שורת הרווח: שש איגרות חוב ואפס ביטחונות

שנת 2009 נפתחה בעליות שערים חדות במדדי איגרות החוב, אבל היא תהווה תקופת מבחן מהותית ליכולת ההחזר של חברות רבות. במהלך השנתיים הקרובות יצטרכו חברות רבות לשלם חלקים נרחבים מהקרן על האג"ח שהן הנפיקו. עבור חברות, שמחירי האג"ח שלהן משקפים הסתברות גבוהה לאי־פירעון, מועדי התשלום

נקודות הזמן בפירעון החלקי של האג"ח הן נקודות הכרעה. יהיו חברות, שערך נכסיהן נשחק בצורה חדה, אשר יעדיפו להקדים את ההתמקחות עם מחזיקי האג"ח על תשלום נמוך יותר או על פריסת תשלום לפני תשלום הקרן - גם אם היה ביכולתן לעמוד בתשלום החלק הראשון של הקרן, זאת מכיוון שכוח המיקוח שלהן חזק יותר לפני הוצאת הכסף מהחברה.

גם עבור הבנקים, שלהם חייבות אותן חברות כסף, זו נקודת זמן חשובה. הבנקים יעדיפו לוודא שהחוב שלהן מובטח לפני הוצאת כסף מהחברה אל הציבור, ולכן תקופה זו נותנת מוטיבציה לבנקים להקפיד יותר על היחסים הפיננסיים שהחברות נדרשות להם כתנאי להלוואה. את המאקרו קל הרבה יותר להבין על ידי דוגמאות פרטניות יותר. להלן שש חברות שצריכות לשלם חלק מהקרן על סדרות האג"ח שלהן במחצית הראשונה של השנה, ושכל אג"ח באותן סדרות נסחרת במחיר הנמוך מ־70 אגורות. משבר האשראי וחששות השוק המתבטאים במחיר האג"ח הנמוך יקשו על אותן חברות בגלגול החוב.

המשותף לשש האג"חים של החברות האלו הוא שכולן הונפקו במהלך גל הנפקות האג"ח הגדול של השנים האחרונות בריבית חד־ספרתית נמוכה. עבור כולן אין ביטחונות, וכולן הסבו למשקיעים הפסדים. דוגמאות המיקרו הללו מספרות על בועת הנפקות האג"ח הקונצרניות בתל אביב, שתומחרו במחיר נמוך מדי, בדרך כלל ללא דרישות ערבויות ומגבלות על יחסים פיננסיים של החברה, זאת בניגוד לאשראי בנקאי, ושנרכשו בהמוניהן על ידי קופות הגמל וקרנות הפנסיה ובכך פגעו בהשקעה הפנסיונית של כלל הציבור.

כעת, אחרי התפוצצות הבועה, כבר אין שוק הנפקות אג"ח גדול שיכול להמשיך ולגלגל את החוב החוץ־בנקאי, והאשראי הבנקאי מוגבל על ידי יחס הלימות ההון של הבנקים ועל ידי החששות המוצדקים של הבנקים בנוגע לסיכון אי־החזר החוב.

מקרה 1: אאורה - 28.2.09

יתרת המזומנים וההשקעות לטווח קצר של אאורה הצטמצמה מ־62 מיליון שקל בסוף 2007 ל־35 מיליון שקל בסוף ספטמבר 2008. בתחילת ינואר שילמה החברה כ־15 מיליון שקל שהיוו רבע מהקרן של אג"ח ד'. בסוף פברואר צריכה החברה לפרוע רבע מהקרן של אג"ח א' בסכום של כ־10 מיליון שקל.

לפחות כעת נראה שהנזילות של אאורה תספיק להחזר תשלום הקרן הקרוב של האג"ח. נקודת המבחן האמיתית של החברה תהיה בארבעת החודשים שיחלו בנובמבר השנה, אז תצטרך החברה לשלם החזרי קרן בסכום של 43 מיליון שקל, זאת בנוסף לריבית בהיקף של כמה מיליונים נוספים. המחיר של אג"ח א', שעמד בסוף השבוע על 53 אגורות, משקף את הערכות השוק שאאורה תשלם את הקרן והריבית על אג"ח זה בהיקף של כ־28 אגורות. המחיר של יתר סדרות האג"ח שנע בין 23 ל־37 אגורות משקף את החששות הכבדים בנוגע ליכולת התשלום כבר בסוף השנה הנוכחית.

ערב העמקת המשבר, ביוני 2008, גייסה אאורה כ־20 מיליון שקל מקופות בניהול פסגות על ידי מכירת 4 מיליון מניות. הגיוס נעשה לפי מחיר של 5 שקלים למניה, והוא כולל בתוכו הבטחה למתן 2 מיליון מניות נוספות בתנאים מסוימים בעתיד. גם עם חישוב רכיב ההטבה המקסימלית, הקופות של פסגות מופסדות בכ־55% בחצי שנה על השקעתן, ובכל זאת הזרמת המזומנים לאאורה היתה חיונית להמשך הפעילות של החברה. במצב השוק הנוכחי אאורה תתקשה לקבל מימון נוסף בתנאים טובים. הלוואת בעלים בסכום של 12 מיליון שקל שנתנה בתחילת החודש מקטינה במעט את מצוקת הנזילות.

הפרויקט המהותי של אאורה, המשותף לה ולחברת ג'י.טי.סי, הוא בניית מרכזים מסחריים ברומניה. למרות הציפיות בתחילת השנה שעד סוף השנה תושלם בנייתם של ארבעה מרכזים מסחריים, עד עתה הושלמה בניית שניים בלבד, והבנייה של שניים נוספים עתידה להסתיים במהלך הרבעון הנוכחי. העיכוב בתהליך הבנייה, והמשבר המעמיק ברומניה בחודשים האחרונים, פוגעים בזרם ההכנסות הצפוי של החברה.

נוסף על כך, במהלך 2007 והרבעון הראשון של 2008 רכשה אאורה קרקעות לשמונה פרויקטים של בנייה למגורים ברומניה ולעוד פרויקט בהונגריה. ההתרחבות הגדולה של היקף הפעילות של החברה במדינות מזרח אירופה בשלבים הראשונים של משבר האשראי העולמי היא שגורמת לחששות המשקיעים כי החברה לא תעמוד בהתחייבויותיה.

לאאורה מספר גדול של פרויקטים בישראל בליווי בנקאי של לאומי, הפועלים ודיסקונט. הפרויקט המהותי ביותר בישראל הוא בניית 240 יחידות דיור ביהוד־מונוסון. הפרויקט מבוצע בפועל על ידי אשטרום פרויקטים. חציו הראשון של הפרויקט נמכר כולו והסיום שלו צפוי ברבעון הרביעי של השנה. לסיום מוצלח של הפרויקט ולרווחיותיו תהיה השפעה גדולה על יכולת העמידה של אאורה בהתחייבויותיה.

שווי השוק של המניה הגיב גם הוא לעלייה הגדולה בסיכון החברה. בסוף יוני 2008 עמד ערך השוק של החברה על 285 מיליון שקל, ובתחילת השבוע שווי השוק של החברה עמד על 75 מיליון שקל.

מקרה 2: אזורים - 9.3.09

ב־9 במרץ 2009 עתידה חברת הנדל"ן אזורים לשלם את תשלום הקרן הראשון על אג"ח ז' בהיקף של כ־150 מיליון שקל. לאזורים לא צפויה בעיה מהותית לשלם חוב זה מיתרת הנזילות של החברה. קושי אפשרי לחברה נובע מכך שנכון לסוף ספטמבר 2008, החברה חרגה במעט מאמות המידה הפיננסיות שנקבעו על ידי הבנקים כתנאי לאשראי בהיקף של 465 מיליון שקל. הלוואות אלו הן חלק מאשראי בנקאי כולל בהיקף של 1.3 מיליארד שקל. הבנקים נתנו לאזורים ארכה לעמידה באמות מידה אלו עד למועד פרסום הדו"חות השנתיים הצפוי בסוף חודש מרץ. מאחר שמועד החזר הקרן קודם למועד הדו"חות, אין חשש מהותי בנוגע לתשלום זה, אולם הקשחת התנאים לאשראי הבנקאי יכולה להעמיד את אזורים בבעיה פיננסית.

אזורים היא אחת מחברות הבנייה המובילות בישראל, ופעילותה בארץ יציבה ורווחית. רכישתה על ידי שעיה בוימלגרין גרמה לצורך של בעל השליטה בזרם דיבידנדים גבוה כדי להחזיר את ההלוואה. במהלך 2008 חילקה אזורים דיבידנדים בהיקף של 100 מיליון שקל - חלוקה נדיבה שבמהלך המשבר הקטינה את קופת המזומנים של החברה.

הסיכון של חברת אזורים נובע מהחשיפה שלה למזרח אירופה דרך השליטה שלה בחברת לגנא. במהלך 2006 רכשה אזורים את השליטה בלגנא (62%) תמורת 430 מיליון שקל. מאז המשיכה אזורים לרכוש מניות והגיעה לאחזקה ישירה של 74%. שווי השוק הנוכחי של לגנא עומד על פחות מ־50 מיליון שקל, ובאופן מעשי מרבית ההשקעה של אזורים נמחקה. הירידה החדה בשווי השוק של לגנא נבעה מהתמקדות הפרויקטים שלה בעיקר במזרח אירופה ומחשיפה רבה למשבר באוקראינה. מחזיקי האג"ח של אזורים יבחנו אם החברה תזרים כסף נוסף כדי להשלים את הפרויקטים במזרח אירופה.

אזורים היא דוגמה טובה לסיבה להקמת הקרן בערבות ממשלתית שמטרתה לעזור לחברות שעיקר הפעילות שלהן בישראל להמשיך ולפעול על ידי קבלת אשראי שנועד לגלגול החוב הקיים.

מקרה 3: בוימלגרין קפיטל - 30.4.09

בסוף חודש אפריל יידרש שעיה בוימלגרין לשלם 20% מהקרן על אג"ח א' של בוימלגרין קפיטל בהיקף של כ־35 מיליון שקל. המחיר של האג"ח בסוף השבוע האחרון, כ־18 אגורות, נמוך אף מתשלום הקרן הקרוב ומצביע על הנחת השוק כי הוא לא יעמוד אף בהתחייבות הראשונית הזו.

חברת בוימלגרין רכשה 63% מחברת אזורים תמורת 320 מיליון דולר במהלך 2006. ערך חברת אזורים התכווץ מאותה תקופה לכ־230 מיליון שקל. גם בחישוב הדיבידנדים שחולקו בשנתיים האחרונות איבדה ההשקעה הגדולה של בוימלגרין כ־80% מערכה.

ירידה זו של כמיליארד שקל בערך ההשקעה היא שגורמת לחוסר האמון של השוק ביכולת של החברה לעמוד בהתחייבויותיה. המימון של רכישת אזורים נעשה על ידי הנפקת אג"ח ועל ידי לקיחת הלוואה מבנק מזרחי טפחות. לאג"ח א' אין ביטחונות כלל, והביטחונות על ההלוואה ממזרחי טפחות הם בעיקר מניות אזורים. לבנק יש אינטרס למנוע יציאת כסף מהחברה כדי להבטיח את מרבית החוב. לכן לא יפתיע אם מזרחי טפחות ידרוש משעיה בוימלגרין את החזר ההלוואה לפני 30 באפריל השנה.

מקרה 4: צור שמיר - 30.4.09

צור שמיר מחזיקה ב־67.2% ממניות ביטוח ישיר וב־61.5% ממניות אדגר, כאשר שווי אחזקות אלו עמד בתחילת השבוע על 322 מיליון שקל. לצור שמיר יש גם רכוש קבוע בשווי של 48 מיליון שקל, נתון שמעלה את שווי הנכסים של החברה ל־370 מיליון שקל. שווי נכסים אלו נמוך מערך החוב פיננסי נטו של החברה העומד על כ־493 מיליון שקל. מצב זה אינו יוצא דופן בשוק ההון המקומי, אולם הבעיה של צור שמיר היא הצורך שלה לגלגל מחצית מהתחייבויותיה כבר במהלך השנה הנוכחית. צור שמיר תצטרך לגלגל אשראי בנקאי בהיקף של 127 מיליון שקל, אג"ח פרטיות בהיקף של 55 מיליון שקל ו־20% מהקרן על אג"ח ה' בהיקף של כ־45 מיליון שקל. מחיר האג"ח עמד בתחילת השבוע על 53 אגורות, ולכן סוף חודש אפריל יהווה מבחן נזילות מהותי לחברה.

מקרה 5: אולימפיה - 29.5.09

אולימפיה היא חברת נדל"ן שמשקיעה בעיקר במזרח אירופה באמצעות האחזקה שלה בנאנט (כ־32%) ובאולימפיה יורו קונסטרקשן (45%). ריבוי הפרויקטים של החברה בהונגריה ובאוקראינה, שהן שתיים מהכלכלות האירופיות שנפגעו בצורה הקשה ביותר במשבר, גורם לחששות מהותיים של המשקיעים בנוגע ליכולת החזר החוב של החברה. משבר המטבע באוקראינה ובהונגריה במהלך הרבעון הרביעי של השנה, והפיחות במטבע הפולני, עתידים לגרום לאולימפיה לירידה חדה בהון העצמי בדו"חות הרבעון הרביעי.

ביום שני האחרון דיווחה אולימפיה על הסדר אשראי עם בנק לאומי. במהלך החודש מסתיימת החזרת הלוואה בהיקף של 25 מיליון דולר שנתן הבנק לחברה. הביטחונות להלוואה הם מניות נאנט שבידי אולימפיה - אשר ערכן ירד אל מתחת לערך ההלוואה. במסגרת ההסדר תחזיר אולימפיה כבר כעת 10 מיליון דולר, ויתרת ההלוואה תיהפך להלוואה ארוכת טווח. כמו כן אולימפיה הבטיחה לפעול לעיבוי הביטחונות, והבנק מצדו הבטיח לבחון מתן מסגרת אשראי נוספת בהיקף של 40 מיליון שקל תמורת ביטחונות מתאימים.

נכון לסוף הרבעון השלישי של 2008, היו לאולימפיה מזומנים והשקעות לזמן קצר בהיקף של כ־110 מיליון שקל. הנתון הזה מוטה מעט כלפי מעלה מאחר שהוא כולל מזומנים של חברה־בת המאוחדת בדו"ח הכספי (בעת איחוד דו"חות נרשמים כל סעיפי חברה־בת בדו"ח של החברה־אם באופן מלא, אף שהאחזקה בחברה־בת אינה מלאה.

עודף הנכסים הנוצר מאיחוד זה יירשם כהון העצמי המשויך לזכויות המיעוט). היקף המזומנים בידי החברה סולו עמד על כ־71 מיליון שקל. מאז שילמה אולימפיה 15 מיליון שקל תמורת קרקע בפתח תקווה, וכעת היא תשלם כ־38 מיליון שקל לבנק לאומי.

אולימפיה צלחה את מבחן הנזילות הראשון שלה השנה בעקבות ההסדר עם בנק לאומי. מבחן הנזילות הבא של אולימפיה יהיה בסוף מאי, אז תצטרך החברה לשלם 20% מהקרן על אג"ח ב'. היקף תשלום הקרן עתיד לעמוד על כ־39 מיליון שקל. אג"ח ב' נסחר בתחילת השבוע במחיר של 37 אגורות. אולימפיה החלה ברכישות של אג"ח כדי לנצל את מחירי האג"ח הנמוכים ולהקטין כך את היקף ההתחייבויות של החברה.

עד עתה רכשה החברה כ־26 מיליון שקל נקוב של חוב בעלות של כ־8 מיליון שקל. רכישות אלו מצביעות על אמון של החברה שהיא תעבור את המשבר. ערך השוק של אולימפיה קרס מ־300 מיליון שקל לפני כחצי שנה לערך שוק נוכחי של 44 מיליון שקל.

מקרה 6: דלק נדל"ן - 30.5.09

בסוף מאי 2009 תעמוד דלק נדל"ן בפני מבחן נוסף לנזילות שלה. בתאריך זה החברה תצטרך לפרוע חלק נוסף מהקרן של אג"ח ג' ושל אג"ח ד'. סכום התשלום של הקרן יעמוד על כ־175 מיליון שקל ואליו יתווסף תשלום ריבית. המחיר של אג"ח ג' עמד בתחילת השבוע על כ־53 אגורות, כאשר תשלום הקרן הצפוי יעמוד על כ־33 אגורות. המחיר של אג"ח ד' עמד על 46 אגורות, כאשר תשלום הקרן הצפוי יעמוד על כ־25 אגורות. אם דלק נדל"ן אכן תעמוד בתשלום הקרן - מחזיקי האג"ח יקבלו כבר כעת יותר ממחצית ממחיר האג"ח בבורסה.

דלק נדל"ן הגיעה למינוף גבוה בעקבות השקעות רבות בנדל"ן מניב במהלך שלוש השנים האחרונות. משבר האשראי ועליית התשואות על האג"ח של החברה יקשו על החברה בגלגול הלוואות קיימות. התמקדות חלק גדול מההשקעה בבריטניה והיחלשות הליש"ט הבריטית שהמשיכה גם ברבעון האחרון של 2008 עתידים להמשיך להשפיע לרעה על ההון העצמי של החברה.

דלק נדל"ן מתחילה מהלך של מימוש נכסים שמטרתו קבלת נזילות לתשלום ההתחייבויות הקרובות. הצלחת מכירה של נכסים שאינם משועבדים להלוואה ספציפית, או שערכם גבוה בהרבה מערך אותן הלוואות, היא שתקבע את יכולת הנזילות של דלק נדל"ן בשנה הקרובה, כאשר המבחן הראשון צפוי כבר בסוף חודש מאי.

עבור שוק האג"ח מועד זה של סוף מאי הוא מועד חשוב מאחר שלתרחיש של אי־תשלום הקרן של חברה, אשר ערך השוק שלה רק לפני שנתיים עמד על 4.5 מיליארד שקל, השפעה פסיכולוגית מהותית על המשקיעים שיסיקו מכך על הסיכון בסדרות אג"ח אחרות.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק