יצחק תשובה הימר בענק על נפט וגז, ועשוי להישאר רק עם קורונה

יצחק תשובה של סוף 2008 היה צל מהלך. באירועים שאליהם הוזמן, הוא זכור מתהלך חצי בוהה לצד אשתו חיה, בקושי מחליף מילה. באמצע נובמבר, מניית קבוצת דלק צנחה ב־19% במסחר בבורסה.

למחרת צללה בעוד 29%. הונו של תשובה נחתך בשני שלישים והוא מצא את עצמו מסתובב בין מנהלי הבנקים, מנסה להשיג ארכות להלוואות האישיות שנטל. אז כמו היום, המשבר היה עולמי. ביום שבו צנחה מניית דלק ב־29%, ב־13 בנובמבר 2008, ירד מדד מעו"ף (כיום מדד ת"א 35) ב־4.5%. אתמול ת"א 35 ירד ב־4.8% ומניית דלק נחתכה ב־31%.

הימים השחורים של יצחק תשובה ודלק

ב־2008 דלק היתה חברה רב־גונית. היא החזיקה בפעילות יבוא רכב באמצעות דלק רכב; ביטוח באמצעות הפניקס; נדל"ן באירופה ובארה"ב באמצעות דלק נדל"ן ובאמצעות הקבוצה עצמה; אנרגיה בארה"ב באמצעות דלק US; וכן במאגר גז קטן מול חופי אשקלון בשם ים תטיס.

בינואר 2009, חודשיים לאחר הדרמה הגדולה, כשנדמה היה שדלק קורסת ופוזלת להסדר חוב, התגלה מאגר הגז הטבעי תמר. דלק הגיבה תוך חודשים ספורים בזינוק של 500% בשוויה ואגרות החוב שלה שבו להיסחר בתשואה חד־ספרתית.

המשבר הבא היה משבר נדל"ן ופיננסים. במסגרתו, ב־2012 אף הגיעה דלק נדל"ן להסדר חוב שבו חתכה שני שלישים מהחוב לנושיה. זמן קצר לאחר מכן התגלה עוד מאגר גז, לוויתן. ושוב דלק המריאה בבורסה, וגררה מעלה את הונו האישי של תשובה, שהמריא לשווי של יותר מ־3 מיליארד דולר. באותו זמן, שווי קבוצת דלק נסק ליותר מ־12 מיליארד שקל ובהמשך חצה את רף ה־13 מיליארד שקל.

מאז, שווי הקבוצה נחתך ב־80%. הצניחה אתמול הביאה את מניית דלק לירידה של 63.7% מאז תחילת השנה - הכל בחסות נגיף הקורונה, שעושה שמות בבורסות בכלל ובמחירי האנרגיה בפרט. לצד הנפילה במניה, קרסו האג"ח ב־24% והתשואה קפצה. אחת הסדרות אף חצתה את רף ה־50%, שעה שהתשואות של רוב הסדרות נעות סביב 30%. נתון זה משקף חוסר אמון מצד המשקיעים ביכולת החברה לפרוע את חובותיה, שמסתכמים ב־9 מיליארד שקל.

כל הביצים במאגר אחד

מה שגרם לדלק ותשובה להגיע לסיטואציה הזו הוא הימור בכל הכח על מגזר האנרגיה, ספציפית על גז ונפט. דלק נפטרה לאורך השנים ממגוון הפעילויות שהיו לה. הקבוצה מכרה את אחזקותיה בדלק US, דלק רכב, דלק נדל"ן והפניקס. במקומן, היא שמה את יהבה על תחום אחד, כמעט ללא פיזור סיכונים.

הבנקים ביקשו בשבועות האחרונים להגדיל את הביטחונות של תשובה לחובותיו האישיים ומצויים על סף הסכם עמו על לוח תשלומים חדש וחיזוק ביטחונות. אלא שהצניחה אתמול במניה מקטינה משמעותית את שווי הביטחונות, ועשויה לגרום לבנקים לבקש ביטחונות נוספים. מדובר בעיקר בבנקים הפועלים, מזרחי־טפחות ודיסקונט.

דלק מינפה את פעילותה בצורה דרמטית. בחודשים האחרונים רכשה באמצעות החברה־הבת איתקה את נכסי חברת שברון ב־1.65 מיליארד דולר נטו. העסקה הזו הגדילה משמעותית את מינוף הקבוצה. בניכוי נכסיה, החוב הפיננסי נטו שלה עומד על 6.1 מיליארד שקל.

איור של יצחק תשובה איור: יונתן וקסמן

כדי לפרוע את החוב נדרש תזרים מזומנים, בצורת דיבידנדים, שאותם אמורה הקבוצה למשוך בעיקר מדלק קידוחים. ב־2020 היא אמורה להחזיר 1.18 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח שלה, ב־2021 1.14 מיליארד שקל וב־2022 1.94 מיליארד שקל. לסכומים אלה יש להוסיף פירעונות לבנקים. יחד, מדובר על החזר של 6.4 מיליארד שקל עד סוף 2022.

גם דלק קידוחים סובלת משחיקה משמעותית בשווי, שצנח ביותר מ־50% מתחילת השנה. רק אתמול התרסקה מניית החברה ב־14%, לשווי של 5 מיליארד שקל. התזרים ממאגרי תמר ולווייתן היו אמורים להיות יציבים, אבל אז בא נגיף הקורונה.

הצניחה במניית דלק בגל הנוכחי החלה ביום שישי, לאחר שכשלו שיחות על צמצום הפקת הנפט בעולם בין מדינות אופ"ק בראשות סעודיה לבין רוסיה. לאחר כישלון השיחות הודיעו הסעודים כי יגדילו משמעותית את כמויות ההפקה שלהם. כעת, תשובה תלוי בערב הסעודית ובשינוי עמדתה לגבי ההפקה. ללא שינוי, מחיר הנפט ימשיך לצלול, לאחר שהגיע לשפל של 41 דולר לחבית. בתרחיש כזה, המשקיעים סקפטיים לגבי היכולת של דלק קידוחים, שלה חוב של 3 מיליארד דולר, לחלק לקבוצת דלק דיבידנדים. הפקפוק הזה גרם לצלילה באגרות החוב של דלק. סדרה כב' הקצרה נסחרת בתשואה של 52%, יג' בתשואה של 41%, יח' ויט' ב־36% ולא' ב־20%.

הקבוצה מיהרה לפרסם ביוזמתה את תזרים המזומנים שלה לשש השנים הקרובות. זה הרגיע את המשקיעים אך במעט, לקראת סוף המסחר, אבל לא מספיק.

נקודת תורפה גדולה של דלק הן חברות הדירוג, שעשויות להוריד את דירוג החוב של החברה. אם זה יקרה, אמות המידה הפיננסיות של חלק מההלוואות שלה ייפגעו, דבר שיהפוך את האפשרות למחזור חוב לבלתי אפשרית לחלוטין.

השוק מריח הסדר חוב

"השווי הנכסי הנקי של דלק שלילי היום, לפי המודלים שעמם אנחנו מתמחרים את איתקה הפרטית", אמר גורם בקרן השקעות גדולה שפועלת בתחום החוב בארץ. כשגוף כזה אומר המשפט כזה, המשמעות היא שהוא מריח הסדר חוב בדרך.

הסדר כזה לא יתנהל בטווח המיידי. המשקיעים ימתינו לדו"חות הכספיים השנתיים של החברה, שיפורסמו בסוף החודש. אם לא תהיה התאוששות בתשואות האג"ח עד אז, דלק הולכת לטריטוריות לא נעימות: כינוס אסיפות, מחזיקי אג"ח זועמים שמטיחים האשמות במנהלי החברה ומנכ"ל טרי - עידן וולס שמונה רק לפני שלושה חודשים - שיידרש לעמוד מולם ולהסביר.

בהסדרי חוב של טייקונים קודמים היו גם מי שלטשו עין לחברות וניסו להשתלט עליהן. דלק עדיין לא שם. תהליך של פירוק והסדר דורש אישור בית משפט, שבו תטען החברה כי אינה חדלת פירעון ויכולה לעמוד בהחזר חובותיה.

ב־2008 הגז הציל אז את תשובה והעמיד אותו בחזרה על הרגליים. עכשיו הוא זקוק לנס נוסף, לקלף מזל שייפול עליו יש מאין כמו קידוחי תמר ולוויתן בשעתם.

מאגר תמר צילום: יח"צ

למרות התמונה השחורה, יש לתשובה כמה כלים להתמודדות, גם אם חלקית. את חברת תחנות הדלק דלק ישראל תשובה מתעקש לא למכור לאורך השנים, בשל הסנטימנטים לחברה שבה החל את האימפריה הכלכלית. בקופת החברה כמיליארד שקל. במצב הנוכחי, הפעולה המיידית המתבקשת היא רכישה של אגרות חוב.

פעולה שנייה היא העמדה למכירה של הנדל"ן של קבוצת דלק, הכולל את בית דלק בהרצליה, קרקע בעכו, קרקע בפי גלילות ומניות חברת המטעים מהדרין - בשווי כולל של מיליארד שקל.

תשובה יכול גם לממש בקלות את חברת אלעד מגורים, המחזיקה בפרוייקטים למגורים ברחבי הארץ, ושוויה נאמד בחצי מיליארד שקל.

פעולות אלה יכולות להגדיל את האמצעים הנזילים של תשובה, להקטין את החוב ואולי גם להרגיע את מחזיקי האג"ח. כל זה לא יעזור אם מחיר הנפט ימשיך לצנוח לכיוון ה־30 דולר לחבית, כפי שמנבאות הפסימיות מבין התחזיות. אם זה יקרה, אולי אז יפיק תשובה לקחים.