שורת הרווח: כשיד אחת רוצה הפוך מהיד האחרת

ניגוד עניינים בין בעל שליטה לחברות הציבוריות שבשליטתו הוא לא מצב חריג בשוק ההון, אך ניגוד האינטרסים הקיים היום בין בוימלגרין קפיטל, חברת הנדל"ן שבשליטת שעיה בוימלגרין, לבין החברה־בת שלה, אזורים, מסקרן במיוחד, בעיקר לאור הדו"חות הקשים שהציגה בוימלגרין בשבוע האחרון. מהדו"חות

כדי להסביר למשקיעים כיצד היא מתכוונת לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות, העבירה בוימלגרין קפיטל דיווח מיוחד לבורסה. הדיווח כלל הנחות על מימושים שבכוונתה לבצע ועל דיבידנדים מהותיים שיתקבלו מהחברה־בת אזורים. אך מניתוח מצבה הפיננסי של בוימלגרין עולה כי למרות ההנחות האופטימיות בנוגע לתקבולים ממימושים ומדיבידנד, החברה תהיה מצויה בגירעון בהון של 141 מיליון שקל בסוף 2010.

ניגוד אינטרסים

במהלך 2008 חילקה החברה־בת אזורים דיבידנדים בהיקף של כ־100 מיליון שקל. דיבידנד כה גדול לא אופייני בשנת משבר כאשר עלויות המימון עולות. בכסף הזה יכלה אזורים לצמצם את היקף האשראי שהופך יקר יותר (ומתבטא בתשואת אג"ח צמודות מדד של 7.5% לאזורים). בוימלגרין מניח שהדיבידנד במהלך כל אחת מהשנים 2009 ו־2010 יעמוד על כ־60 מיליון שקל, ולכן האינטרס שלו הוא הגדלת הדיבידנד כדי שהחברה־אם תעמוד בהתחייבויות השוטפות. אבל אינטרס זה מנוגד לאינטרס של החברה־בת אזורים כיוון שזו תעדיף לשמור על נזילות רבה ככל האפשר במהלך תקופת המשבר - הן כדי לאפשר ייזום פרויקטים נוספים בארץ והן כדי לקדם את הפרויקטים במזרח אירופה.

החל ממרץ 2009, במהלך חמש שנים, תצטרך אזורים לשלם כ־150 מיליון שקל בשנה להחזרת הקרן על אג"ח 7 שלה. עמידה בתשלום זה בנוסף לדיבידנד מהותי תדרוש מהחברה או לממש נכסים או להיערך לגיוס נוסף. שתי האפשרויות לא טובות בתקופה שבה האשראי יקר ומחיר הנכסים עלול לרדת. מסיבה זו הצורך של בוימלגרין לנזילות עלול לפגוע באינטרס של אזורים. חובתם של הדירקטורים של אזורים היא שמירת האינטרס של אזורים בלבד, ומעניין יהיה לעקוב כיצד הם יפעלו בשנים הקרובות.

מינוף גבוה במיוחד

הקשר בין בוימלגרין לאזורים החל בשנת 2006. כדי להפוך לגוף מוביל בשוק הנדל"ן הישראלי ביצעה בוימלגרין במהלך שנת 2006–2007 רכישות מהותיות, בהן רכישת מתחם בית החולים אסותא ורכישת כ־64% מחברת אזורים, אחת ממובילות תחום הבנייה בישראל, תמורת 1.2 מיליארד שקל.

בעת הרכישה עמד ההון העצמי של חברת בוימלגרין על כ־60 מיליון שקל - כלומר קניית המניות נעשתה במינוף עצום על פני ההון העצמי. לאחר הרכישה עמדה החברה בפני סיכון שמשבר פיננסי או משבר בתחום הנדל"ן יפחית את ערך המניות של אזורים ויוביל את הרוכשת לגירעון בהון העצמי ולקושי לעמוד בהתחייבויותיה. סיכון זה התממש בשנה האחרונה, ונדמה כי הנפגעים העיקריים מכך הם מחזיקי האג"ח. אג"ח ג' של החברה איבדה מאז הנפקתה יותר ממחצית מערכה ואג"ח א' רשמה ירידה של כ־40%.

כעת צריך להשוות את התנאים שקיבלה בוימלגרין על ההלוואה ארוכת הטווח שמימנה את רכישת אזורים עם התנאים שלהם זכו רוכשי אג"ח ג' של החברה שנועדה למטרה זהה. הבדל מהותי בתנאים לטובת הבנק יראה שהאג"ח הונפקה במחיר גבוה מדי.

ההלוואות שלקחה חברת בוימלגרין מבנק מזרחי טפחות היו הלוואה קצרת טווח בהיקף של 15 מיליון דולר והלוואה ארוכת טווח בהיקף של 150 מיליון דולר. ההלוואה הארוכה היא צמודת מדד כאשר הריבית עליה עומדת על 7.2% ומניות אזורים מהוות בטוחה להלוואה. ההלוואה היא לעשר שנים והיא תיפרע בתשעה תשלומים החל מ־25 ביוני 2008 ועד יולי 2016.

אג"ח ג' מקנה ריבית של 7.25% צמוד מדד, וקרן שתיפרע בשישה חלקים ב־6 בספטמבר בכל אחת מהשנים 2010–2015. לכאורה התנאים דומים - הן הריבית והן המח"מ זהים כמעט לחלוטין. אבל בין הזכויות הניתנות למזרחי טפחות ובין אלו הניתנות למחזיקי האג"ח יש הבדל מהותי. מניות אזורים מהוות את העירבון המרכזי להלוואה של מזרחי טפחות. בנוסף לבנק, יש עירבון קטן נוסף שתלוי בפרויקט אסותא. לכן, במקרה שבוימלגרין לא תעמוד בהתחייבויותיה, יקבל הבנק את מניות אזורים שבידי החברה.

הבטוחות של אג"ח ג' הן בטוחות ממדרגה שנייה למניות אזורים (ועוד בטוחות קטנות על פרויקט אסותא). כלומר, מחזיקי האג"ח יקבלו חלק ממניות אזורים, במקרה של אי־עמידה של בוימלגרין בהתחייבויותיה, רק אחרי השלמת החוב למזרחי טפחות.

לכן הסיכון של בנק מזרחי טפחות קטן פי כמה מהסיכון של מחזיקי האג"ח. אבל הפרמיה שקיבל מזרחי טפחות במונחי ריבית מעל הריבית חסרת הסיכון דומה מאוד לפרמיה שקיבלו מחזיקי האג"ח שנטלו סיכון גבוה פי כמה. דוגמה זו מבהירה שבמקרה זה רוכשי האג"ח ביצעו עסקה גרועה בהרבה מהעסקה שביצע מזרחי טפחות.

בנקודה זו עולות השאלות כגון: מי רכש את האג"ח הזו? מדוע היא הונפקה במחיר שלא משקף נכון את הסיכונים שבה?

הסיכונים נשכחו

במהלך 2006 ותחילת 2007 שוק החיתום הגיע שיא. כמות ההנפקות הגדולה נבעו מהגאות בבורסה ומהחיפוש של משקיעים מוסדיים אחר ניירות ערך ואפיקי השקעה חדשים. חברות רבות ניצלו חלון הזדמנויות זה לגיוס חוב בריבית נמוכה, בהן יזמיות חדשות בתחום הנדל"ן.

את ההנפקה של אג"ח ג' של בוימלגרין, שבמהלכה גויסו 255 מיליון שקל, הובילו לא פחות משבעה חתמים: כלל פיננסים חיתום, פועלים אי.בי.אי, דיסקונט חיתום, מזרחי שוקי הון, אנליסט חיתום, אפריקה ישראל הנפקות ואלטשולר שחם.

החברות־אם של אותן חברות חיתום רכשו עבור קרנות נאמנות שהן מנהלות ועבור אפיקי השקעה נוספים של הציבור אג"ח בהיקף של 135 מיליון שקל. כלומר, היד הרוכשת קשורה היטב ליד המפיצה את ניירות הערך הגוזרת קופון הקרוב ל 4% מהיקף ההנפקה. הרווח מההנפקה הגיע לחתם; הסיכון - למחזיקי קרנות הנאמנות.

נשאלות השאלות: מדוע יש צורך בקונסורציום כה רחב של חתמים? האם היה קשר בין הרחבת קבוצת החתמים ובין הביקושים שהתקבלו להנפקה? ביקושים אלו העלו באופן חד את צד הביקוש והובילו את ההנפקה להיסגר במחיר המקסימום - תשואה של 7.25%.

דוגמה זו מבהירה את ניגוד האינטרסים הקיים בשוק החיתום. לניגוד זה יש חלק בהנפקה העודפת של איגרות חוב לא מדורגת ערב המשבר הפיננסי וכן לריבית הנמוכה יחסית שהוענקה לאג"ח זו.

ההתרחבות והנפילה

מניית אזורים איבדה קרוב למחצית מערכה מאז נרכשה על ידי בוימלגרין. התוצאה היא שערך התחייבויותיה היום גבוה מהותית מערך נכסיה. בעיה חמורה עוד יותר היא הגירעון בהון החוזר שלה, שקשה לראות כיצד היא תתמודד עמו. במצב זה הנפגעים הראשונים הם מחזיקי אג"ח א' של בוימלגרין שלגביו אין בטוחות, ומחזיקי אג"ח ג' שהבטוחות עליו הן מדרגה שנייה בלבד.

כמו כן, גם בנק מזרחי טפחות אינו חסין מפגיעה מההלוואה שנתן. יתרת החוב של בוימלגרין למזרחי טפחות בסוף 2007 עמדה על 738 מיליון שקל. מאז החוב ירד כיוון שבוימלגרין החזירה כבר תשיעית מקרן ההלוואה, לכן ניתן להעריך שיתרת החוב כעת עומדת על כ־650 מיליון שקל.

כאשר מחיר מניית אזורים עומד על 28 שקל למניה, הערך של המניות שמהוות בטוחות למזרחי טפחות עומד על 624 מיליון שקל. כלומר, הבטוחות למזרחי טפחות כעת נמוכות מערך ההלוואה. אם מצב זה יישמר ובוימלגרין לא תעמוד בהתחייבויותיה, תהיה פגיעה קלה בבנק מזרחי טפחות ופגיעה מהותית במחזיקי האג"ח שכמעט ולא יקבלו דבר.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק