בארה"ב הלכו על גזר עם מקל - פתרון שברקת ויתר עליו

בעוד רשות שוק ההון ורשות ניירות ערך בישראל עולות על בריקדות בעניין המלצות חברות הייעוץ אנטרופי ועמדה לגופים המוסדיים, כיצד להצביע באסיפות המניות של החברות שבהן הם מושקעים, פרסמה בשבוע שעבר גם רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) הנחיות חדשות בנושא.  

אלא שבניגוד לממונה על שוק ההון משה ברקת, שבטיוטת ההוראות שלו דורש מהמוסדיים לא להסתמך עוד על חברות הייעוץ ולקבל את החלטותיהם באופן עצמאי, הרי שב־SEC הגיעו למסקנה אחרת לגבי שירותי הפרוקסי (חוות דעת לאסיפות כלליות).

הממונה על רשות שוק ההון משה ברקת צילום: עמית שעל

לאחר שדנו ארוכות בסוגיה, ואף פתחו את הנושא להערות מהציבור, הוחלט שם על הנחיה שבשורה התחתונה מחדדת את המובן מאליו — על הגופים שמשתמשים בהמלצות של חברות ייעוץ חיצוניות חלה חובת נאמנות אך ורק ללקוחותיהם, ועליהם להצביע בהתאם לטובת הלקוח, תוך בדיקה שוטפת של נאותות ההמלצה שגיבשה חברת הייעוץ.

אלעד רויזמן, אחד מחמשת הנציבים של ה־SEC, היה מועמדו של הנשיא דונלד טראמפ לתפקיד, ומינויו אושר בסנאט בספטמבר 2018. הוא התייחס להנחיות החדשות והדגיש עד כמה הוא רואה חשיבות בעובדה שנציגים המנהלים כספי ציבור לוקחים חלק פעיל בהצבעות באסיפות של החברות הציבוריות.

רשות ניירות הערך האמריקאית התייחסה לאספקט מעט שונה מזה שבו התמקד ברקת, שמפקח על הגופים המוסדיים המנהלים את כספי הפנסיה של הציבור בישראל. היא התייחסה ליועצי ההשקעות בבנקים, שבאמצעותם רוכשים הלקוחות הפרטיים ניירות ערך, ומקבלים בשל כך מהלקוח ייפוי כוח להצביע בשמו באסיפות הכלליות.

בישראל התופעה הזו בולטת פחות, שכן הציבור הישראלי כמעט אינו רוכש מניות באופן פרטני, אלא לרוב משקיע באמצעות קרנות נאמנות שכפופות לרגולציה.

ה־SEC אף רמזה בהודעתה כי היא מתכננת שורה נוספת של צעדים רגולטוריים, לגבי הצבעות באסיפות כלליות, שקשורים, בין היתר, להנגשת ההצבעות לציבור הרחב באמצעים טכנולוגיים — מהלך שגם בורסת תל אביב פועלת לקדמו.

בנאום שנשא רויזמן הוא אמר דברים מעניינים על הדינמיקה העדינה שבין הציבור שרוכש ניירות ערך לבין הגוף שמתווך עבורו את ההצבעה באסיפות ובחברות שמספקות המלצות לאותם מתווכים: "יש הסבורים שכל פעולה, כל רגולציה או פיקוח, שיגבילו באופן ישיר או עקיף את חברות ייעוץ הפרוקסי, ייתפשו כמתנה להנהלות ולדירקטורים בחברות הציבוריות, ויגרמו נזק לבעלי המניות.

לדוגמה, היו גם טענות על כך שהרשות אינה צריכה לנקוט פעולה לגבי הייעוץ בהצבעות שמספקות החברות המתמחות בכך, שכן המשקיעים עצמם — אלה שמשלמים עבור ייעוץ הפרוקסי — כלל לא מבקשים את הגנת הרגולטור". 

רויזמן. מועמדו של דונלד טראמפ, מונה לאחד מחמשת נציבי ה־SEC בספטמבר 2018 צילום: בלומברג

משולש אינטרסים: המשקיע, מנהל ההשקעות שנעזר בחברת הייעוץ, והנהלת החברה

במילים אחרות, נראה שגם הרגולטור האמריקאי מתמודד עם המורכבות שמגלם משולש האינטרסים שאחת הצלעות שלו היא הלקוח הפרטי, המושקע בחברות ציבוריות, ולכן הוא שותף מיעוט בהן.

הצלע השנייה היא הגוף שמתווך לו את ההשקעה, כמו מנהל השקעות או יועץ בבנק, והשלישית היא החברה עצמה — שהאינטרסים שלה נוגדים, לא פעם, את אלה של בעלי מניות המיעוט, וזאת בהליכי בחירה של דירקטורים, ובאישור שכר בכירים בחברה ועסקאות בעלי עניין בה.

אם לא די במורכבות הזו, הרי שלתמונה נכנסת גם חברת הייעוץ לאותם מתווכים, שממליצה להם איך להצביע באסיפות הכלליות. נציב ה־SEC הציג את הטענות בעד ובנגד חברות הייעוץ הללו, כשהמצדדים בהן טוענים שהן מהוות חיץ בין המשקיע ומנהל ההשקעות שלו לבין ההנהלה — חיץ שמונע את לחצי ההנהלות לקידום האינטרסים שלהן.

רויזמן התייחס גם לטענה שאין צורך "להגן" על יועצי ההשקעות, שמצביעים באסיפות הכלליות עבור כספי הציבור, שכן הם לא ביקשו את הגנת הרגולטור.

לכאורה, זהו גם המקרה בישראל. מנהלי ההשקעות של גופי הפנסיה לא ביקשו מברקת להתערב לטובתם ולהדק את הפיקוח על חברות דוגמת אנטרופי. להפך, מרביתם מרוצים מאוד מהסידור הנוכחי.

אלא שעל כך אומר רויזמן, כי מנהלי ויועצי ההשקעות כלל אינם בראש מעייניו כרגולטור, וכי מי שדורש את הגנתו הם משקיעי הקצה, שכל חסכונותיהם עשויים להיות מושקעים בשוק המניות. "המשקיעים הללו, ששמים את כספם בקרנות, כדי שינוהלו, הם אלה שיפיקו תועלת — או ישאו בעלות — של החלטות ההצבעה של היועצים", לדבריו.

רויזמן מבהיר כי מטרת ה־SEC היא להבטיח שחברות הייעוץ יהיו נאמנות לחובותיהן האתיות, ושההמלצות שלהן יתבססו על מידע מדויק. רויזמן חשף כי לאחר פרסום קול קורא קיבלה הרשות הערות ממאות חברות ציבוריות, שמרביתן כמובן מעוניינות להחליש את מעמדן של חברות הייעוץ להצבעה, וגם פניות של משקיעים, שהביעו חשש מהשפעות של חברות הייעוץ על התהליך.

רויזמן העלה בנאומו דרישה שהגיעה מצד משקיעים, להגביל את יכולת השימוש של יועצי ההשקעות ביועצי פרוקסי, או לדרוש מהם להצביע רק לפי הנחיות משקיעי הקצה. כלומר, לפנות ללקוח ולשאול אותו כיצד ירצה להצביע, דבר שאינו ישים כשמדובר בניהול קופות פנסיה עם מאות אלפי לקוחות.

אך לדבריו, "לאחר שבדקנו את הסיבות לפניות משקיעי הקצה, אני לא בטוח שהאמצעים ישרתו את המטרה". רויזמן אמר כי יועצי ההשקעות "מבינים שהם תחת רגולציה חזקה, שנועדה להבטיח כי יצביעו לפי האינטרס של הלקוח, ואם חלקם לא זוכרים זאת, אני מקווה שההנחיות החדשות ישמשו תזכורת מספקת".

רויזמן וה־SEC טוענים כי מנהלי כספי הציבור מבינים שחובת הנאמנות ללקוח מטילה עליהם אחריות לקבל החלטת הצבעה שתיטיב איתו ולא תסתמך בצורה עיוורת על חברת הייעוץ.

ההנחיות החדשות של ה־SEC דורשות מיועצי ההשקעות לאמץ מדיניות ותהליכים שמטרתם להבטיח כי יצביעו בשם האינטרס של הלקוח, תוך בחינת ניגודי ענייניים פוטנציאליים של יועצי הפרוקסי. ההנחיות מתמקדות בקשר בין היועץ ללקוח, ובכלל זה הגדרה מראש של הסוגיות שלגביהן הוא מצפה שהיועץ יצביע במקומו — מצב שכמובן רלבנטי פחות לניהול כספים פנסיוניים.

בהתאם להנחיות החדשות של האמריקאים, גם אם הלקוח נתן ליועץ אור ירוק להצביע בעבורו, ואף להיעזר בהמלצות של חברת פרוקסי, היועץ הוא זה שעליו מוטלת האחריות לשמור על האינטרס של לקוחו, להתריע על טעויות פוטנציאליות או פגמים שנפלו בניתוחים של חברת הייעוץ החיצונית — ובנוסף לבדוק תקופתית את איכות השירותים של חברת הייעוץ.

גם ברקת יכול היה ללכת בדרך הביניים, תוך חידוד אחריותו של הגוף המוסדי

על פניו, גם ברקת יכול היה לבחור בגישת ביניים, שמטילה את האחריות על המוסדיים, אך אינה מונעת מהם את האופציה להסתמך על המלצת חברת הייעוץ. במילים אחרות, הוא יכול היה להשאיר את המצב על כנו, תוך חידוד אחריותו של הגוף המוסדי לקבל החלטה סופית בלי להסתמך לחלוטין על המלצת חברת הייעוץ. וזה כבר מה שקורה בשטח, שכן המוסדיים לא תמיד מצביעים על פי המלצת חברת הייעוץ — ולא פעם אף מצביעים בניגוד לה.

עם זאת, אפשר גם להבין את עמדתו של ברקת, שכן השוק האמריקאי והשוק הישראלי שונים מאוד. ישראל היא שוק קטן וריכוזי, שחברת הייעוץ אנטרופי שולטת בתחום ההמלצות בו, למרות החברה המתחרה עמדה.

מרבית המוסדיים משתמשים בשירותיה של אנטרופי, ובהם חמש חברות הביטוח הגדולות, בתי השקעות גדולים כמו מיטב דש, אקסלנס וילין לפידות, לצד גופים בודדים שנעזרים בשירותי עמדה, ושלושה בתי השקעות שמקבלים החלטות בעצמם — פסגות, אלטשולר שחם ואי.בי.אי. כלומר, אין לאנטרופי תחרות של ממש.

בנוסף, ברקת חושש מניגודי עניינים של אנטרופי, כמי שלפני שנתיים החלה להעניק ייעוץ ממשל תאגידי בתשלום לחברות ציבוריות. לבסוף, יכולתו של הממונה על שוק ההון לשפוט אם גוף מוסדי כלשהו קיבל החלטת הצבעה "נכונה" או "להעניש" אותו אם היא "שגויה" היא בלתי אפשרית.

האם מגיע למנכ"ל כזה או אחר שכר גבוה? האם עסקת בעלי עניין מסוימת תיטיב עם בעלי מניות המיעוט או לא? מדובר בקבלת החלטות שאין בהן אמת מוחלטת. ואם לא די בכך, הרי שהגופים המוסדיים עצמם אינם חפים מניגודי עניינים, ולא פעם חבר ועדת השקעות של גוף מוסדי מכהן במקביל כדירקטור בחברה ציבורית, שבה הגוף המוסדי עצמו מושקע.

מבחינת ברקת, הפתרון הקל הוא לדרוש מהגוף המוסדי לקבל החלטות הצבעה באופן עצמאי, לאחר ביצוע אנליזה פנימית, ובלי להסתמך על חברה חיצונית (למעט מקרים חריגים), ובכך למנוע פוטנציאל לניגודי ענייני. לשיטתו, אם פסגות ואלטשולר שחם, שמנהלים את חברות הגמל הגדולות בישראל, מצליחים לעשות זאת, אין סיבה שגם חברות הביטוח הגדולות לא יצליחו בכך.