שורת הרווח: תעודות הסל מזיזות את השוק

דצמבר הוא חודש שבו מניות רבות מושפעות משיקולי "אפקט המדד" - השפעת עצם השייכות של מניות למדדים שונים על מחיריהן. מרבית אפקט המדד נובעת מההשפעה של תעודות הסל, כשבמצב הרגיל מחירי המניות הם אלה שמשפיעים על מחירי תעודות הסל, המבוססות על מדדי המניות, ולא להפך.

יום

תעודות סל הן ניירות ערך סחירים בבורסה, שהמחזיק בהן משקיע דרכן בנכס הבסיס של אותה תעודה, כגון מדד ת"א־100. כאשר נכס הבסיס הוא מדד מניות ישראלי, הרכב המניות שבתעודה מתעדכן פעמיים בשנה בהתאם לעדכון המדד - בינואר וביולי. בעת עדכון המדדים מנהלי תעודות הסל רוכשים את המניות הנכנסות למדד ומוכרים את אלו היוצאות ממנו. התוצאה היא לחצי היצע וביקוש גדולים במחזור הנעילה שלפני יום עדכון המדדים.

אפקט מדד מוקדם

כניסה של מניה למדד ת"א־100 תגרום לעודף ביקוש למניה במחזור הנעילה של יום המסחר האחרון של דצמבר. שחקני שוק ההון למדו לזהות את הכשל, והם רוכשים מניות שעתידות להיכנס למדדים השונים כבר עם הפנמת הכניסה הצפויה. התוצאה היא "אפקט מדד מוקדם", ומחיר המניה עולה הרבה לפני הכניסה למדד המיועד. עבור מניות היוצאות ממדדים מובילים ההשפעה הפוכה, ומחיריהן יורדים לפני היציאה מהמדד.

לכניסה וליציאה ממדד מוביל יש השפעה גם על הסחירות של המניה, ומניות הנכנסות למדד מוביל זוכות לפרמיה חיובית בזכות העלייה בסחירות שלהן. אך פרמיה זו מסבירה רק חלק קטן מאפקט המדד. מאחר שאפקט המדד נובע מסיבה טכנית ולא כלכלית, המניות שמטפסות לפני כניסתן למדד עשויות לאבד בחזרה חלק מאותה עלייה בשבועות שלאחר העדכון.

מלבד ההשפעה של החלפת המניות במדדים על המניות הנכנסות והיוצאות, יש להחלפה זו השפעה גם על המניות שנשארו במדד. על פי רוב, ערך השוק הכולל של אחזקות הציבור במניות הנכנסות למדד גבוה מהנתון המקביל של המניות היוצאות ממנו. התוצאה היא הקטנת המשקולת היחסית של כל מניה. במצב זה יוצרות תעודות הסל היצע בכל המניות הוותיקות במדד, ונוצר לחץ על מחיריהן.

אחת לרבעון - בתחילת ינואר, אפריל, יולי ואוקטובר - מעדכנת הבורסה את משקולות המניות במדדים לפי השינויים בשיעור אחזקות הציבור ובהון המניות המונפק של המניות השונות. בעת העדכון מתאימות תעודות הסל את אחזקותיהן במניות לפי המשקולות החדשות. לכן, הן יוצרות עודף ביקוש עבור מניות שהמשקולת שלהן במדד עולה ועודף היצע עבור מניות שהמשקולת שלהן במדד יורדת. התוצאה היא "אפקט מדד קטן" פעם ברבעון.

שינויי פוזיציה

גם לתעודות הסל הממונפות יש השפעה על מחירי המניות: מנהלי תעודת הסל מחזיקים בפוזיציה על מניות המדד (לונג או שורט), שמטרתה לגדר את ההתחייבויות שלהם לציבור באמצעות אותן מניות. אלא שבעקבות הצורך של מנהלי תעודות הסל לשנות ברמה יומיומית את פוזיציית הגידור שלהן, נוצרת השפעה על מחירי המניות עצמן.

כל עוד מנפיק תעודות הסל, או שחקן אחר המנסה להרוויח מפערי ארביטראז' בין תעודות הסל למניות המדד, לא מתערב במסחר - אין השפעה ישירה של המסחר בתעודות הסל הרגילות על מניות המדד. השפעה מסוג זה מתרחשת ברגע שמנפיק תעודות הסל בוחר למכור תעודות נוספות ובמקביל רוכש את מניות המדד, או לחילופין כאשר המנפיק רוכש את התעודות ובמקביל מוכר את מניות המדד.

מנפיק תעודות הסל לא מחויב להתערב במסחר בתעודות הסל, אבל יש לו שתי סיבות להתערבות: הסיבה הראשונה היא רווח ארביטראז', הנובע ממצב שבו תעודת הסל נסחרת הרבה מעל או מתחת לשווי ההוגן שלה. הסיבה השנייה היא עשיית שוק פעילה של מנפיק התעודה בתעודות הסל, שמטרתה להקטין את המרווחים בין הצעות הקנייה והמכירה של התעודה ולהגדיל את האטרקטיביות של התעודה לציבור.

הכלל הבסיסי הבוחן את מידת ההשפעה של תעודת סל על מחירי המניות במדד הוא בחינת מחזורי המסחר בתעודת הסל יחסית למחזור המסחר הכולל בכל מניות המדד: כאשר היחס גבוה, לתעודת הסל תהיה השפעה על מחירי מניות המדד. על פי רוב, ירידה או עלייה במחירן של מניות לא יוצרת צורך בהתאמה של תעודת הסל.

אך כאשר מחיר מניה עולה מעבר לעליית המדד, המשקולת של המניה במדד עולה באותו שיעור של עודף התשואה של אותה מניה. הבעיה מתחילה כשהמשקולת של המניה במדד שווה למשקולת המקסימלית, אז תעודת הסל צריכה להקטין את האחזקה במניה כזו כשהיא עולה יחסית למדד, ולהגדיל את האחזקה כשהיא יורדת יחסית למדד.

כך, לדוגמה, אם מניית כיל - שהמשקולת שלה במדדי ת"א־100 ות"א־25 היא מקסימלית (9.5%) - עולה ב־5% בעוד כל המדד נותר ללא שינוי, התעודה צריכה שהוא יישמר ללא שינוי כדי שהמשקולת שלו תישאר 9.5%. לכן עליה למכור כ־5% מאחזקותיה במניה, מה שייצור עודף היצע בשוק וישפיע על מחירה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק