כיצד תשפיע פקיעת תעודת הסל של אקסלנס על מדד היתר

ביום חמישי ב־10:30 יעמדו השחקנים הפעילים של שוק ההון מתוחים מול מסכי המסחר. מחזור פתיחה סוער צפוי במניות המדד, וההתמקדות תהייה במניות מדד יתר־50. הסיבה לכך היא הצורך של אקסלנס ל"התכסות" על תעודת הסל קסם שורט פי 3 הצמודה ליתר־50 יומי.

לתעודה זו מתבצע פדיון כפוי,

ברוב המקרים, מחיר מניה הנכנסת למדד מרכזי עולה לקראת הכניסה למדד, ויורד לאחר כניסתה. הסיבה המרכזית לכך היא הביקוש החד־פעמי שיוצרות תעודות הסל הרוכשות את המניה בעת כניסתה למדד. אפקט המדד מופיע בדרכים נוספות, שאחת מהן היא הצורך של מנפיקי תעודות הסל לכסות את ההתחייבות בעקבות המרה כפויה של תעודת הסל, כפי שיקרה מחר בבוקר. במצב זה מנפיקת תעודת הסל צריכה לרכוש את מניות הסל בנקודת הזמן שבה מחושב הערך לפדיון התעודה, וזאת כדי להימנע מחשיפה שלה למדד עצמו.

משוואה בארבעה נעלמים

כאשר תעודת סל מחויבת לייצר ביקוש או היצע משמעותיים בנקודת זמן נתונה, נוצרת הזדמנות שמשקיעים רבים ממהרים לנצל. משקיעים אלו הם השחקנים של אפקט המדד, והם שגורמים למרבית תנודות השערים במדד יתר־50 בשבוע הזה.

הנעלם הראשון במשוואה הוא עודף הביקוש שהחברות־בנות של אקסלנס ייצרו למניות מדד יתר־50 ביום חמישי בבוקר. את עודף הביקוש הצפוי אי אפשר לחשב, ולכן נתון זה מהווה נעלם במשוואה. עודף הביקוש ייגזר ממספר תעודות הסל הממונפות שיישארו במחזור ביום חמישי בבוקר.

שווי התעודות שבמחזור עמד בסוף דצמבר על 21.6 מיליון שקל וכיוון שהמינוף על תעודה זו עומד על ערך שהנו פי שלושה מסכום זה, הרי שהשווי הכולל של תעודות המחזור עומד על יותר מ־60 מיליון שקל. ברבעון הראשון הביקוש לתעודה עלה עד לנקודה שבה אקסלנס נמנעה מיצירת היצע לתעודת הסל. בסוף מרץ כמות התעודות שבמחזור היתה גבוהה באופן מהותי מאשר בסוף דצמבר.

שוק ההון קיבל בסוף השבוע שעבר את ההודעה המפתיעה על הפדיון הכפוי של תעודת הסל, ושחקני אפקט המדד החלו לפעול, ויצרו ביקוש מהותי למניות מדד יתר־50. ביום ראשון האחרון עלה המדד ב־2.2%, בעוד מדד ת"א־100 ירד ב־0.5%. הפער בין שני המדדים נבע משתי סיבות: הצטיידות שחקני אפקט המדד במניות כדי למכור אותן, ותחילת ההתכסות של אקסלנס, שנבעה מעודף ההיצע על תעודת הסל הממונפת.

ההודעה על הפדיון הכפוי גרמה להיצעים גבוהים לתעודת הסל, שהורידו את מחירה בחזרה אל ערכה התיאורטי, עד שירידת המחיר שלהם נבלמה. כפי הנראה, בשלב זה החלה אקסלנס לרכוש בחזרה תעודות, ובכך הקטינה את שווי התעודות שבמחזור. שחקני אפקט המדד מנסים לנתח מה יהיה הביקוש לתעודות הסל בחמישי בבוקר. הנעלם השני במשוואה הוא היקף הפוזיציה שנרכשת במהלך השבוע במטרה להימכר ביום חמישי בבוקר. היצע זה יקטין את העלייה הצפויה במדד יתר־50 ביום חמישי בבוקר. בתחום אפקט המדד ידועה המימרה שאם יותר מדי כסף מנסה לעלות על רכבת, הרכבת לא תזוז, והמשקיעים שנכנסים אחרונים יוצאים בהפסד".

ביקושים לתעודת שורט

הנעלם השלישי נובע מהפעולה של חברת אקסלנס. אקסלנס משיקה תעודת סל בחסר שערכה ייקבע לפי ערך הפתיחה של מדד יתר־50 מחר. בניגוד לתעודה שהיה לה מינוף קבוע יחסית למדד, לתעודה זו מינוף משתנה. ערך התעודה ייקבע על פי ההפרש בין 750 ובין ערך המדד עצמו, ולכן המינוף של התעודה עומד כעת על 1.6.

הנעלם השלישי הוא היקף הביקושים לתעודת השורט החדשה, שיקטינו את הביקושים שאקסלנס יצטרכו לייצר למניות יתר־50. הנעלם הרביעי נובע ממחזיקי המניות של מדד יתר־50 שהחליטו לא לפעול בעקבות אפקט המדד הצפוי. עבור מחזיקי המניות ייתכן שתיווצר הזמנות למכור מניות במחיר טוב מחר בבוקר. מרבית הגורמים המוסדיים יבחנו את רמות השערים בפתיחה, וייתכן שהם יבחרו למכור מניות אם תסתמן עבורן עליית שערים מהותית.

מחר בבוקר המשוואה תיפתר. הביקוש למניות יתר־50 ינבע מההפרש בין פוזיציית השורט שאקסלנס צריכה לסגור בגלל התעודה שנפדית ובין זו שהחברה צריכה לפתוח בשביל תעודת השורט החדשה. צד ההיצע יכיל את אלו שצברו פוזיציה בשביל לנסות להרוויח מאפקט המדד, ומשקיעים נוספים שיבחרו לנצל עיתוי זה למכירת האחזקה שלהם במניות המדד.

הפתרון של המשוואה לא יהיה אחיד עבור כל מניות המדד, וסביר להניח שחלק מהמניות יעלה באופן חד אך אחרות ידשדשו במקום ואולי אף יירדו. הביקוש למניות על ידי תעודת הסל נקבע על פי המשקולת שלהן במדד, התלויה בשיעור אחזקות הציבור במניות, ולכן צפויים ביקושי יתר בעיקר במניות שבהן שיעור אחזקות הציבור גבוה. ההיצע לכל מניה תלוי בצרכים של משקיעים למכור את המניות.

האם צפויה פתיחה ירוקה?

לאפקט המדד יש גם את הצד השלילי, העלייה במניות לא נובעת מסיבה כלכלית אלא מעודף ביקוש חד־פעמי, ולכן, על פי רוב, חלק מהותי מאפקט המדד מתפוגג אחרי המועד שבו נוצר עודף הביקוש, ומחירי המניות מאבדים חלק מהפרמיה שהרוויחו. אם מדד יתר־50 יתנהג לפי התיאוריה של אפקט המדד, הוא צפוי להיחלש מעט אחרי הפתיחה של יום חמישי.

בשנתיים האחרונות נערך פדיון כפוי בשמונה תעודות שורט על המדדים המובילים של הבורסה בתל אביב. בניגוד לפדיון הנוכחי של תעודת הסל קסם שורט פי 3 יתר־50 יומי, הפדיונות האלו נבעו מכך שמדד הייחוס עבר את הסף שעבורו נקבע פדיון כפוי. בכל המקרים האלו בפתיחת המסחר בבוקר שבו חושב המדד הקובע לפדיון, רשם המדד עלייה שהיתה גבוהה יותר מהעלייה המקבילה במדד ת"א־100.

העלייה הממוצעת במדד בבוקר שבו נקבע שער המדד הקובע להמרה היתה 0.7%. יש לזכור שמדדים אלו סחירים בהרבה ממדד יתר־50, ולכן אפקט המדד בהם קטן יותר. האם צפויה פתיחה ירוקה במדד יתר־50 מחר? התשובה תלויה באותם ארבעה נעלמים שהוצגו.

הפכה לקזינו חופשי

ההחלטה על המרה כפויה של תעודת הסל הממונפת על יתר־50 נבעה מכך שתעודת הסל היתה מוצלחת מדי, עד שהציבור רכש ממנה יותר מאשר החברה היתה מוכנה לגדר. מחיר תעודת הסל הגיע אף ליותר מ־25% מעל הערך התיאורטי של התעודה.

הציבור המשיך לרכוש את נייר הערך שעלה הרבה, מתוך הנחה לא מושכלת שמה שעלה ימשיך לעלות, בלי קשר לערכו התיאורטי. בשלב זה תעודת הסל הפסיקה לעקוב אחר המדד, והפכה לקזינו חופשי שנעו בו מיליוני שקלים ביום. השבוע החגיגה נגמרת, המשקיעים שרכשו במחירים גבוהים מדי למרות אזהרות ברורות, שהופיעו בין השאר ב"כלכליסט", משלמים את מחיר הטעות.

אקסלנס החליטה לוותר על התמורה הכספית היפה מתעודת סל פופולרית זו ולבצע המרה כפויה של התעודה, אף על פי שהיא לא מחויבת בכך. מהלך זה ימנע מוניטין שלילי הנובע מתעודת סל שכבר לא עוקבת אחר המדד. בימי מפולות השערים ברבעון הראשון, הביקוש הרב לתעודה זו העצים את ירידות השערים במדד יתר־50. הרקוויאם של תעודה זו גורם לתופעה ההפוכה - סביב מועד פדיונה מובילה התעודה לעליות שערים במדד יתר־50.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק