הדילמה הכפולה של מעלות S&P

במלחמה כולם מפסידים - אמרה זו זכתה לאימותים רבים במהלך ההיסטוריה והכניסה עימותים רבים לתוך מצעד האיוולת ההיסטורי. מתקפתה חסרת התקדים של אפריקה ישראל על חברת הדירוג מעלות S&p בשבוע שעבר מלמדת כי עדיין יש חברות שמסרבות ללמוד מניסיונם המר של אחרים.

ביום רביעי

אך אפריקה ישראל אינה לבד. מהורדת הדירוג האגרסיבית לאג"ח של אפריקה ניתן ללמוד כי מדובר בהורדה אחת בלבד מתוך סדרה של הורדות שמעלות עתידה לפרסם בחודש הקרוב. במהלך העבודה סביב הדירוג מחדש של אפריקה עקבה מעלות אחרי השוק, ודירגה את האג"ח לפי התשואה שלהן בעת מתן הדירוג. פעולה דומה עתידה להוריד את הדירוג של סדרות אג"ח נוספות, וכך אף לגרום להוצאת סדרות אג"ח ממדד תל בונד־60 היוקרתי.

בישראל קיימות היום שתי חברות דירוג - מעלות ומידרוג, שתפקידן לקבוע דירוג אשראי עבור חברות המשלמות על שירות זה. החולשה של הדירוג טמונה בכך שהוא אינו יכול להיות רציף. חברות הדירוג לא יכולות לפרסם בכל יום נתוני דירוג עדכניים - בניגוד למסחר בניירות ערך, הקובע את מחירן אך גם מספק מידע רציף על הערכות השוק בוגע לסיכון של האג"ח השונות.

מעלות זרקה פצצה

משבר האשראי בארצות הברית הגדיל מאוד את הסיכונים לייזום נדל"ן בארה"ב ובאירופה. התשואות על סדרות האג"ח של חברות הנדל"ן המשקיעות בארה"ב ובאירופה עלו, ונוצר מצב לא נורמלי שבו סדרות אג"ח של חברות בעלות דירוג גבוה מאוד נסחרו בתשואה צמודת מדד של 7.5%. מעלות הגיבה לירידות המחירים בשוק בבחינה מחודשת של אותן סדרות אג"ח.

לאחר הורדה מתונה של הדירוג לגזית גלוב והורדה של דרגת דירוג אחת לגזית, זרקו במעלות את הפצצה - הדירוג של אפריקה הורד בשלוש דרגות ושל אפריקה נכסים הורד בשתי דרגות. שתי החברות מדורגות כעת ברמה A, שמשמעותה דירוג גבוה רק במעט מהממוצע. בהסבר שסיפקה מעלות למהלך כמעט אין התייחסות לשינויים שהתרחשו מאז הדירוג האחרון שנתנה לאג"ח של אפריקה בינואר 2008, שעמד על רמה של AA - כאשר משבר האשראי כבר היה עובדה ידועה.

בדו"ח השנתי האחרון דיווחה אפריקה על כוונתה להשקיע יותר מ־5 מיליארד שקל בבנייה במוסקבה בשנים הקרובות (עד 2012). החברה כבר השקיעה סכומים גדולים ברוסיה. מחירי הנדל"ן במסקבה, שעלו באופן חד בעשור האחרון, מייצרים חשש מתרחיש של התפוצצות בועת נדל"ן במוסקבה, אשר תגרום לאפריקה ישראל לרשום הפסדים גדולים. עם זאת, ההסתברות להתפרצות משבר כזה אינה גבוהה, וכך גם ההסתברות שמשבר מסוג זה יוביל את אפריקה לידי חוסר יכולת להחזיר חובות.

עם זאת, הסתברות זו אינה זניחה לחלוטין, לכן תשואת האג"ח של החברה משקפת פרמיה של 5% ויותר מעל התשואה על אג"ח מדינה. וכאן טמון המלכוד. כאשר התשואה על האג"ח גבוהה, המחיר של גיוס הון נוסף עולה בהתאם, והקושי במימון נוסף הוא שעלול להוביל להתגשמות החששות. לאפריקה אין בעיית נזילות. יש לה מזומנים שיספיקו עד סוף 2009 ללא מימון נוסף. אבל התמשכות משבר האשראי עלולה לייקר במידה ניכרת מימון עתידי ולפגוע ברווחי החברה. לכן באפריקה הגיבו בכעס רב על הורדת הדירוג.

משחקי רטוריקה

כאשר חברה מקבלת הודעה על הורדת הדירוג שלה, מקובל שהיא תפרסם את ההודעה כלשונה. אבל אפריקה בחרה לפרסם את ההודעה בתוספת רשימה של טענות, תחת הכותרת "בניגוד לדיווח של מעלות". חלק מהטענות של אפריקה ראויות, אבל חלקן הן משחק רטורי. בולט המשפט שהוסיפה אפריקה: "הון החברה ליום 31.3.08 מסתכם בכ־10 מיליארד שקל". עובדתית טענה זו נכונה, אך המספר שהוצג כולל גם את זכויות המיעוט ולכן אינו אינפורמטיבי. המספר הרלבנטי הוא ההון העצמי ללא זכויות המיעוט, העומד על 6 מיליארד שקל. לכן נדמה כי אפריקה השתמשה בנתון זה בצורה שתציג עוצמה כלכלית. בעקבות העימות עלתה תשואת האג"ח של אפריקה, כלומר - השוק לא אהב את המשחק הרטורי הזה.

היום מנסה אפריקה להיערך להקטנת החוב כדי שתוכל לחזור ולזכות באמון המשקיעים. היא עשתה זאת הן על ידי גיוס הון מניות בהיקף של כמיליארד שקל, והן על ידי הניסיון למכור חלק מהקניונים שלה לעזריאלי - עסקה שבוטלה בשבוע שעבר. הצורך באווירה של "עסקים כרגיל" הוא כנראה הסיבה שלתקשורת הגיעו ידיעות על מכירות צפויות של אפריקה ברוסיה במהלך 2009.

אפריקה ישראל, גזית גלוב, גזית, ארזים ואלקטרה נדל"ן הן רק חלק מרשימת החברות שעתידות להיבדק ע"י מעלות. עוד חברות בולטות שעתידות לקבל הודעה על הורדת דירוג האשראי שלהן הן דלק נדל"ן, אלביט הדמיה, אזורים, כלכלית ירושלים, מבני תעשייה, פלאזה סנטרס, נכסים ובנין, ג'י.טי.סי, קרדן אן.וי ואלוני חץ. 20 מתוך 60 סדרות האג"ח במדד תל בונד־60 שייכות לחברות שמעלות הודיעה על בחינה מחודשת של הדירוג שלהן.

מהשוואת תשואת האג"ח (שמעלות עדיין לא הודיעה מהו הדירוג המחודש שלהן) עם תשואות האג"ח שמעלות כבר בחנה מחדש, ניתן להעריך כי לראשונות צפויה הורדת דירוג. לפי נתוני השוק, כל עשר החברות שצוינו למעלה עלולות לקבל הורדת דירוג. הדירוג של מעלות ומידרוג הוא תנאי להישארות סדרת האג"ח במדד תל בונד־60. אם מעלות תוריד את הדירוג אל מתחת לרמה של -A, סדרת האג"ח תצא ב־1 באוקטובר ממדד תל בונד־60. יציאה ממדד זה תגרום להיצע מהותי של תעודות הסל ועלולה להוריד את מחיר האג"ח. מעלות עלולה בקביעת הדירוג לגרום נזק מהותי לחברה שהיא מדרגת.

על הכוונת: דלק נדל"ן

סדרת האג"ח בעלת התשואה הגבוהה ביותר בתל בונד־60 שייכת לדלק נדל"ן. אג"ח ה' של החברה נסחרות בתשואה צמודת מדד של 13%. האג"ח, שדירוגן היום הוא +A (דורגו על ידי מעלות), איבדו מתחילת השנה 25% מערכן.

השוק מצביע על סיכון מהותי לאג"ח של חברה זו. מעלות מבצעת בחינה של האג"ח, ואם היא תחליט שהתשואה שהשוק נותן לסדרת האג"ח מוצדקת, היא עלולה להוריד את הדירוג אפילו בשלוש דרגות, ובכך להוציא את האג"ח מתל בונד־60. המהלך הראשון של מעלות יהיה לבחון אם הערכות השוק בנוגע לאג"ח של דלק נדל"ן הן הנכונות, או שהביטחון שמשדרת הנהלת החברה הוא המוצדק. בשלב זה תיכנס מעלות למלכוד: אם היא תשתכנע שדווקא השוק צודק, היא תצטרך להחליט אם לבצע הורדת דירוג אל מתחת לסף שיוציא את האג"ח ממדד תל בונד־60. במקרה כזה הדירוג עבור החברה יהיה מיותר.

השינויים בתל בונד־60

מדד תל בונד־60 עתיד לעבור כמה שינויים מהותיים ב־1 באוקטובר. אחד הקריטריונים לכניסה למדד הוא שפירעון האג"ח לא יתחיל בחצי השנה שלאחר עדכון המדד. בגלל קריטריון זה האג"ח "דיסקונט מניה התחייבות א", "אזורים אג"ח 7" ו"כלל תעשיות אג"ח י"ב" עתידות לצאת מהמדד ב־1 באוקטובר. כמו כן, שתי סדרות האג"ח של אלביט הדמיה - אג"ח א' ואג"ח ד' - עלולות לצאת מהמדד כיוון שערך השוק שלהן נמוך מזה של סדרות אג"ח אחרות שצפויות להיכנס למדד. הסדרות שבעלות הסיכוי הגבוה להיכנס למדד תל בונד־60 הן "מכתשים אגן אג"ח ב" ו"שיכון ובינוי אג"ח 2". עדכון מדדי תל בונד צפוי ליצור עודף היצע לסדרות האג"ח היוצאות מהמדדים ולתת מעט אוויר לנשימה לסדרות הנכנסות למדדים אלה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק