שורת הרווח: קללת המינוף של אי.די.בי

בתחילת השבוע שעבר הגישה חברת אי.די.בי פיתוח מקבוצת אי.די.בי של נוחי דנקנר, הצעת רכש חלקית ל-7.5% ממניותיה במחיר של 82 שקל למניה. ערב ההצעה עמד מחיר המניה על 68 שקל למניה, אחרי שזו איבדה יותר ממחצית מערכה מתחילת השנה. בעקבות הצעת הרכש זינק מחיר המניה מיידית ל-76 שקל, אולם עדיין נשאר פער מהותי בין מחיר המניה למחיר הצעת הרכש.

הצעת הרכש נקבעה ליום שלישי הבא, 22 ביולי. נכון להיום, הציבור מחזיק ב-19.3% מהחברה, כך שכל בעל מניות יודע שהוא יוכל למכור קרוב ל-40%

הצעת הרכש שומרת על מחיר המניה גבוה מעל לערכה האמיתי. אם זה לא היה המצב, ניתן היה להשיג רווח באמצעות רכישת המניה כעת, מכירתה במסגרת הצעת הרכש, ואת היתרה במחיר השוק. המחיר הנוכחי של המניה כולל 40% מתוך 82 שקל מובטחים, ועוד 60% שינבעו מערך המניה מיד לאחר ביצוע הצעת הרכש.

"מחיר הצל של המניה" הוא המחיר התיאורטי שיהיה למניה מיד לאחר הצעת הרכש, כך שערב ביצוע ההצעה הרווח של מחזיק מניות, המתכוון למכור את המניות בהצעה ואת היתרה מיד אחריה - יהיה אפס. כאשר מחיר המניה עומד על 77 שקל, מחיר הצל עומד על 73.7 שקל. לכן, אם ביום שלישי בבוקר יעמוד מחיר מניית אי.די.בי פיתוח על 77 שקל, הוא צפוי לרדת בכ-5% בבוקר למחרת.

ערך שוק גבוה

בשבוע האחרון של יוני זינקו יתרות השורט על מניית אי.די.בי אחזקות ב-50% והגיעו לסכום של 9.6 מיליון שקל - יתרות השורט הגבוהות ביותר היום על מניית יתר. ערב הצעת הרכש למניות אי.די.בי פיתוח עמד מחיר מניית אי.די.בי אחזקות על 68.5 שקל, ששיקף ערך שוק של 2.58 מיליארד שקל.

בנקודת זמן זו עמד ערך מניות אי.די.בי פיתוח שבידי אי.די.בי אחזקות על 3.1 מיליארד שקל. לאי.די.בי פיתוח יש חוב פיננסי נטו של כ-1.65 מיליארד שקל, ולכן ערך אחזקותיה באותו זמן עמד על 1.45 מיליארד שקל. אם כן, החברה נסחרה על פי ערך שוק הגבוה ב־78% מערך האחזקות - פער כמעט חסר תקדים בבורסה המקומית.

הצעת הרכש למניות אי.די.בי פיתוח טרפה רק באופן זמני את הקלפים ולא שינתה באופן מהותי את התמונה. גם אם מחיר אי.די.בי פיתוח יעלה ל־82 שקל למניה, ערך האחזקות נטו של אי.די.בי אחזקות יעמוד על 2.08 מיליארד שקל, המשקף מחיר של 55.4 שקל למניה, אשר נמוך משמעותית מהמחיר הנוכחי של אי.די.בי אחזקות.

ההצעה הצילה את המניה

הצעת הרכש למניות אי.די.בי פיתוח עצרה את התרסקות המניה. כבר בפברואר האחרון רכשה בעלת השליטה בחברה, אי.די.בי אחזקות, מניות אי.די.בי פיתוח בהיקף של 137 מיליון שקל. במהלך יוני רכשה אי.די.בי אחזקות מניות נוספות של אי.די.בי פיתוח בהיקף של 154 מיליון שקל. אבל בסוף יוני הרכישות נעצרו. הסיבה: ירידה מהותית באמצעים הנזילים של אי.די.בי אחזקות.

בסוף 2007 עמדה יתרת הנכסים הנזילים של אי.די.בי אחזקות על 600 מיליון שקל. לאחר רכישת המניות, קבלת דיבידנד מאי.די.בי פיתוח, חלוקת דיבידנד ותשלום ריבית על האג"ח, הצטמצמה יתרת הנכסים הנזילים ל-320 מיליון שקל, ואי.די.בי אחזקות נמנעה מהמשך רכישת מניות אי.די.בי פיתוח. באמצעות הצעת הרכש שנתנה אי.די.בי פיתוח למניות של עצמה, נמשכת המגמה של רכישת מניות אי.די.בי פיתוח שבידי הציבור - אך הנזילות מגיעה מאי.די.בי פיתוח ולא מאי.די.בי אחזקות.

מאז שנת 2005 רכשה אי.די.בי אחזקות מניות אי.די.בי פיתוח בהיקף של יותר ממיליארד שקל, ובמקביל חילקה דיבידנד בגובה של יותר מ-2 מיליארד שקל. הכנסות החברה מדיבידנדים בפרק זמן זה היו 2.7 מיליארד שקל. גם בהתעלם מהוצאות מימון והנהלה, קל לראות שהחוב הפיננסי נטו של החברה גדל מאוד. עליית החוב נטו של אי.די.בי אחזקות וירידת הערך של מניות אי.די.בי פיתוח הגדילו את היחס של החוב הפיננסי חלקי ערך האחזקה במניות אי.די.בי פיתוח - ואת המינוף של המניה.

המינוף של נכסי אי.די.בי אחזקות יחסית למחיר מניית אי.די.בי פיתוח עומד כעת על יחס של 2 ל-1. עליית ערכן של כל המניות המוחזקות על ידי אי.די.בי פיתוח ב-1% תעלה את ערך אחזקות החברה ב-2%.

ערכה של חברת אי.די.בי פיתוח נגזר ישירות מערך האחזקות של החברה. האחזקות הישירות העיקריות של אי.די.בי פיתוח הן כלל ביטוח (57.42%), כלל תעשיות (60.52%), דיסקונט השקעות (73.88%), כור (13.33%) ו-GVT (16%), בערך כולל של כ-9.26 מיליארד שקל, אך לחברה התחייבויות פיננסיות רבות.

ההתחייבויות נטו בסוף הרבעון הראשון עמדו על 4.7 מיליארד שקל, ואליהן יש להוסיף את עלות רכישת ניצול הזכויות של מניות כור (ורכישת זכויות נוספות) ואת ההפרש בין הדיבידנד שהתקבל לדיבידנד ששולם. לכן, ההתחייבויות הפיננסיות מוערכות בכ-4.95 מיליארד שקל.

שני סימני השאלה הגדולים מרחפים מעל ערך הפרויקט בלאס וגאס וההפסד הצפוי לחברה ברבעון השני כתוצאה מרבעון חלש נוסף הצפוי לכלל ביטוח ומעלויות מימון גבוהות שנובעות מהאינפלציה ברבעון השני.

הדיסקאונט של אי.די.בי פיתוח על אחזקותיה הישירות אינו גבוה, אבל אחזקתה העיקרית, דיסקונט השקעות, נסחרת בדיסקאונט עמוק יחסית לערך אחזקותיה. גם המינוף של ערך נכסי אי.די.בי פיתוח יחסית למחיר המניות המוחזקות על ידי החברה עומד כעת על יחס של 2 ל-1.

עליית ערכן של כל המניות המוחזקות על ידי אי.די.בי פיתוח ב־1% יעלה את ערך החברה ב־2% (מכיוון שערך האחזקות כולל התחייבויות פיננסיות בערך של כמחצית מערך המניות המוחזקות). מכך נובע מינוף של פי ארבעה למניית אי.די.בי אחזקות יחסית לערך החברות-נכדות - האחזקות של אי.די.בי פיתוח.

ברכת וקללת המינוף

קבוצת אי.די.בי בחרה לרכוש בעיקר חברות המקנות זרם רווחים גבוה ויציב, בהן סלקום, מכתשים אגן, שופרסל, נטוויז'ן וגולף. הקבוצה בחרה באסטרטגיה של חלוקת דיבידנדים גבוהים והגדלת המינוף על ידי גיוסי אג"ח צמודות מדד. בשנות הצמיחה המהירה של 2004-2007 זו היתה אסטרטגיה מנצחת, אבל מאמצע 2007 משבר האשראי והנדל"ן פוגע בקבוצה והמינוף מקצין את ירידות השערים.

כשמבנה האחזקות כולל חוב פיננסי נטו בכל שלב של חברות האחזקה, שגודלו מהווה אחוזים רבים מערך הנכסים, נוצר מינוף מהותי. המינוף פועל לטובת המשקיע כשהשווקים עולים, אבל הוא גובה מחיר בעת ירידות שערים, והוא זה שהוביל את מניות אי.די.בי פיתוח ואי.די.בי אחזקות לצניחה של כ-40% מתחילת השנה. עבור אי.די.בי אחזקות, הנסחרת הרבה מעבר לערך אחזקותיה, ייתכן שקללת המינוף רק בתחילתה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק