שורת הרווח: הראל נאבקת על מקום בת"א־25

בשני ימי המסחר הראשונים של השבוע זינקה מניית דלק ישראל ב־23% ומניית מלונות דן קפצה ב־19%. היו אלה ימים טובים לשוק המקומי, כאשר מדד ת"א־100 השלים זינוק דו־יומי של 7% בשני ימי מסחר. אך העלייה החריגה בשערי מניות דלק ישראל ומלונות דן לא נבעה מסתם ימים טובים. הזינוק במניות

אחד הגורמים המשפיעים ביותר על המסחר במניות במהלך דצמבר הוא אפקט המדד - פרמיה חיובית המתקבלת עבור מניה הנכנסת למדד, ופרמיה השלילית עבור מניה היוצאת ממנו. במילים פשוטות יותר, יש יתרון בשייכות לרשימת המניות הגדולות, ולכן מניות שנכנסות למדד ת"א־100 נוטות לעלות לפני הכניסה אליו, ואלו היוצאות ממנו נוטות לרדת לפני יציאתן.

מרבית אפקט המדד נוצרת בגלל תעודות הסל, המחויבות לרכוש את המניות הנכנסות למדדים ולמכור את אלו היוצאות מהם במהלך מסחר הנעילה של 31 בדצמבר. משום שתעודות הסל יוצרות עודף היצע וביקוש חד־פעמי, חלק מאפקט המדד אובד אחרי כניסת המניות החדשות, המתקנות את מחיריהן מטה בתחילת ינואר.

הערכה מוקדמת

הבורסה מפרסמת את רשימת המניות הנכנסות למדדים השונים כעשרה ימים לפני העדכון עצמו. אלא שעוד קודם לכן, שחקני שוק ההון מנסים להעריך מי המניות שייכנסו למדדים השונים כדי לנסות ולנצל את אפקט המדד בשלב מוקדם. התוצאה היא שמרבית הפרמיה על כניסה למדדים מתקבלת עוד לפני הפרסום הרשמי של הבורסה.

הבורסה קבעה שלושה כללים לשייכות לכל מדד. באמצע נובמבר הבורסה הקלה את הקריטריונים כדי למנוע יציאה המונית של מניות ממדד ת"א־100 והחלפתן במניות שסחירותן נמוכה. שלוש הדרישות הנוכחיות להיכללותה של מניה במדד ת"א־100 הן שיעור אחזקות ציבור של 20% לפחות, ערך שוק של 100 מיליון שקל לפחות באחזקות ציבור, ורמת סחירות גבוהה דיה כדי לכלול את המניה ברשימת 200 המניות הסחירות בבורסה.

על פי תקנון הבורסה, אם אין 100 מניות שמקיימות את שלושת הכללים, ייכנסו למדד ת"א־100 גם מניות שלא עומדות בהם, לפי ערך השוק שלהן. כך, למשל, אם רק 93 מניות יעמדו בקריטריונים - אזי ייכנסו למדד ת"א־100 שבע המניות עם ערך השוק הגבוה ביותר שלא עומדות בדרישות המדד.

רמת ודאות גדלה

הדרישה העיקרית שבעקבות אי־עמידה בה יוצאות מניות ממדד ת"א־100, היא דרישת ערך השוק של אחזקות הציבור. ערך שוק זה מחושב על פי ממוצע ערכי השוק של המניה במהלך ימי המסחר שבין 1 ל־12 בדצמבר, כפול שיעור אחזקות הציבור ב־15 בדצמבר. לכן, רק בנעילת המסחר ב־15 בדצמבר ניתן יהיה לדעת אילו מניות ייצאו מהמדד. אבל עוד לפני תאריך זה ניתן להעריך בקירוב טוב מי יהיו המניות המועמדות ליציאה.

ככל שמתקרבים לתאריך היעד, רמת הוודאות בנוגע ליציאת המניות מהמדד - גדלה. מאחר שכמות המניות היוצאות מהמדד תקבע כמה מניות ייכנסו למדד במקומן, למעקב זה השפעה רבה על זהות המניות הנכנסות.

שתי מניות השייכות למדד ת"א־100 לא עומדות בדרישה נוספת - שיעור אחזקות הציבור. דלק נדל"ן, שלא עומדת בדרישה, לא עומדת גם בקריטריון ערך השוק של אחזקות הציבור ולכן היא עתידה לצאת מהמדד. גם נכסים ובנין לא עומדת בדרישה, אך ייתכן מאוד שהיא לא תצא ממדד ת"א־100. זאת, לאור התרחיש הסביר כי היא תיכנס אליו בחזרה בתור אחת המניות שלא עומדות בדרישות המדד אך ערך השוק שלהן הוא הגבוה ביותר.

12 מניות מועמדות לצאת ממדד ת"א־100: המלט, דלק נדל"ן, קמהדע, סקופ, מיטרוניקס, קרדן ישראל, אזורים, ברן, אלרוב ישראל, אמפל אמריקן, אפריקה מגורים וביטוח ישיר. נוסף על כך, מניית אלרון עומדת על סף דרישת ערך השוק, ואם זה לא יירד בשבוע הקרוב - היא תישאר במדד.

דרך טובה למעקב שוטף אחר המועמדות לכניסה וליציאה מהמדד במהלך השבועיים הראשונים של דצמבר, היא רישום ערכי השוק של המניות בכל אחד מימי המסחר של דצמבר שחלפו, תוך הנחה שהערך העתידי של המניה יהיה (בתוחלת) זהה לערך הנוכחי. את ממוצע הערכים יש להכפיל בשיעור אחזקות הציבור ולהשוות ל־100 מיליון - ערך השוק הנדרש באחזקות ציבור.

רק חמש מניות עומדות בשלוש הדרישות לכניסה למדד ת"א־100 - מגדל, בינלאומי 5, ריט1, אורכית ומעברות - וכניסתן למדד ת"א־100 כמעט ודאית. שתי מניות נוספות, מגל וסיליקום, לא עומדות בדרישת הסחירות, אבל אם יתקיים במניות אלו מחזור מסחר גבוה בשבוע הקרוב - גם הן ייכנסו למדד, אך זאת לא ניתן לדעת עד הרגע האחרון. מכיוון ש־12–13 מניות עתידות לצאת מהמדד ורק חמש עד שבע מניות יעמדו בכל הקריטריונים לכניסה אליו, ייכנסו למדד ת"א־100 חמש עד שמונה מניות שלא עומדות בדרישות, אך ערך השוק שלהן הוא הגבוה ביותר.

המניות הנוספות הראשונות שעתידות להיכנס למדד ת"א־100 הן אי.די.בי אחזקות, אי.די.בי פתוח, מבני תעשייה, דלק ישראל, מלונות דן ואיזיצ'יפ. ההסתברות לכניסה של איזיצ'יפ למדד גבוהה, לאור העובדה שערך השוק שלה גבוה משל נכסים ובנין, ולכן גם אם מגל וסיליקום ייכנסו למדד - היא תיכנס על חשבונה של נכסים ובנין. אם רק אחת מהשתיים (מגל וסיליקום) תיכנס למדד, התמודדות על המקום האחרון ברשימה תהיה בין סקיילקס, בינלאומי 1 ונכסים ובנין.

מזיזים את השוק

כבר בשבוע האחרון ניתן היה לראות ששחקני שוק ההון נערכים לכניסת מניות היתר למדד ת"א־100, כאשר מניות כמו אי.די.בי פתוח, מעברות, דלק ישראל ומלונות דן רשמו עליות שערים נאות.

מבחינת הבורסה, הכניסה הצפויה של מניית איזיצ'יפ למדד ת"א־100 מהווה בעיה. למניה זו סחירות נמוכה, והמשקולת הצפויה שלה במדד תהיה משמעותית בעקבות שיעור גבוה של אחזקות ציבור. שילוב של שני גורמים אלה יכול לגרום לאפקט מדד משמעותי ולעיוות במסחר במניה בגלל הצורך של תעודות הסל לשנות את אחזקותיהן בהתאם.

ומה לגבי מדד ת"א־25? נראה שהשוק הפנים כבר לפני זמן רב שמניות מגדל ושופרסל ייכנסו אליו, כאשר שתי המניות שעתידות לפנות את מקומן הן וריפון ודלק רכב. כעת לא ניתן להכריע עדיין אם מניית הראל תיכנס למדד על חשבון מניית קבוצת דלק - התחרות בין שתי החברות צמודה מאוד ותוכרע בימים הבאים.

עוצמת אפקט המדד תלויה בכמות תעודות הסל המוחזקת על ידי הציבור. כדי להעריך את העוצמה והכיוון של אפקט המדד, חושב סך האחזקה נטו בתעודות הסל על המדדים המרכזיים (האחזקה בתעודות לונג פחות האחזקה בתעודות שורט) כפי שדיווחו מנהלי התעודות במהלך נובמבר. מאז נובמבר חלו שינויים באחזקות בתעודות הסל, אך מנהלי התעודות לא דיווחו על שינויים אלו, ולכן נתונים אלה אינם מדויקים ומותירים מידה רבה של אי־ודאות.

כאשר מניה עוברת ממדד ת"א־75 למדד ת"א־25, תעודות הסל על מדד ת"א־75 מוכרות את המניה, בעוד תעודות הסל על מדד ת"א־25 רוכשות אותה. תעודות הסל על מדד ת"א־25, המנהלות כ־1.9 מיליארד שקל, אמנם מנהלות סכום גבוה יותר מאשר אלו על מדד ת"א־75, המנהלות כ־850 מיליון שקל, אבל המשקולת החדשה של המניה במדד ת"א־25 תהיה קטנה פי 3.8 מאשר זו שהיתה לה במדד ת"א־75. לכן, בעת מעבר מניה ממדד ת"א־75 למדד ת"א־25 צפוי דווקא אפקט מדד שלילי, וזו הסיבה ששחקני השוק המקצועיים לא מתמקדים במעבר בין מדד ת"א־75 למדד ת"א־25.

כפי שמסתמן כעת, המניות שיעברו ממדד יתר־50 למדד ת"א־100 יספגו אפקט מדד חיובי, ועל המניות שיעברו ממדד יתר־120 למדד ת"א־100 יחול אפקט מדד חזק עוד יותר.

עודף ביקוש מתעודות הסל

ניתן להעריך את עוצמת אפקט המדד וכיוונו על מניות שונות העוברות ממדד אחד למשנהו באמצעות האחזקות נטו של תעודות הסל במדדים השונים והיחס של המשקולת העתידית של מניה במדד החדש יחסית למשקולת שהיתה לה במדד הישן. אם איזיצ'יפ תיכנס למדד ת"א־100, היא תהיה המניה שייווצר עבורה עודף הביקוש הגבוה ביותר מבין המניות שמחליפות מדדים - גורם בעייתי עבור מניה עם סחירות נמוכה.

עודף ביקוש מהותי מצדן של תעודות סל צפוי גם עבור המניות של מגדל, בינלאומי 5, אי.די.בי אחזקות, אי.די.בי פתוח, מבני תעשייה, דלק ישראל ומלונות דן (אם הן אכן ייכנסו למדד ת"א־100 כצפוי). מאחר שהשוק מכיר את התופעה, סביר להניח שעודף ביקוש זה יסופק ברובו על ידי היצע של שחקנים הרוכשים כבר עכשיו את המניות כדי לנסות ולהרוויח מאפקט המדד.

אפקט המדד משפיע על המסחר במניות כבר מתחילת חודש דצמבר. יעילות השוק גורמת לכך ששחקנים יתקשו להרוויח ממנו אם ימתינו עד לדיווח הרשמי של הבורסה על עדכון המדדים. גם השנה צפוי דצמבר להיות סוער, ובו שמינית ממניות מדד ת"א־100 יאבדו את מקומן.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק