שורת הרווח: מי הרוויח 20% מאפקט המדד?
המניות שנכנסו למדד ת"א 100 עלו בדצמבר בממוצע ב-19.7%, בעוד המדד איבד בפרק זמן זה כ-5% מערכו. 14 המניות שיצאו ממדד היתר 120 איבדו במהלך דצמבר 43% מערכן, אולם בשבועיים הראשונים של ינואר זינקו מניות אלו ב-63% בממוצע
בחודשים דצמבר וינואר מחירי מניות רבות הושפעו מ"אפקט המדד" - ההשפעה של כניסת מניות למדדים השונים ויציאתן על מחיר המניות. התיאוריה של אפקט המדד קובעת שמניה הנכנסת למדד שיש עליו תעודות סל המנהלות כסף רב תעלה לפני הכניסה למדד, כיוון שהציבור ירכוש מניות בניסיון לנצל את הביקוש
עדכון המדדים משפיע גם על מניות שלא מחליפות מדד, זאת בשל ההשפעה על המשקולת של המניות במדדים. בעדכון המדדים האחרון, כפי שכתבנו עוד לפני העדכון, שווי השוק של אחזקות הציבור במניות הנכנסות למדד ת"א־75 היה גבוה באופן משמעותי משווי השוק של אחזקות הציבור של המניות היוצאות מהמדד.
התוצאה היא שהמשקולת של כל מניה ותיקה במדד ירדה ב־15%. ירידת משקולת זו הובילה לעודף היצע שיצרו תעודות הסל לכל מניות מדד ת"א־75. עודף היצע צפוי זה היה ידוע עוד לפני העדכון בפועל, ולכן היתה לו השפעה על כל מניות מדד ת"א־75, הדומה בכיוונה להשפעה של יציאת מניה מהמדד, אולם חלשה יותר. עבור מדד היתר־120 התקיימה התופעה ההפוכה, כיוון שאת המדד עזבו מניות של חברות עם שווי שוק גבוה ונכנסו אליו חברות קטנות בהרבה, ולכן המשקולת של כל מניה הנשארת במדד גדלה ב־33% עקב שינוי הרכב המדד.
בחרנו לבחון את תשואת המניות השונות והמדדים השונים מתחילת חודש דצמבר 2008 ועד 15 בינואר 2009. הסיבה שעצרנו ב־15 בינואר היא בשל ההשפעה המהותית של קידוח תמר1 על מדד ת"א־75, והרצון להימנע מבחירת פרק זמן ארוך המגדיל את הרעש האקראי של התצפיות, אף שייתכן שמשך השפעת אפקט המדד ארוכה יותר.
התאריך שבו אנו מתחילים את הבדיקה בעייתי עוד יותר. מדדי המניות נקבעים, בין היתר, על פי מחירי המניות בתאריכים שבין 1 בדצמבר לבין 15 בדצמבר. לכן, הכניסה או היציאה של מניות תלויה בשינוי המחיר של המניות, לכן נוצרת בעיית סלקציה, שכן יציאה של חלק מהמניות מהמדד נבעה מהירידה שלהן בתאריכים. על כן, התשואה שקיבלנו עבור המניות היוצאות מהמדדים בתאריכים אלו מוטית כלפי מטה, והתשואה שקיבלנו עבור המניות שנכנסו למדדים בתאריכים אלו מוטית כלפי מעלה.
בעיית הסלקציה במקרה זה נמוכה יחסית, כיוון שרק מניות בודדות יצאו ממדד ת"א־100 עקב הירידה במחיר המניה בתאריכים אלו, והשינוי במחירי המניות לא השפיע על זהות הנכנסות למדד זה. השפעת בעיית הסלקציה עבור מדד היתר־120 היתה חלשה אף יותר, כיוון שהקריטריון שקבע כניסה ויציאה, על פי רוב, היה שיעור אחזקות הציבור או סחירות ולא שווי שוק.
מדד ת"א־75 איבד כ־18% מערכו בדצמבר. חלק מהירידה נבע מהחששות מעודף ההיצע הצפוי למניות בסוף החודש. חלק אחר נבע מהמשקולת הגדולה יחסית של המניות שעזבו את המדד שאיבדו אחוזים ניכרים מערכן, וחלק אחר נבע מהיעדר ביקושים בשיא אווירת המשבר. לצורך השוואה, מדד ת"א־25 איבד רק כ־2% מערכו בפרק זמן זה. לאחר עדכון המדד התמונה התהפכה כאשר מדד ת"א־75 תיקן את מרבית הירידה של חודש דצמבר, בעוד מדד ת"א־25 שמר על עלייה מתונה מאוד.
מדד היתר־120 ירד בצורה מתונה מאוד בדצמבר בגלל הפרמיה הגבוהה שלה זכו המניות שעברו ממדד זה למדד ת"א־100, שהן מהמניות הגדולות במדד, ובזכות העלייה במחירי המניות ביום האחרון של השנה, שנבעה מעודף הביקוש שיצרו תעודות הסל לכל מניות המדד.
המניות שנכנסו לת"א 100
התשואה על מניות שנכנסו למדד ת"א - 100
המניות שנכנסו למדד ת"א־100 עלו בחודש דצמבר בממוצע ב־19.7%, בעוד מדד ת"א־100 איבד בפרק זמן זה כ־5% מערכו. מרבית תשואת היתר התקבלה בשבועיים הראשונים של דצמבר, כאשר שחקני שוק ההון העריכו מי המניות שייכנסו למדד ורכשו אותן עוד לפני היום הקובע לעדכון המדדים; אם כי גם בשבועיים האחרונים של דצמבר עדיין נותרה פרמיה חיובית לרוכשי המניות.
במחזור הנעילה של 31 בדצמבר שחקני שוק ההון יצרו פוזיציית שורט על מרבית המניות שנכנסו למדד, פוזיציה שכיסתה על חלק מעודף הביקוש של תעודות הסל וצמצמה את ההשפעה המיידית של עודף ביקוש זה. בולטת פתיחת פוזיציית שורט של 26 מיליון שקל במניית איזיצ'יפ, שכיסתה את מרבית הביקוש של תעודות הסל למניה, שעמד על 37 מיליון שקל. המניות שנכנסו למדד זכו בפרמיה גדולה על עצם הכניסה בדצמבר, והן איבדו חלק ממנה בשבועיים הראשונים של ינואר. מניות אלו איבדו בממוצע 2.2% בעוד ת"א־100 עלה ב־4.7% בפרק זמן זה.
המניות שיצאו מת"א 100
התשואה על מניות שיצאו ממדד ת"א - 100
המניות שיצאו ממדד ת"א־100 איבדו בממוצע 36.5% מערכן. נתון זה מוטה במעט בגלל בעיית הסלקציה, אבל גם לאחר נטרול בעיה זו, מניות אלו איבדו כשליש מערכן בחודש אחד. ירידה זו תלולה בהרבה מהירידה של מדד ת"א־100 ושל מדד ת"א־75. כל המניות היוצאות מהמדד איבדו בין 17% ל־55% מערכן.
מרבית ירידת הערך אירעה אחרי 15 בדצמבר, אף שאת עובדת יציאת מרבית המניות מהמדד אפשר היה להעריך הרבה קודם לכן.
בשבועיים שאחרי יציאת המניות מהמדד המחירים של כל 13 המניות רשמו עלייה ממוצעת של כ־28.7%, עלייה גבוהה בהרבה מזו של מדדי ת"א־75 ות"א־100. בכך תיקנו המניות חלק מהותי מהפרמיה השלילית של היציאה מהמדד.
יצאו מכל המדדים
בעוד עבור המניות הנכנסות והיוצאות למדד ת"א־100 היתה היערכות מוקדמת של שחקני השוק, עבור מדד היתר־120 כמעט ולא היתה היערכות כזו. עד 31 בדצמבר 19 המניות שעמדו להיכנס למדד, ולא יצאו מאף מדד מוביל אחר, איבדו בממוצע כ־6%. אולם ביום המסחר האחרון של 2008 מניות אלו זינקו ב־15% בממוצע, חלקן בגלל עודף ביקוש של מאות אלפי שקלים בודדים. בשבועיים שלאחר מכן איבדו מניות אלו כ־3% מערכן, בעוד מדד היתר־120 עלה בכ־10%.
התמונה מדהימה עוד יותר עבור 14 המניות שיצאו ממדד היתר־120 מחוץ למדדים. אלו איבדו 43% מערכן בדצמבר; ירידה של 15% התרחשה ביום המסחר האחרון של דצמבר. אולם בשבועיים הראשונים של ינואר זינקו מניות אלו ב־63% בממוצע; כל המניות רשמו עליות יפות בפרק זמן זה. בכך מחקו מניות אלו את מרבית הירידה של דצמבר.
המאמר התמקד במדדי ת"א־100 והיתר־120 כיוון שעליהם יש אפקט מדד מהותי. במעבר בין מדד ת"א־75 לת"א־25 אין אפקט מדד מהותי. גם עבור מדד היתר־50 אין אפקט מדד מהותי כיוון שתעודות השורט על המדד מקזזות את השפעת תעודות הלונג עליו.
התשואה על מניות שנכנסו למדד יתר - 120
התשואה על מניות שיצאו ממדד יתר - 120
תנועת המניות הנכנסות למדדים השונים והיוצאות מהם היתה בדיוק לפי הערכות התיאוריה על אפקט המדד. עוצמת התנועה גבוהה בהרבה מהחזוי על פי תיאוריה זו.
התנודות החדות מאוד סביב עדכון המדדים הנוכחי נבעו, כפי הנראה, מריבוי המניות שהחליפו מדדים ומנזילות נמוכה בשוק, כך שעודפי ביקוש והיצע קטנים הניעו את המניות בצורה חדה.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
