הגלולה שיבלעו המשקיעים בעסקת תמיר פישמן נדל"ן ואלעד מגורים
אסיפת בעלי המניות של תמיר פישמן נדל"ן תתכנס בשבוע הבא לאישור עסקת המיזוג עם אלעד מגורים, הכוללת פיצוי בשווי של 4 מיליון שקל לחברת הניהול על סיום תפקידה. תמיר פישמן: "פעלנו להיטיב עם בעלי המניות. הפיצוי קוצץ משמעותית"
תמיר פישמן נדל"ן היא קרן שגייסה מהציבור בשנת 2007 כ־240 מיליון שקל להשקעה בנדל"ן במזרח אירופה. הסכם הניהול של הקרן כולל גלולת רעל הדורשת פיצוי גבוה לחברת הניהול במקרה של הפסקת העבודה איתה. הגלולה אינה קשורה לביצועי הקרן. חיסרון נוסף בהסכם הוא תשלום קבוע של דמי ניהול לחברת הניהול - אשר נקבע לפי ההון העצמי המקורי של תמיר פישמן נדל"ן.
דמי הניהול אינם קטנים גם כאשר ההון העצמי של החברה יורד עם הזמן. כיום נסחרות המניות והאופציות של תמיר פישמן נדל"ן בערך של 40 מיליון שקל, כלומר הקרן איבדה יותר מ־80% מערכה. 200 מיליון שקל התאדו, כאשר התשלומים לחברת הניהול מילאו תפקיד בירידת הערך של החברה. גם לגלולת הרעל יש חלק בעובדה ששווי השוק של תמיר פישמן נדל"ן נמוך משמעותית מההון העצמי שלה.
משל החתול והכלב
לשם הדוגמה, הבה נדמיין שתי חברות שאין להן כל נכסים והתחייבויות מלבד חתול וכלב. אחת החברות מוכרת את החתול שלה לחברה השנייה תמורת מיליון שקל, ואילו החברה השנייה מוכרת את הכלב שלה לראשונה גם כן תמורת מיליון שקל. שתי העסקאות מבוססות על הערכות שווי של שני בעלי החיים. כך, ללא העברות כספיות, לשתי החברות יש נכסים בהיקף של מיליון שקל והון עצמי של מיליון שקל. הכל נובע מחולשה בתקינה החשבונאית הקיימת.
חברות החתול והכלב בדוגמה שנתנו הן תמיר פישמן נדל"ן הציבורית ואלעד מגורים הפרטית - הנמצאת בבעלות מלאה של דלק נדל"ן. האחרונה ניסתה למכור ללא הצלחה את אלעד מגורים, חטיבת המגורים הישראלית שלה, ואילו במקביל מחקה תמיר פישמן נדל"ן את מרבית הערך למשקיעיה.
לביצוע העסקאות השתמשו אלעד מגורים ותמיר פישמן נדל"ן בהערכות שווי של BDO זיו האפט. על בסיס אותן הערכות, הפעילות של אלעד מגורים תמוזג לתוך חברת תמיר פישמן נדל"ן ובתמורה תקבל דלק נדל"ן מניות של החברה הממוזגת. כך תיהפך אלעד מגורים לחברה בורסאית, כאשר הפעילות הנוכחית של תמיר פישמן נדל"ן תהווה חלק קטן ממנה.
היחס בין המניות שיישארו בידי מחזיקי תמיר פישמן נדל"ן לאלו שיועברו לדלק נדל"ן בחברה הממוזגת נקבע לפי הערכות שווי של שתי החברות. הערכת השווי של תמיר פישמן נדל"ן עמדה על 22.4 מיליון יורו (כ־107 מיליון שקל), ואילו זו של אלעד מגורים עמדה על 402 מיליון שקל. אבל מלבד דלק נדל"ן ומחזיקי המניות של תמיר פישמן נדל"ן, ישנם עוד גורמים שצפויים להתחלק בעוגה הקטנה שמייצרת העסקה.
בשלב הראשון של העסקה תנפיק תמיר פישמן נדל"ן 1.05 מיליון מניות לשותפתה קרן Tamir Fishman Real Estate LP תמורת הפסקת הפעילות המשותפת וחלקה הישיר של הקרן בנכסי החברה. נוסף על כך תנפיק תמיר פישמן נדל"ן 1.23 מיליון מניות לחברת הניהול שלה, ותשלם לה 1.5 מיליון יורו תמורת הפסקת הסכם הניהול.
שווי ההטבה הכספית והמניות שתקבל חברת הניהול עומד על כ־9 מיליון שקל, והוא משקף גם את הפיצויים למנהליה על הפסקת שירותי הניהול שהם מעניקים (מקביל לפיצויי פיטורים הניתנים למנכ"לים של חברות). חלקה של תמיר פישמן נדל"ן בהטבה שתינתן לחברת הניהול יעמוד על כ־4 מיליון שקל, ואילו חלקה של דלק נדל"ן יעמוד על כ־5 מיליון שקל.
היציאה מיתר ת"א
אסיפת בעלי המניות של תמיר פישמן נדל"ן, שנועדה לאשר את הסכם המיזוג עם אלעד מגורים, עתידה להתקיים ב־29 בדצמבר. באותה ישיבה יצטרכו בעלי השליטה בתמיר פישמן נדל"ן להסביר מדוע הם מעניקים בונוס לחברת הניהול שביצעה מאז הקמת תמיר פישמן נדל"ן רק שתי רכישות של קרקעות שטרם הצדיקו את עצמן.
מניית תמיר פישמן נדל"ן יצאה בשבוע שעבר ממדד יתר ת"א, ויציאה זו לחצה את מחיר המניה כלפי מטה. ביום שני עמד מחיר המניה על 1.7 שקלים, המשקף לכלל המניות הנסחרות שווי של 37 מיליון שקל (שהם כ־7.7 מיליון יורו). לחברה שווי שוק של כ־40 מיליון שקל (הכולל גם את ערך השוק של האופציות); מזומנים ופיקדונות לזמן קצר בהיקף של 10.9 מיליון יורו.
ההון העצמי של תמיר פישמן נדל"ן עומד על 21.3 מיליון יורו, כך שהחלטה על פירוק החברה ומכירת הקרקעות בהונגריה וברומניה תשאיר לכאורה בידי המשקיעים מזומנים בהיקף של 14–10 מיליון יורו (לאחר החזר החובות). זאת, גם אם הקרקעות יימכרו רק ב־40%–60% מהערך שלפיו הן רשומות במאזן.
אבל תמיר פישמן נדל"ן בוחרת ללכת למיזוג עם אלעד מגורים, ולכן ערכה תלוי בערך העתידי של החברה שאיתה היא מתמזגת. בחברה הממוזגת יהיו 128.75 מיליון מניות, 17% מהן יהיו שייכים למחזיקים הנוכחיים במניות תמיר פישמן נדל"ן. תחת המחיר הנוכחי של המניה (כ־1.7 שקלים) שווי השוק הנגזר לחברה הממוזגת הוא 219 מיליון שקל. ערך זה הוא פחות ממחצית סך הערכות השווי שניתנו לשתי החברות. לכן, המשקיעים יצטרכו לבחון האם מדובר בחתול וכלב עם הערכות שווי מנופחות, או בחברה עם ערך אמיתי המהווה הזדמנות השקעה.
בדו"חות הרבעון ה־3 של דלק נדל"ן העריכה החברה כי תממש את השקעתה באלעד מגורים ותקבל תמורתה 300 מיליון שקל. מהמחיר הנוכחי של מניית תמיר פישמן נדל"ן אפשר לגזור ערך של 177 מיליון שקל בלבד למניות העתידיות שיהיו לדלק נדל"ן בחברה הממוזגת. אם ערך זה יישמר במהלך 2011, תתקשה דלק נדל"ן לקבל את השווי שהיא רוצה עבור אלעד מגורים.
לאחר ההסכם, אם יאושר, תיפטר החברה הממוזגת מגלולת הרעל של הסכם הניהול. המחיר הישיר של גלולת הרעל למשקיעי תמיר פישמן נדל"ן - כאמור, כ־4 מיליון שקל - שקול ל־10% מערך השקעתם במניה. ערך המניה בעתיד יהיה תלוי בעיקר בערך של אלעד מגורים, והמשקיעים בקרן של תמיר פישמן נדל"ן, שעד עתה איבדו יותר מ־80% מהשקעתם, ישאלו עצמם האם החברה במתכונתה החדשה תדע להשיא להם ערך אחרי כישלון ההשקעה במזרח אירופה.
מתמיר פישמן נמסר בתגובה: אנו גאים בהנהלת הקרן אשר ביצעה שתי השקעות טובות כמעט ללא לקיחת מינוף. העסקה שעל חתימתה דיווחנו תעמוד לאישור בעלי המניות ורק הם יכריעו אם לאשרה או לדחותה. תמיר פישמן פעלה אך ורק כדי לנסות ולהיטיב עם בעלי המניות תוך חילוקי דעות עם המנהלים מחד, ומאמץ לסגור עסקה בתנאים הטובים ביותר האפשריים מאידך.
במסגרת זו היתה הורדה משמעותית של אותו "פיצוי מוסכם" החל על החברה הציבורית (מ־2.6 מיליון יורו לכ־800 אלף יורו, כולל כל ההוצאות הכרוכות בהפסקת הפעילות ושחרור מנהלים ועובדים); מתן שווי לחברה לצורך עסקה הגבוה כמעט פי שניים משווי השוק; והשארת הנכסים שנשחקו במזרח אירופה בלא מימוש מהיר ולא אחראי.
אם תאושר העסקה היא תכלול פעילות משמעותית של הכנסות שוטפות, פרויקטים בפיתוח, ומלאי קרקעות לפיתוח עתידי. סבירותה נבחנה גם על ידי רואי החשבון של החברה PWC קסלמן את קסלמן.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
