אפטר שוק: מסקנות ששינסקי חתכו בחצי את השווי הכלכלי של קידוח שמשון
ניתוח תזרים מזומנים עתידי לקידוח שמשון מעלה כי הערך שלו נמוך יחסית ועשוי לגרום לחברות לוותר על פיתוחו. כיצד תוצאות אלו ישפיעו על המחזיקים במאגר ועל מאבקם במסקנות ועדת ששינסקי?
רגעי המבחן של רישיון שמשון מתקרבים כאשר השותפויות המחזיקות ברישיון — ישראמקו(79%), חנל יה"ש (10%), נפטא חיפושים (10%) ונפטא (1%) — צריכות להציג חוזה חתום לקידוח ימי עד סוף החודש, אחרת הן עלולות לאבד את הרישיון, כיוון שהסבירות לכך שהן יקבלו ארכה נוספת מעבר לזו שהתקבלה בדצמבר, נמוכה.
בקידוח שמשון אין ודאות לכדאיות כלכלית אקס־אנטה (מראש), וזאת בניגוד לקידוח רציו ים, שבו הסקרים הסיסמיים היו אופטימיים מאוד ולא היה ספק בנוגע לכדאיות כלכלית של הקידוח מבחינת תוחלת הרווח הצפויה, וגם בהנחה של יישום מלא של מסקנות ועדת ששינסקי. כלומר, עבור רציו ים, עוד לפני תחילת הקידוח, הערך הנובע מהקידוח בהינתן מציאת גז כפול ההסתברות למציאת גז, היה גבוה בהרבה מעלות הקידוח.
לאחר קבלת תוצאות הסקרים הסיסמיים בוחנות המחזיקות ברישיון אם כדאי להן לבצע קידוח מבחן בשטח הרישיון. בשלב זה נבחנת הכדאיות אקס־אנטה, כאשר תנאי הכרחי לביצוע הקידוח הוא הכדאיות הכלכלית שלו, כלומר תוחלת רווח חיובית של הפרויקט.
תנאי זה אינו תנאי מספיק לקיום הקידוח כיוון שיש תנאים נוספים כגון מימון, יכולת סגירה מול מבצעת הקידוח, ובימים שלפני אישור סופי של מסקנות ועדת ששינסקי, נוספים גם שיקולים של השפעה אפשרית על החקיקה. כדאיות אקס־פוסט (בדיעבד) היא ההחלטה אם לפתח את המאגר לאחר תוצאות קידוח הניסיון, כאשר יש כבר רמת ודאות גדולה יחסית בנוגע להיקפו.
עיוות בתמריצים הכלכליים
כל מערכת מיסוי יוצרת עיוות בתמריצים הכלכליים. אחת התכונות היפות של מסקנות ועדת ששינסקי היא שאין לה השפעה על הכדאיות הכלכלית אקס־פוסט, כלומר ההחלטה אם לפתח את המאגר לאחר קידוח הניסיון לא תלויה במיסוי, אך עדיין יוצרת השפעה על ההחלטה אקס־אנטה, שיכולה להשפיע אם לבצע קידוח ניסיון במקרה של מאגרים גבוליים מבחינת הערך הכלכלי שלהם.
מצב זה לא ישפיע על ההחלטה אם לבצע קידוח ניסיון במאגרים עם פוטנציאל גדול, אבל הוא יכול למנוע קידוח ברישיונות עם הסתברות הצלחה נמוכה.
הערכת DCF לשמשון
תוצאות הסקר הסיסמי ברישיון שמשון התפרסמו ב־30 ביוני 2010. התוצאות מצביעות על הסתברות של 15% למציאת גז טבעי, כאשר אם יימצא גז — ההיקף הממוצע של המאגר יעמוד על כ־43 BCM. ההסתברות הנמוכה יחסית למציאת גז הובילה לירידה חדה במחירי המניות המחזיקות ברישיון שמשון ביום פרסום הסקר, כאשר ישראמקו איבדה 9.9% מערכה וחנל יה"ש ונפטא חיפושים איבדו 16% ו־22% מערכן. יש לציין כי חלק מירידת המחיר בשלוש המניות מוסבר בהיצעים גדולים מתעודות הסל למניות אלו באותו יום.
| קנייה חזקה | קנייה | המתן | מכירה | מכירה חזקה |
במהלך חודש ינואר דחו בעלי המניות בישראמקו הסכם למכירת 10% מרישיון שמשון למודיעין יה"ש. על פי ההסכם, מודיעין היתה צריכה לשלם לישראמקו בהדרגה 1.2 מיליון דולר, מתוכם 80 אלף דולר ישולמו מיידית והיתר יותנו בקיום קידוח וישולמו במקביל לשלבי ההתקדמות של הקידוח. בנוסף, מודיעין התחייבה לשלם לישראמקו תמלוג־על של 6.5% מחלקה בהכנסות הקידוח. בהמשך נבחן אם ההחלטה של בעלי המניות בישראמקו שלא לאשר את ההסכם נכונה מבחינה כלכלית.
כדי להבין טוב יותר את הדילמה שבה ניצבת ישראמקו בנוגע לרישיון שמשון, נבצע ניתוח DCF (Discounted Cash Flow) לרישיון זה לפי ההסתברויות למציאת גז שפרסמה ישראמקו.
ה־DCF הוא כלי חלש מאוד להערכת שווי פרויקטים. שיטה זו מסכמת את זרם ההכנסות העתידי (נטו, הכנסות פחות הוצאות) הנוצר לחברה, כאשר זרם הכנסות זה מהוון באמצעות מקדם היוון המשקף את הסיכון של הפרויקט. החולשה המרכזית של השיטה היא התלות העצומה של התוצאה בהנחות האנליסט.
לשינוי קל במקדם ההיוון של הפרויקט, או במחיר הגז הטבעי, או בקצב הפקת הגז, או בעלויות הקידוח ובעלויות תשתית הובלת הגז, השפעה של עשרות אחוזים על שיווי הפרויקט, והוא יכול להפוך את הפרויקט בקלות מפרויקט עם תוחלת רווח חיובית לפרויקט הפסדי.
למרות החולשות של המודל הוא מקנה לפרויקט שווי התלוי ברשימת הנחות, כאשר משקיעים החושבים שהערך של הפרויקט שונה באופן מהותי מתוצאות ה־DCF צריכים להבהיר אילו הנחות אינן נכונות לטעמם, כדי להצדיק את התמחור שהם נותנים לפרויקט השונה מתוצאות ה־DCF.
הנחות המודל הן: מחיר הגז נקבע ל־5 דולרים ל־BTU כלומר 179 מיליון דולר ל־BCM, כיוון שזה המחיר הממוצע של החוזים העתידיים על הגז הטבעי למסירה במהלך 2012 הנסחרים בארצות הברית. מקדם ההיוון נקבע על 12% כיוון שבפרויקט סיכון רב.
הנחות העלויות קובעות עלות קידוח ומבחן הפקה ראשוני של 100 מיליון דולר המהווה ממוצע של העלות לקידוח הראשון ולמבחן ההפקה הראשון בתמר (140 מיליון דולר) ובדלית (60 מיליון דולר).
הקרבה היחסית לים תטיס יוצרת עלות נמוכה יחסית להובלת הגז ולכן מעריכים אותה ב־1.2 מיליארד דולר. אם אכן ייערך קידוח ויימצא גז, ייתכן שהוא יופנה לשוק המקומי, בעוד שהתשתית של קידוח תמר תעוכב, ונתח גדול יותר של התפוקה ממנו יכוון ליצוא. לכן המודל מניח תחילת הפקה מוקדמת מאוד, ומעבר מהיר לזרם מכירות שיספק את מרבית צורכי השוק המקומי באותן שנים.
השווי של שמשון חיובי
המודל מניח ששיעור התמלוגים למדינה יהיה דומה לזה של ים תטיס, ועלויות המימון יהוו 5% מההשקעה, גם אם המימון יתבצע מההון העצמי.
בבניית המודל אנו מניחים שהוצאות הקידוח הן ודאיות, ואת כל זרם ההכנסות וההוצאות שלאחר מכן אנו מכפילים ב־15% שזו ההסתברות להצלחת הקידוח (בהסתברות של 85%, הקידוח ייכשל ואז זרם ההכנסות וההוצאות יהיה אפס). בכך המודל שונה ממודל של שדה שבו כבר נמצא גז.
תחת ההנחות הללו לרישיון שמשון ערך כלכלי חיובי גם ללא יישום מסקנות ששינסקי וגם אחריהן. אם היתה ודאות במציאת גז ברישיון שמשון, הערך המהוון של המאגר היה עומד על 1.97 מיליארד דולר ללא יישום של ועדת ששינסקי ועל 1.36 מיליארד דולר אם ההמלצות ייושמו. אבל אי־הוודאות הרבה בנוגע למציאת הגז מפילה את הערך המהוון ל־214 מיליון דולר ללא אישור מסקנות הוועדה ול־122 מיליון דולר אם המסקנות יאושרו.
אם עלויות הקידוח או תשתית הולכת הגז יהיו גבוהות יותר מההערכות, או לחלופין מחיר הגז יהיה נמוך יותר, הערך הכלכלי של הפרויקט עלול להתאפס. הערך הנובע למשקיעים במניות ישראמקו, חנל יה"ש ונפטא חיפושים נמוך בהרבה מחלקן היחסי של החברות ברישיון שמשון כיוון שהערך המהוון של שמשון כולל את תמלוג־העל שישראמקו, חנל יה"ש ונפטא חיפושים משלמות לבעלי השליטה שלהן.
הערך המהוון של אותו תמלוג־על (על 100% מהרישיון) עומד על כ־31 מיליון דולר, ולכן הערך שנשאר למשקיעים הקטנים על 100% מהרישיון נאמד ב־91 מיליון דולר. הערך הכלכלי של תמלוג־העל שמשלמת ישראמקו לבעלי השליטה שלה שווה לרבע מהערך הכלכלי של חלקה של ישראמקו ברישיון.
ישראמקו משלמת תמלוג־על של 5.35% מהערך של הגז "על פי הבאר" (לאחר הפחתות מסוימות) עד לכיסוי העלויות ושל 9.85% לאחר מכן. כיוון שמחזיקי יחידות ההשתתפות נוטלים את צד הסיכון, ואילו בעל השליטה (מלבד אחזקתו הישירה ביחידות השתתפות רגילות) לוקח רק את הסיכוי, הנתח היחסי של בעל השליטה בערך של רישיונות, שהצפי להצלחה בהם נמוך, גבוה מאוד.
בעיה זו מאפיינת את כל חברות חיפושי הגז, והיא מהותית מאוד עבור חברות שעדיין לא הגיעו לתגליות. הערך המהוון של תמלוג־העל שמודיעין היתה צפויה לשלם לישראמקו לפי ההסכם ביניהן עומד על 2.8 מיליון דולר, ויחד עם התשלום הנוסף של 1.2 מיליון דולר מתקבל למחזיקי המניות ערך של 4 מיליון דולר עבור 10% מרישיון שמשון.
גם אם נביא בחשבון שבהסכם עם חברה גדולה לביצוע קידוח יינתן לחברה זו נתח מהותי מזכויות הרישיון, ובכך יתבצע דילול משמעותי של האחזקה של ישראמקו ברישיון שמשון, אזי הערך שעמדה החברה לקבל ממודיעין נמוך מהערך של הזכויות ברישיון שישראמקו התכוונה להעביר למודיעין, אבל עסקה זו יכלה לפזר את סיכוני הקידוח, ולהקל הן על גיוס מימון והן על מציאת שותף בינלאומי גדול לקידוח באמצעות הקשרים של קבוצת אי.די.בי, שלה יש אחזקות במודיעין.
החברות יתקשו למצוא שותפה בינלאומית
הערך הנמוך לרישיון שמשון יקשה על ישראמקו למצוא חברה רב־לאומית גדולה שתבצע את הקידוח, כיוון שהפרמיה שבה ניתן להתחלק נמוכה. בנוסף, לישראמקו צפויות הוצאות גדולות בפיתוח קידוח תמר, ואם היא תבחר לבצע קידוח ניסיון ברישיון שמשון, היא תצטרך לממן אותו, כפי הנראה, באמצעות הנפקת זכויות נוספת. לכן, גם נושא המימון יכול להכשיל את הקידוח.
רישיון שמשון יכול להוות קלף במשחק הפוקר סביב ועדת ששינסקי. הערך המהוון הנמוך יחסית של הרישיון, וקושי אפשרי במציאת חברה גדולה שתבצע את קידוח הניסיון ובמימון הפרויקט, יכולים לעודד את ישראמקו לוותר על הרישיון ולהאשים את ועדת ששינסקי בכך שהמיסוי הצפוי הוא שמנע מחברות גז טבעי גדולות לחתום עם החברה על הסכם קידוח.
בכך ישראמקו תוותר על קלף, שכרגע נראה שהפוטנציאל שלו מוגבל מאוד, כדי לחזק את הקלף החזק שלה — הערך של האחזקה של החברה בקידוח תמר שיגדל אם יתבצעו הקלות מהותיות במסקנות הוועדה.
למסקנות ששינסקי אכן יכולה להיות השפעה על ההחלטה לביצוע קידוחי ניסיון ברישיונות עם סיכויי הצלחה נמוכים מאוד, אך השפעה זו שולית יחסית. יהיה קשה מאוד למצוא רישיון שבו לפי הסקרים הסיסמיים קידוח ניסיון יהיה כדאי ללא המיסוי ולא כדאי לאחר המיסוי, וגם אם יימצא רישיון כזה, בהגדרה פוטנציאל הגז בו יהיה נמוך, ולכן הנזק הכלכלי ממניעת קידוח הניסיון יהיה נמוך מאוד.
על פי המודל שהצגנו, בהנחה שחברת קידוח תדרוש כ־40% מהרישיון תמורת הסכמה לביצוע הקידוח, הערך הנובע לבעלי המניות (לא כולל הפרמיה לבעל השליטה) של ישראמקו מהרישיון עומד על כ־43 מיליון דולר, והערך הנובע לחנל יה"ש ולנפטא חיפושים עומד על כ־5.5 מיליון דולר לכל אחת, ולכן ערך זה מהווה רק חלק קטן משווי השוק של ישראמקו, שעיקרו נובע מהאחזקה של ישראמקו בקידוח תמר.
כך הדבר גם לגבי חנל יה"ש ונפטא חיפושים, שעיקר ערכן נובע מאחזקתן במניות ישראמקו. למרות זאת, דיווח על חתימת הסכם קידוח, על ויתור הרישיון או על קבלת ארכה נוספת להשגת הסכם קידוח יכול להשפיע על שלוש מניות אלו.
השפעה מהותית יותר למניות צפויה מהשלבים לאישור מסקנות ועדת ששינסקי, ומשינויים אפשריים בחקיקה עד האישור הסופי של החוק למיסוי על הנפט והגז.
שורה תחתונה: הערך של שמשון מהווה רק חלק קטן משווי השוק של ישראמקו, חנל יה"ש ונפטא חיפושים. למרות זאת, דיווח על חתימת הסכם קידוח, על ויתור על הרישיון או על קבלת ארכה נוספת יכול להשפיע על שלוש מניות אלו. השפעה מהותית יותר על המניות צפויה מהשלבים לאישור מסקנות ועדת ששינסקי.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
