שורת הרווח: בבנק הפועלים לא ידעו או לא הבינו?
האג"ח שהחזיק הבנק שיקפו סלקציה שלילית של אג"ח מגובות משכנתאות. מדוע בחר בהן, ולמה עמעם אותן בדיווחיו השונים?
בבנק הפועלים ירצו לשכוח את השנה הנוכחית. במהלך השנה האחרונה רשם הבנק הפסד של 870 מיליון דולר על השקעה ב־MBS והפסד של 400 מיליון דולר על השקעה ב־SIV. גם לאחר קיזוז המס עמד ההפסד הכולל שיצרו שני אפיקי ההשקעה על יותר מ־3 מיליארד שקל - הפסד הדומה בערכו לרווחי הבנק מפעילות
בשבוע שעבר פרסם הבנק חלקים מפרוטוקול ישיבת הדירקטוריון שבה אושרו דו"חות הרבעון הראשון של השנה. הסיבה לפרסום נבעה מסתירה לכאורה בדיווחי הבנק. כשפרסם הבנק את הדו"ח השנתי בסוף חודש מרץ, הוא דיווח על ירידת ערך בתיק ה־MBS בהיקף של 500 מיליון דולר. אולם ב־17 באפריל דיווח הבנק כי נכון לסוף מרץ ירידת הערך של התיק עמדה על 709 מיליון דולר. בעקבות כך פנתה רשות ניירות ערך לבנק בדרישה שיסביר את הסתירה בנתונים. אם כבר בחודש מרץ ידע הבנק כי ערך התיק ירד ב־709 מיליון דולר, מדוע מידע זה לא צורף לדו"ח השנתי שפורסם באותו התאריך? הנהלת הבנק התפתלה בניסיון לענות על קושי זה. אבל זו רק אחת השאלות סביב התנהלות הבנק בחודשים אלה. את הסיפור והשאלות הפתוחות נספר באמצעות מעקב כרונולוגי אחרי הודעות הבנק בשנה האחרונה
.
30.8.07 - הירידה: 35 מיליון דולר
אוגוסט 2007, משבר האשראי עדיין בחיתוליו. בשלב זה המשבר נגע בעיקר למשכנתאות של פרטים בארצות הברית בעלי דירוג אשראי נמוך. הבנק החזיק ב־MBS בהיקף של 3.5 מיליארד דולר. בדו"ח הרבעוני טען כי איכות האשראי גבוהה ושדירוג 99% מהמשכנתאות עומד על הרמה המקסימלית AAA. במועד זה רשם הבנק ברבעון השני ירידת ערך זמנית של 35 מיליון דולר. התוכנית האסטרטגית של הפועלים מאז 2005 היתה להפוך את הפעילות הבינלאומית לחלק מהותי, וההתמקדות היתה ברכישת נכסים פיננסיים. במהלך שנתיים וחצי צבר הבנק פוזיציה גבוהה מאוד של MBS. באותה תקופה נמנע הבנק מלפרט את הרכב האג"ח - אלו יתגלו רק כאשר ההפסדים יחלו להיערם.
8.11.07 - "הפגיעה לא מהותית"
משבר האשראי בארה"ב החמיר במהלך נובמבר 2007. בנק הפועלים בחר להרגיע את המשקיעים על ידי הבהרה כי הפגיעה בנכסים שהוא מחזיק אינה מהותית. ירידת ערך תיק ה־MBS עמדה בשלב זה על 59 מיליון דולר בלבד. הבנק הדגיש כי בתיק זה אין אג"ח של פרטים בעלי דירוג אשראי סאב־פריים. כמו כן, זו הפעם הראשונה שהבנק מציג באופן פומבי את היקף השקעתו במכשיר ההשקעה SIV - 400 מיליון דולר. הערך של השקעה זו ירד ב־61 מיליון דולר. מתוך כל הירידות הללו התכוון הבנק להכיר רק ב־12 מיליון דולר כהפסד - השאר יסווגו כזמניות. נוסף על כך דיווח הבנק כי הגדיל את ההשקעה ב־MBS מ־3.5 מיליארד דולר ל־3.7 מיליארד דולר.
דיווח הבנק בתאריך זה היה בעייתי, מכיוון שהוא יצר מצגת לא מלאה של השקעותיו, ונמנע מלהתמקד בפרמטרים החשובים של אותה השקעה. כדי להבהיר נקודות אלו יש לבצע ניתוח מעמיק יותר של שוק ה־MBS בארה"ב. שני גורמים מהותיים קובעים את איכות האג"ח מגובות המשכנתאות: השאלה אם הוא מגובה על ידי אחת מהסוכנויות הממשלתיות או הנתמכות על ידי הממשלה, ודירוג האשראי של לוקחי המשכנתאות.
יותר ממחצית מהאג"ח מגובות המשכנתאות בארה"ב הונפקו על ידי שלוש סוכנויות מובילות, ואג"ח אלה זוכות לערבות של אותן סוכנויות. ערבות זו מקטינה את הסיכון שבאחזקתן. אג"ח שאינן זוכות לערבות סובלות מסיכון רב יותר, גם בגלל חוסר ערבות וגם כי על פי רוב הן משקפות סלקציה שלילית יותר של משכנתאות.
ומה בעצם מספר לנו בנק הפועלים במהלך נובמבר? באותו מסמך אין התייחסות לכך שרק 12% מהאג"ח מגובות על ידי סוכנויות ממשלתיות, ולכן מדובר בסלקציה שלילית מאוד של אג"ח. נוסף על כך, המסמך לא מספר לנו שמרבית האג"ח שבידי הבנק היא של פרטים בעלי דירוג אשראי ALT A ו־ALT B - דירוגים שמצויים מעל לסאב־פריים, אבל גם הם החלו לגלות סימנים של חולשה.
מדוע הבנק בחר בהודעה זו כדי להדגיש את דירוג האשראי הגבוה של המשכנתאות ולא את היעדר הערבות של סוכנות ממשלתית? מדוע בחר הבנק ברטוריקה המבהירה שאין בתיק אשראי לפרטים בעלי דירוג סאב־פריים, אבל נמנע מלהגיד שמרבית התיק בנוי מפרטים בעלי דירוג אשראי שגם לגביו יש חששות רבים?
התשובה על שאלות אלו יכולה להיות אחת משתיים - או שהנהלת הבנק לא הבינה בשלב זה מהם הרכיבים המהותיים להבנת איכות תיק האשראי, או שההנהלה בחרה לטשטש את התמונה ולהשרות אווירה ש"הכל בסדר". כל תשובה שתיבחר מציגה את ההנהלה באור בעייתי. רמז לכך שהבנק לא הכיר בחשיבות של רכישת אג"ח עם ערבות של סוכנות ממשלתית ניתן לראות בכך שהגדיל את היקף ה־MBS בפרק זמן זה ב־200 מיליון דולר, אך היקף ה־MBS המגובה על ידי אותן סוכנויות לא גדל. כלומר, הבנק רכש בעיצומו של המשבר אג"ח מגובות במשכנתאות נחותות.
21.11.07 - הירידה: 83 מיליון דולר
החידוש העיקרי הוא שירידת הערך של ה־SIV כבר עומדת על 83 מיליון דולר, שמתוכם הכיר הבנק ב־30 מיליון דולר כהפסד.
10.1.08 - הירידה: 150 מיליון דולר
הבנק מדווח כי ירידת הערך בהשקעה ב־SIV הגיעה ל־290 מיליון דולר - ירידה של 72% מסכום ההשקעה הראשוני. הבנק מכיר בירידת ערך זו כהפסד, כלומר 180 מיליון דולר אחרי מס. נוסף על כך דיווח הבנק כי ירידת הערך בתיק ה־MBS עלתה ל־150 מיליון דולר. ירידה זו מוגדרת כזמנית ולא מוכרת כהפסד.
13.3.08 - ה־150 הופכים ל־500
חודשיים בלבד אחרי הדיווח על ירידת הערך הקודמת בתיק ה־MBS היא מוכפלת פי יותר משלושה ל־500 מיליון דולר. גם בשלב זה הבנק מתעקש שאין לראות בירידת ערך זו הפסד מכיוון שהיא זמנית. כדי לחזק את טענתו שכר הבנק חוות דעת של אנדרו דיווידסון, המצדיקה את האי־הכרה של הבנק בירידת הערך כהפסד. על פי חוות הדעת, ההסתברות להפסד של יותר מ־216 מיליון דולר נמוכה מ־2%. הבנק לא מציג את הניתוח המלא, אלא מסתפק במסקנות הדו"ח בלבד. ככל הנראה, ניתוח זה לוקה בבעיה ידועה - בעיית הסלקציה.
הניתוח לוקח מספרים ממוצעים של שיעורי ירידת ערך בתים ושיעורי חדלות פירעון. אולם התיק של בנק הפועלים הוא לא תיק ממוצע, הוא מכיל סלקציה שלילית של משכנתאות כיוון ששיעור המשכנתאות המגובות על ידי סוכנויות המשכנתאות הגדולות נמוך בהרבה מהממוצע הארצי.
31.3.08 - דו"ח שלא מחדש כלום
הדו"ח הכספי לא מחדש הרבה מעבר לדיווח מאמצע מרץ. נוסף על ירידות הערך של ה־MBS ושל ה־SIV מדווח הבנק על ירידת ערך של 25 מיליון דולר בתיק ה־CDO, שרובה הוכרה כהפסד, ועל הפסד שנתי של 23 מיליון דולר בתיק ה־CDS.
17.4.08 - הבנק עדיין מאמין שהירידה זמנית בלבד
הבנק מדווח כי היקף ירידת הערך בתיק ה־MBS עלה ב־31 במרץ ל־709 מיליון דולר. הבנק ממשיך להעריך שהירידה זמנית בלבד. מדוע ירידה זו לא הופיעה בדו"ח השנתי שהתפרסם בסוף מרץ? לטענת הבנק הנתונים הגיעו בסוף החודש, אך הם היו אינדיקציות לא מדויקות ולכן לא הוצגו. באמצע חודש אפריל התברר כי המספרים דווקא נכונים, ולכן הם מוצגים מחדש.
20.5.08 - הפסד של 870 מיליון דולר
ב־20 במאי מכר הבנק את תיק ה־MBS שהחזיק בניו יורק לקרן פימקו. ההפסד המצטבר שבו הכיר הבנק בתיק עמד על 870 מיליון דולר, לפני קיזוז מס. הסיבה למכירה היתה דרישה של המפקח על הבנקים להכיר בנכסים אלו כנכסי סיכון כאשר מחושב יחס הלימות ההון. באותו דיווח הודיע הבנק כי הוא מוחק את יתר השקעתו ב־SIV ומכיר בהפסד של כל ההשקעה המקורית בנכס זה.
29.5.08 - הבנק מכיר בהפסדים
הבנק מכיר בהפסדים על האג"ח מגובות המשכנתאות, אולם יש לו עדיין חשיפה למשבר האשראי בארה"ב. הבנק מחזיק CDS ו־CDB בהיקף של 950 מיליון דולר. במהלך 2007 הפסיד הבנק על מכשירים פיננסיים אלו כ־23 מיליון דולר, כאשר ההפסד ברבעון הראשון עמד על 35 מיליון דולר. קריסה אפשרית של בנק גדול להשקעות בארה"ב יכולה לגרום לבנק הפועלים הפסד מהותי, לכן משקיעי הבנק יצטרכו להמשיך ולעקוב מקרוב אחר משבר האשראי בארה"ב.
בדק בית
בנק הפועלים צריך לבצע בדק בית מהותי סביב ההשקעה שלו באג"ח מגובות משכנתאות. במהלך 2005 יצר הבנק תוכנית אסטרטגית שמהותה חיקוי של הבנקים להשקעות בארה"ב באמצעות השקעות באג"ח על משכנתאות. הבנק רשם הפסד מהותי מנכסים אלו, הן בגלל תזמון הכניסה להשקעה והן בגלל מבנה נכסים מאוד לא איכותי שרכש. ייתכן שבניסיון להשיג תשואת יתר הוא לא העריך כראוי את הסיכונים. אמנם אחרי מכירת תיק ה־MBS החשיפה שלו למשבר נמוכה יותר, אבל השאלות בנוגע לשיקולים לרכישת אותו הרכב נכסים פיננסיים ולדיווחים לבורסה על ירידות הערך נשארות פתוחות.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
