עשרת הימים הנוראים של וול סטריט
החשיפה של הבנקים הישראליים לליהמן ברדרס זניחה לעומת זו של עמיתיהם האירופיים. עם זאת, ככל שהמשבר נמשך ומצוקת המזומנים מרחפת מעל לראשן של החברות הגדולות במשק, גם הבנקים המקומיים צריכים להיערך ליום סגריר
ספטמבר 2008 היווה שלב נוסף ומהותי במשבר האשראי שהחל באמצע 2007. החודש התרחש בארצות הברית משבר נזילות שאיים להפיל חלקים נרחבים מהמערכת הפיננסית. המשבר החל בהחלטה של הבנק המרכזי האמריקאי לא להציל את בנק ליהמן ברדרס, והסתיים (זמנית) בהחלטת הממשל להזרים 700 מיליארד דולר
נקודת המפנה התרחשה ב־12 בספטמבר במשרדי הבנק המרכזי של ניו יורק. הבנק זימן את ראשי המערכת הפיננסית כדי למצוא משקיע שירכוש את בנק ההשקעות ליהמן ברדרס. מניית הבנק איבדה שלושה רבעים מערכה באותו שבוע, בעקבות הערכות בשוק ההון שהבנק לא ישרוד את המשבר. שני המועמדים המובילים לרכישת ליהמן ברדרס היו בנק אוף אמריקה האמריקאי וברקליס הבריטי.
במצב דומה, כמה חודשים קודם, נמנעה פשיטת רגל של בנק ההשקעות בר סטרנס, כשנרכש על ידי ג'יי.פי מורגן לפי ערך של 1.1 מיליארד דולר (כעשירית מערכו בתחילת השנה). הרכישה התאפשרה אחרי שג'יי.פי מורגן קיבל הלוואה וביטחונות של 29 מיליארד דולר מהבנק המרכזי של ניו יורק כהגנה מירידת ערך של נכסי הסיכון המהותיים של בר סטרנס.
ראשי בנק אוף אמריקה וברקליס ציפו לקבל הצעה דומה. במצב הנוכחי של המשבר אף גוף פיננסי לא יכול היה לקחת על עצמו את הסיכון של מיזוג עם הנכסים של ליהמן ברדרס, הכוללים אחזקה בנגזרי אשראי רבים.
אבל הפעם, בשונה מהפעם הקודמת, מנהלי המדיניות האמריקאים סירבו לשלם את מיליארדי הדולרים הנדרשים כדי לאפשר את המכירה. המסר שהממשל העביר הוא שלא לכל הרפתקה פיננסית שביצעו בתי ההשקעות תהיה תמיד ערבות.
מחמישה נשארו שניים
בתחילת השנה היו בארה"ב חמישה בתי השקעות גדולים - גולדמן זאקס, מורגן סטנלי, מריל לינץ', ליהמן ברדרס ובר סטרנס. עד סוף שנות התשעים היה תחום בנקאות ההשקעות במדינה מופרד מתחום הבנקאות המסחרית לפי תקנות גלאס־סטיגל. עם סיום ההפרדה בין התחומים החלו בנקים מסחריים גדולים להיכנס לבנקאות השקעות. חמשת הבנקים להשקעות התאפיינו בכך שהם מתבססים בעיקר על אחזקה, הנפקה והפצה של ניירות ערך. המאזן של בנקים אלו מכיל את הנכסים שהם מחזיקים מול התחייבויות והון עצמי. ירידת הערך של נכסים פיננסיים במשבר האחרון הקטינה את ההון העצמי של הבנקים, והחששות להמשך פעולתם הקשו עליהם למצוא מימון נוסף.
ביום שישי הפנים מריל לינץ' שאף אחד לא יציל את ליהמן ברדרס. מריל לינץ' היה הבא בתור ברשימת הבנקים להשקעות בסיכון, אחרי נפילת בר סטרנס וליהמן ברדרס, בשבוע שבו הנכסים הפיננסיים עלולים לצנוח בעקבות פשיטת הרגל של ליהמן.
מחזיקי איגרות החוב של ליהמן ברדרס יקבלו רק חלק מההשקעה, ומחזיקי נגזרות האשראי על האג"ח יקבלו עוד פחות. הפנמת סיכון האשראי צפויה לגרום לירידת ערך של עוד נגזרי אשראי. שוק ה־CDS (Credit Default Swap) יספוג מכה נוספת.
אפקט הדומינו עלול היה להפיל גם את מריל לינץ'. הפתרון היצירתי של בנק אוף אמריקה היה לרכוש את הבנק בסיכון. בנק אוף אמריקה בא לישיבה כדי לבחון חתונה עם כלה אחת (ליהמן ברדרס), אבל כשלא היה מרוצה מהנדוניה בחר להשלים את טקס הכלולות עם כלה אחרת (מריל לינץ'). כך קיבל בנק אוף אמריקה הענק חטיבת השקעות מובילה שיכולה לקדם אותו בימים שאחרי המשבר, כשמספר השחקנים בתחום יקטן. ומריל לינץ' נחלץ מהצורך להתמודד לבד עם השבוע הקשה הצפוי בשוק ההון האמריקאי.
הופכים לבנקים מסחריים
במציאות החדשה בוול סטריט קיימים שני בנקי השקעות - מורגן סטנלי, בראשות היו"ר ג'ון מק, וגולדמן זאקס, בראשות היו"ר לויד בלנקפיין - שבחרו להפוך לחברות אחזקות בנקאיות. השינוי יאפשר לשניים לפתח פעילות של בנק מסחרי, אך יעמידם בפיקוח הדוק יותר. לרוב מעדיפים הגופים הפיננסיים להימנע מפיקוח יתר, אבל במקרה זה ייתן הפיקוח ביטחון רב יותר למשקיעים וישדר מסר לשוק שהבנקים פועלים לפי כללים המבטיחים יציבות רבה יותר.
כל הבנקים הגדולים שנפלו עד עתה קשורים ישירות למשבר הנוכחי, מכיוון שהם בנקים למשכנתאות או להשקעות. הסיכון של בנק גדול המשלב פעילות מסחרית עם פעילות השקעות (כמו בנק אוף אמריקה, סיטיגרופ או ג'יי.פי מורגן) נמוך בהרבה, מכיוון שהמינוף שלו נמוך יותר והבסיס של הפעילות המסחרית מעניק כרית ביטחון עבה. קריסה של בנק גדול שלא קשור ישירות לתחום המשכנתאות או ההשקעות עלולה להעלות את המשבר למדרגה חדשה.
המשבר פוגע בהיצע האשראי, ולכן מקטין השקעות ויכול לפגוע בצמיחה העתידית. כך המשבר הפיננסי הופך למשבר ריאלי. בעיה זו קיימת בארה"ב, אך יש לה סימנים גם בישראל.
שוק יצירתי
משבר האשראי הנוכחי נוצר ממתן אשראי רב מאוד בריביות שלא הצדיקו את הסיכון ומיצירת נגזרים פיננסיים על נכסי אשראי אלה. האחזקה הרבה של נגזרי אשראי על ידי גופים פיננסיים יצרה אפקט דומינו. כשגוף פיננסי אחד נופל, האג"ח שלו יורדת לטמיון כחוב אבוד, אך גם נוצרים הפסדים נוספים מאחזקה בנגזרי אשראי מסוג CDS ובנגזרי אשראי נוספים.
כלכלנים רואים סיטואציה כזו כמודל עם שני שיוויי משקל. בשיווי משקל "טוב" אף גוף לא קורס, וכל המחזיקים את נגזרות האשראי מרוויחים את הפרמיה עליהם. אבל יש גם שיווי משקל "רע". במצב זה קריסה של כמה גופים מובילה להפסדים של חברות אחרות, המחזיקות את נגזרי האשראי שלהם. מחיקות אלו מוחקות את ההון העצמי של הגופים הפיננסיים שהחזיקו בנגזרי האשראי ואלו מובילים גל נוסף של פשיטות רגל, שיכול להתרחב ללא הגבלה. ומה מעביר את הכלכלה משיווי משקל אחד לשני? קריסה בסקטור אחד, הנובעת מסיבות כלכליות, או ציפיות המגשימות את עצמן.
ניתן ללמוד מעט על המוצרים שהנפיקו הבנקים להשקעות מתוך החשיפה של הבנקים הישראליים לליהמן ברדרס. החשיפה של בנק הפועלים בנויה משלושה נכסים שונים: אג"ח של ליהמן ברדרס בשווי של 44 מיליון דולר, CDS של הבנק בשווי נטו של 15 מיליון דולר ונגזרות אשראי מהסוג First to Default Basket בשווי של 50 מיליון דולר. מתוך החשיפה הזו צפוי הפועלים לקבל החזר מסוים על האג"ח וכנראה שגם על ה־CDS, וההפסד הצפוי לפני מס (שיוכר כולו ברבעון השלישי) הוא כ־75 מיליון דולר.
בנק לאומי דיווח על אחזקה של 56 מיליון דולר באג"ח של ליהמן ברדרס, על CDS בהיקף של 20 מיליון דולר ועל נגזרות אשראי נוספות בהיקף של 12 מיליון דולר. ההפסד הצפוי ללאומי, לפני מס, הוא כ־40 מיליון דולר. לבנק חשיפה נוספת, מכיוון שטרם קיבל תשלום של 100 מיליון דולר מליהמן ברדרס. הסיכוי של לאומי לקבלת מרבית הסכום גבוה.
משבר הנזילות
החשיפה של הבנקים הישראליים לליהמן ברדרס זניחה לעומת החשיפה של בנקים וחברות ביטוח באירופה ובארה"ב. נפילת ליהמן ברדרס העלתה את מרווח האשראי, מכיוון שהסתברות לקריסה של חברות נוספות עלתה. דבר זה מוביל לירידה במחירי האג"ח ולירידה חדה ב־CDS על אג"ח. הנפגעות המיידיות היו מחזיקות גדולות של ניירות ערך אלו — הגדולה בהם היתה חברת הביטוח AIG, שאיבדה 60% מערכה ביום זה. גם לאחר הלאמת AIG על ידי הממשל האמריקאי המשבר לא תם.
ככל שהמשבר הנוכחי מעמיק, יורדות תחזיות הצמיחה העולמית והמקומית ל־2009. השווקים הפיננסיים בארץ ובחו"ל צפויים להציג ירידות ברבעון השלישי. הירידות המהותיות צפויות באג"ח עם דירוג נמוך ובנגזרי אשראי, מה שיגרום לבנקים ולחברות הביטוח הישראליות להציג רווחים נמוכים. חברות הנדל"ן, הזקוקות למיחזור הלוואות, ייאלצו לספוג עלויות מימון כבדות יותר. החברות החלשות שלא יקבלו מימון יקרסו, וישאירו חובות אבודים שעלולים להקשות עוד יותר על מאזני הבנקים.
משבר האשראי הנוכחי בעיצומו, ורק העתיד ילמד אם ספטמבר 2008 היווה את נקודת השפל שלו, או שהיה מדרגה נוספת בהעצמת המשבר.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
