שורת הרווח: מוקדם להספיד את גישת השוק היעיל

היפותזת השוק היעיל, בגירסאות השונות שלה, טוענת שמחירי המניות בשוק כבר מגלמים את כל המידע הנוכחי על המניה, ולכן לא ניתן לחזות את תשואת המניה בעתיד. על פי ההיפותזה, מאחר שכל המידע על המניות כבר מגולם במחיריהן, תנועתן תלויה באירועים עתידיים שאינם ניתנים לחיזוי והסיכוי לעלייה

היפותזת השוק היעיל מניחה מצב של אינפורמציה מלאה, הנחות רציונליות ומניעת הגבלות על המסחר. כלומר, המידע נגיש לכל המשקיעים בשוק בצורה שווה, המשקיעים מנסים למקסם את רווחיהם על פי כל הידוע להם, ובכל עת ניתן לרכוש ניירות ערך - גם בחסר (שורט).

כמובן ששלוש ההנחות הללו אינן מתקיימות בפועל, אך היפותזת השוק היעיל עדיין מהווה קירוב טוב לתיאור שוק המניות. חיזוי שוק המניות, או בחירת אסטרטגיית השקעה הטוענת לתשואת יתר, חייבים להסביר מדוע הנחת השוק היעיל אינה רלבנטית לגביהם. על פי רוב, הניסיונות לחיזוי ולהשגת תשואת יתר נכשלים.

היפותזת השוק היעיל

שני האבות של היפותזת השוק היעיל הם יוג'ין פאמה ופול סמואלסון, שבמהלך שנות השישים ניסחו, כל אחד בנפרד, את הרעיון התיאורטי ואת התימוכין האמפיריים לתיאוריה זו. פאמה ניסח שלוש דרגות של יעילות שוק: הצורה החלשה של ההיפותזה טוענת שמחיר המניה משקף את כל המידע הגלום בשוק ההון, ולכן ניתוח טכני או מבט על מחירים היסטוריים לא ישיג תשואת יתר.

לפי גישת הביניים, מחיר המניה משקף את כל המידע הציבורי, ולכן גם ניתוח פונדמנטלי (ניתוח המתבסס על דו"חות החברות ועל מידע ציבורי נוסף) לא ישיג תשואת יתר. הצורה החזקה של ההיפותזה טוענת שמחיר המניה משקף בכל רגע את כל המידע, כולל מידע פנים, ולכן תשואת יתר עקבית אינה אפשרית.

לפי היפותזת השוק היעיל, עם קבלת מידע חדש מתכנסים מחירי המניות במהירות לערך המגלם את אותו מידע. הריבוי של גופים מוסדיים ושל משקיעים מקצועיים גורם לכך שמחירי המניות נגזרים מממוצע ההערכות שלהם לגבי העתיד הנובעות מכל הידוע היום, ולכן אין אומדן טוב יותר לערך המניה העתידי מאשר מחירה הנוכחי. אם היפותזה זו נכונה, מנהלי התיקים יתקשו להצדיק דמי ניהול גבוהים. מחקרים על שוק המניות האמריקאי הראו שעל פי רוב, קרנות השקעה לא השיגו תשואת יתר יחסית למדדי הייחוס.

גרוסמן (Grossman) ושטיגליץ (Stiglitz) הציגו קשיים תיאורטיים להיפותזת השוק היעיל. במודל שהציגו השניים יש עלות לאיסוף המידע, ואם מחירי המניות כבר מגלמים את כל המידע בשוק, אזי אין מוטיבציה לאיסוף המידע מכיוון שאין פרמיה על כך. לכן, אף גוף לא יאסוף את המידע הזה - בסתירה להגדרות ההיפותזה של השוק היעיל, לפיה כל המידע כבר מגולם במחירי המניות.

על פי גרוסמן ושטיגליץ, כדי שכל המידע יעובד על ידי השוק, יש להעניק פרמיה על איסוף ועיבוד המידע. במצב של שיווי משקל במחיר המניה הפרמיה הזו נמוכה והיא משתווה לעלויות איסוף המידע.

למרות זאת, יש קבוצות של מניות שנתנו תשואת יתר יחסית למדדים שבהם הן נסחרות, כשהקבוצה הבולטת ביותר היא קבוצת "ניירות הערך". אלו הן מניות עם מכפיל רווח נמוך מפעולות רגילות (מכפיל הרווח הוא היחס בין הרווח השנתי לשווי השוק של המניה), וערכן נגזר בעיקר מהרווחים הצפויים לחברות בטווח הקצר.

וורן באפט הוא אולי השם המפורסם ביותר בהקשר של השקעה במניות ערך, שהבולטות שבהן בישראל הן בזק, פרטנר, סלקום, שופרסל, פז נפט ושטראוס. בניגוד למניות הערך, ערכן של "מניות צמיחה" נובע בעיקר מהציפייה לפוטנציאל העתידי שלהן, ולכן הן נסחרות על פי מכפיל רווח גבוה. כאלו הן איזיצ'יפ, אלווריון, גיוון אימג'ינג ואורכית.

מניות הערך והצמיחה מוגדרות על פי נתוני העבר שלהן, ולכן לנתוני העבר יש השפעה על תשואת ההשקעה. מניות הצמיחה נתפסות כ"מניות חלום", שהשקעה בהן היא למעשה הימור על הלהיט הבא, והמשקיעים משלמים על כך פרמיה המתבטאת בתשואה נמוכה יותר.

מחסור באינפורמציה

כיצד מתמודדת היפותזת השוק היעיל עם תשואת החסר שמשיגות מניות בשנה הראשונה שאחרי הנפקה ראשונית לציבור? על פי ההיפותזה, הנחת האינפורמציה המלאה והשווה לא מתקיימת במקרים אלה. הבחירה של החברה בהנפקת מניות במקום בגיוס איגרות חוב או בהלוואה בנקאית מבהירה שבעלי השליטה מוכנים להשתתף עם הציבור בסיכוי - אך גם בסיכון.

מהלך זה נעשה בדרך כלל כאשר הסיכונים אינם פחותים מהסיכויים, ולכן נוצרת סלקציה שלילית של חברות יחסית לכלל השוק. נוסף על כך, ניגוד אינטרסים בין החתם הרוצה למכור את המניות לבין בית ההשקעות הרוכש את המניות עבור הציבור, כאשר שניהם שייכים לאותו גוף, גורם במקרים רבים להנפקת מניות במחיר גבוה מדי, כשהחתם גוזר את הקופון וציבור המשקיעים נפגע.

בשנים האחרונות נמצאו כשלים נוספים בהיפותזה, שחלקם הגדול נובע מכך שיותר כסף מושקע באמצעי השקעה פסיביים כמו תעודות הסל. הכשל הבולט הוא "אפקט המדד", המוביל לעליית מחירי מניות ערב כניסתן למדד מוביל ולתיקון כלפי מטה לאחר הכניסה אליו, ולתופעה הפוכה עבור מניה היוצאת מהמדד. הכשל של אפקט המדד היה בולט במיוחד בעדכון המדדים האחרון, כנראה בגלל ריבוי המניות שהחליפו מדדים והנזילות הנמוכה בשוק בעיצומו של המשבר הפיננסי.

דוגמה בולטת לכשל היא מניית חברת הביטוח הגדולה בישראל, מגדל, שבמהלך נובמבר ודצמבר עלתה ב־57% עקב כניסתה הצפויה למדד ת"א־25, בעוד ארבע חברות הביטוח הגדולות האחרות איבדו בממוצע 15% מערכן בפרק זמן זה. בחודש ינואר איבדה מניית מגדל 16% מערכה, בעוד ארבע חברות הביטוח הגדולות האחרות עלו בממוצע ב־7%. תופעת אפקט המדד חדשה יחסית, וסביר להניח שהשוק ילמד אותה בהדרגה ושינויי המחירים עקב מעבר מדדים יתמתנו בעתיד.

ניתן למצוא גם כשלים בתמחור היחסי בין מניות בבורסת תל אביב. בשלהי 2008 ובתחילת 2009 נסחרה מניית אי.די.בי אחזקות על פי שווי שוק גבוה יותר מאשר מניית אי.די.בי פתוח, אף שמניית אי.די.בי פתוח היא האחזקה הישירה היחידה של אי.די.בי אחזקות, ולאחרונה יש חוב סולו גדול כך שערכה הכלכלי נמוך בהכרח מהערך הכלכלי של החברה־בת.

דוגמאות לחוסר רציונליות בשווקים נפוצות יותר בימי הגאות מאשר בימי השפל. הדוגמה הבוטה ביותר לחוסר רציונליות בשוק הישראלי היא התמחור של אופציה 9 של אוסיף, שבמשך שבעה ימי מסחר באפריל 2007 נסחרה מעל למחיר מניית אוסיף (למרות יחס ההמרה שעמד על 1:1). מחזור המסחר הכולל באופציה עמד על 23 מיליון שקל בפרק זמן זה - כשל שסימן את הבועה האופפת את הבורסה המקומית.

ניתוח טכני או פונדמנטלי?

אחת השיטות הפופולריות ביותר להשקעה היא שיטת הניתוח הטכני. אחד הרעיונות המרכזיים של הניתוח הטכני הוא היכולת לרכוב על גבן של פעולות גורמים גדולים שרוכשים או מוכרים מניות. גלי ביקוש והיצע אלה מתאפיינים בצורה גרפית דומה, וכך - על פי תנועת הגרף של המניה (שילוב של מחזורים ודפוס מסחר) - ניתן לזהות את המגמה שבה היא נמצאת ולנסות לנבא כיצד תתנהג בעתיד.

הרעיון הבסיסי של הניתוח הטכני נכון, בעיקר לגבי מניות, והוא אכן פעל כל עוד היקף המסחר שהתבצע בדרך זו היה נמוך יחסית להיקף המסחר שפעל לפי אסטרטגיות אחרות. הראשונים שאימצו לעצמם את השיטה בשלהי המאה ה־19 ובתחילת המאה ה־20 הצליחו להכות את השוק. אבל ברגע שהכלי נהפך לפופולרי - הוא חיסל את עצמו. מאמרים מראים שכעת היעילות של הניתוח הטכני מוטלת בספק, בעיקר לגבי יכולת השיטה לחזות מדדי מניות. חלק מהמנתחים הטכניים מתמקדים בצורות גרפיות שקשה לאמת אמפירית, ופיבונאצ'י מתהפך בקברו על שימוש השיטה בסדרה שהגה.

רבים משתמשים בשיטת הניתוח הטכני הפשוטה ללימוד. חלום הכסף הקל יצר תעשייה שלמה, אך הסתירה העצמית במכירת כלי המנצח בצורה מובהקת את השווקים היא ברורה: אם לגורם עסקי יש תוכנה או כלי החוזה את התנהגות השווקים הפיננסיים, בעיקר את שוק מדדי המניות או המטבעות, הוא עצמו היה יכול להרוויח סכומים עצומים במסחר באותם נכסים ולא היה מוכר את הכלי המנצח לציבור הרחב.

הכלי העיקרי שבו משתמשים מרבית בתי ההשקעות הוא ניתוח פונדמנטלי, המתמקד בנתוני הדו"חות הכספיים של החברות ובניתוח הסביבה העסקית. ריבוי העיסוק המקצועי בתחום הוא שמוביל לתמחור יעיל ולפרמיה נמוכה על ניתוח פונדמנטלי טוב.

חלק מהותי מתשואת היתר שמשיגות קרנות מסוימות נובע בסך הכל מהימור נכון - קרנות שחלקן של מניות כיל והחברה לישראל בהן היה גבוה בשנת 2007 ובמחצית הראשונה של 2008 הניבו תשואת יתר בזכות עליית מחירי האשלג, הקשורים למחירי הסחורות החקלאיות שלא ניתן לחזות (מכיוון שמחירי השוק שלהן משקפים ציפיות עתידיות). אותן קרנות הציגו תשואת חסר במחצית השנייה של 2008, עם ירידת מחירי הסחורות החקלאיות.

אף שיש סייגים להיפותזת השוק היעיל, הלוגיקה שמאחוריה נכונה. מרבית המניות שסחירותן גבוהה מתומחרות בצורה יעילה, ומחיריהן משקפים את ממוצע הציפיות לעתיד לגביהן. ריבוי האנליסטים והמשקיעים המקצועיים גורם למחירי המניות לשקף בצורה טובה עוד יותר את ערך החברות, ובכך מקשה על מנהלי התיקים להשיג תשואת יתר.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק