברות הביטוח הדיגיטליות; האתגרים בשוק הפנסיה עם רפורמת ברירת המחדל; ולהוביל בתשואות המוצרים הפנסיוניים.

יש הטוענים כי העסקה שרקם לפידות מול אי.די.בי נועדה גם להלחיץ את בעלי המניות בשיכון ובינוי, כך שאם לא יאשרו את חבילת שכרו המבוקשת יש לו עוד אלטרנטיבות. אך גם חשש זה איננו מדויק. לפידות חלם שנים להפוך לבעל מניות בחברת הביטוח הפניקס, אך לא החזיק בהון הדרוש לצורך רכישת מניות משמעותית בחברה. כל ניסיון לקבל הלוואת מוכר מקבוצת דלק, בעלת השליטה בהפניקס, עלה בתוהו לאחר שהתברר כי חוק מגבלת שכר הבכירים בגופים הפיננסיים יראה בהלוואה כזו הטבה שיש לתמחר אותה בחבילת השכר שלו כמנכ"ל. לכן, האפשרות שלפידות יקבל תפקיד ביצועי ניהולי בכלל ביטוח היא קלושה, שכן אז יהיה צורך לחשב בחבילת השכר שלו את שווי ההטבה שקיבל בדמות ההלוואה שהעניקה לו אי.די.בי.

באופן אבסורדי, הן המשקיעים בשיכון ובינוי והן הנושים והמשקיעים באי.די.בי התבשמו מהעליות במניות כלל ביטוח ושיכון ובינוי בזכות החיבור ללפידות, וראו בהן הצדקה להלוואה הנדיבה מאי.די.בי ולחבילת השכר המבוקשת עבורו, מבלי להסתכל כמה שנים קדימה ולחשוב עד כמה העלייה הזו תחזיק.

ללא כל השפעה עודפת

בשיכון ובינוי עוד יש לכך הצדקה - לפידות, כמנכ"ל, ירצה להרוויח כמה שיותר מהאופציות שקיבל. אך בכלל ביטוח, כאמור, לא אמורה להיות לו שום השפעה עודפת על כל בעל מניות מיעוט רגיל. כאמור, כל קונסטלציה שבה לפידות יבקש להיות מעורב בניהול של כלל ביטוח, עלולה לסכן לו את תנאי ההלוואה שקיבל מאי.די.בי, ולכן הסבירות לכך נמוכה. לכל היותר הוא יוכל לנסות לקבל היתר שליטה משותף עם ארקין וגבאי ולהשפיע על זהות הדירקטורים בחברה, ובעקיפין על המנכ"ל, אך גם זהו תרחיש בלתי סביר שכן לגבאי וארקין אין אינטרס להגביל את פעילויותיהם האחרות כבעלי שליטה בגוף פיננסי.