שורת הרווח: הסוסים הוותיקים של טבע מתעייפים, המחליפים עוד לא על המסלול

האתגרים של טבע

ממוצע הערכות האנליסטים לגבי הרווח הנקי של טבע (Non-GAAP) ברבעון הראשון של 2011 עומד כעת על 1.07 דולרים למניה, אך חולשת המכירות הגנריות של החברה בארצות הברית עלולה להוריד את שורת הרווח אף אל מתחת לרף של דולר למניה, בהשוואה לכ־1.3 דולרים למניה

מתחילת 2011 דיווחה טבע רק על השקה גנרית בלעדית מהותית אחת, גרסתה לתרופת ה־Gemzar נגד סרטן, שרשמה מכירות מקור של 814 מיליון דולר. השקה זו בוצעה בשיתוף פעולה עם APP Pharmaceuticals, שתייצר בפועל את התרופה ותתחלק עם טבע ברווחים. כפועל יוצא, המכירות הגנריות של טבע בארצות הברית צפויות לרדת ברבעון זה לרמה נמוכה יותר מזו שהוצגה ברבעון האחרון של 2010.

אם נביא בחשבון גם את תשלום המס הנמוך יחסית ששילמה החברה ברבעון האחרון , ואת היציבות שצפויה להימשך במכירות הקופקסון, ניתן לצפות לירידה בתוצאותיה ברבעון הראשון של 2011 בהשוואה לרבעון שקדם לו. עם זאת, לתוצאות החלשות הצפויות ברבעון זה חשיבות מוגבלת עבור המשקיעים במניה. טבע העריכה כבר בתחזיתה ל־2011 כי הרבעון הראשון יהיה החלש ביותר השנה, ואת המשקיעים מעניינת יותר רווחיותה בשנים הבאות. רווחים אלו תלויים בעיקר במכירות התרופה האתית המובילה של החברה, הקופקסון, ובמוצרים הגנריים הנמכרים בבלעדיות בארה"ב - שני תחומים שבהם רושמת טבע רווחיות גולמית גבוהה.

רווחיות זו עלולה להיפגע בשנים הקרובות. על הפגיעה הצפויה במכירות הקופקסון כתוצאה מתחרות גנרית ומעבר הדרגתי של השוק מתרופות הניתנות בהזרקה לתרופות אוראליות נכתב כבר רבות. אולם, הפגיעה האפשרית ברווחי המוצרים הגנריים שבבלעדיות לא פחות חשובה. הדו"ח השנתי המלא שפרסמה טבע מלמד על מגמה של הרעה בתנאי השוק בתחום התרופות שבבלעדיות גנרית בארה"ב.

השינויים המהותיים בהתייחסותה של טבע בדו"חות לתחום זה מובאים במסגרת שבעמוד זה. בדו"ח השנתי המלא ל־2009 התריעה החברה, לראשונה, כי שוק התרופות בבלעדיות גנרית צפוי להצטמצם בשנים הבאות. הדו"ח של 2010 סיפק חדשה נוספת, שלפיה תיאלץ טבע לחלוק מעתה, לעתים, את תקופות הבלעדיות עם יצרניות גנריות נוספות, בהתאם לנוהל החדש של ה־FDA (מינהל התרופות האמריקאי), המאפשר בלעדיות גנרית בו־זמנית לכמה חברות, שהגישו במקביל את בקשותיהן לאישור התרופות.

התפתחות זו, לצד הירידה הצפויה בהיקף פקיעות הפטנטים על תרופות אתיות בשנים הקרובות, עלולה לפגוע מאוד ברווחיות של טבע בתחום שהיה אחראי למרבית רווחיה בעשור הקודם, ושעכשיו השפעתו על רווחיותה משנית רק לזו של הקופקסון.

אכזבה מהלקווינימוד

תמונה דומה עולה גם מפירוט צבר התרופות הגנריות של טבע, הממתינות לאישור בארה"ב. צבר זה לא השתנה בשנה האחרונה, למרות המיזוג עם רציופארם, וטבע אף הוסיפה הבהרה, שלפיה ייתכן שחלק מהאישורים לא יינתנו כבר בבלעדיות. אם בסוף 2009 התפארה החברה בהערכה שבידיה צבר מוצרים הצפויים לקבל בלעדיות בהיקף של 55 מיליארד דולר (מכירות תרופות המקור), הרי שבדו"חותיה ל־2010 היא נשמעה כבר מסויגת יותר, וציינה שחלק לא מבוטל מאותם אישורים יוענקו, כאמור, לכמה יצרניות בו־זמנית.

בזירת התרופות לטרשת נפוצה פרסמה השבוע מתחרתה של טבע, ביוג'ן, תוצאות מוצלחות לניסוי שלב 3 שביצעה בתרופה אוראלית (אך ללא דיווח מלא על התוצאות). בעקבות זאת זינקה מניית ביוג'ן ב־6%, בעוד שמניית טבע איבדה כ־3% מערכה במסחר בארה"ב. שלשום פרסמה טבע את עיקר התוצאות בניסוי שלב 3 (ראשון) שביצעה בתרופת הלקווינימוד - גרסתה האוראלית לטרשת נפוצה. התוצאות מאכזבות יחסית: השיפור שהציגה התרופה אמנם מובהק ומשמעותי, אך נמוך מהשיפור שהושג בניסויים שנערכו במתחרה אחרת - הגילניה של נוברטיס (התרופה האוראלית הראשונה שאושרה לשיווק כטיפול בטרשת נפוצה).

את אכזבת השוק מתוצאות הניסוי בלקווינימוד ניתן לראות בביצועי מניית אקטיב ביוטק - החברה שפיתחה את התרופה (שמוסחרה על ידי טבע) ואשר תהיה זכאית לתמלוגים של יותר מ־10% ממכירותיה, אם תאושר לשיווק. אקטיב ביוטק איבדה כ־10% משווייה במסחר בבורסה בשטוקהולם ביום שלישי. תוצאות ניסוי שלב 3 השני בלקווינימוד, שבו נבחנה יעילותה לעומת תרופה מתחרה בהזרקה (אוונקס של ביוג'ן), צפויות להתפרסם במהלך הרבעון השלישי של השנה, והן יהיו מהותיות בנוגע לסיכויים שתקבל אישורי שיווק בארה"ב ובאיחוד האירופי, ושתזכה להצלחה בשוק. טבע מקווה לקבל את האישורים במהלך 2012, ולקבלתם צפויה השפעה מהותית על נתח השוק העתידי של החברה בתחום הטרשת הנפוצה.

טבע ניצבת בפני אתגר גדול בתוכניתה הרב־שנתית המתיימרת להשיג יעדי מכירות של 31 מיליארד דולר ורווח נקי של 6.8 מיליארד דולר בשנת 2015. האתגר גדול, משום שעד שנה זו צפויה פגיעה בשני הסוסים המובילים הוותיקים של החברה - הקופקסון ומכירות התרופות הגנריות בבלעדיות בארה"ב. שני סוסים אלו יידרשו להחלפה, באמצעות כניסה משמעותית של טבע לתחומים חדשים - שבהם היא עדיין אינה מציגה כיום רווחיות גבוהה (או אף רווחיות בכלל).

סוסים אלו צריכים לבוא מתחום הגרסאות הגנריות לתרופות ביולוגיות (שהנן מורכבות יותר), ומשדרוג תרופות ביולוגיות מקוריות (ביו־בטר), מהרחבת תחום מוצרי הנשימה ותחום מוצרי בריאות האשה, ממיזם תרופות ה־OTC (ללא מרשם) המשותף עם פרוקטור אנד גמבל, או מקבלת אישור לשיווק תרופות מקור חדשות. המעבר החד הנדרש ממקורות הרווח העיקריים של טבע כיום למקורות רווח חדשים יוצר קושי גדול בחיזוי רווחיה העתידיים, והופך את מרבית המלצות האנליסטים על המניה להימור (בשנתיים האחרונות המליצו כמעט כולם על המניה, עם מחיר יעד הגבוה בכ־20% ממחירה בשוק באותו זמן).

היצע צפוי בסוף החודש

ונתון נוסף שכדאי להביא בחשבון בטווח הקצר: ביום שישי, 29 באפריל, לקראת נעילת המסחר בארה"ב, צפויה קרן הסל המובילה על מדד נאסד"ק 100, QQQ, להזרים היצע של כ־72 מיליון דולר למניית טבע, עקב שינוי משקולות במדד. עם זאת, השפעת ההיצע על המניה צפויה להיות נמוכה, משום שהיקפו נמוך בהרבה ממחזור המסחר היומי הממוצע במניית טבע בארה"ב. אגב, את ההיצע הגדול באותו יום תספוג מניית אפל - כ־1.95 מיליארד דולר - כאשר מהזווית הישראלית, מניית צ'ק פוינט תספוג אף היא היצע של כ־17 מיליון דולר. מנגד, מיקרוסופט תיהנה מביקושים של 1.18 מיליארד דולר, אורקל צפויה לביקוש בהיקף 800 מיליון דולר, אינטל לביקוש של 590 מיליון דולר וסיסקו לביקוש של כ־500 מיליון דולר.

תמחור מניות הבנקים

2010 היתה שנה טובה לבנקים בישראל, בעיקר בזכות שיעור הפרשה נמוך לחובות מסופקים (ביחס לממוצע הרב־שנתי), בזכות ההתאוששות המהירה של המשק הישראלי מהמיתון של 2008 ותחילת 2009. עם זאת, הריבית הנמוכה במהלך השנה פגעה ברווחיות הבנקים מפעילות מימון, מאחר שהגבילה את המרווח בין ריבית האשראי שגבו לריבית הפיקדונות שהעניקו. העלאות הריבית ברבעון הראשון של 2011 והמשך הצמיחה מרמזים שהשנה הקרובה תהיה שנה טובה נוספת לבנקים.

אחד הקריטריונים לבחינת השקעות במניות הבנקים הוא רמת מכפילי ההון: השקעה במכפילי הון נמוכים, של כ־0.6 עד 0.8, הובילה לרווח יפה בשנים האחרונות, בעוד שהשקעה במכפילי הון גבוהים של 1.25 ומעלה הובילה להפסד. ברבעון הראשון של 2011 חל שינוי בתקן החשבונאי המתייחס לחובות בעייתיים, וכתוצאה מכך ימחקו הבנקים הישראליים 3% עד 7% מהונם העצמי. אתר הבורסה מציג את ההון העצמי של הבנקים נכון לסוף 2010, לפני יישום התקן החשבונאי החדש, בעוד שאנו חישבנו בטבלה המופיעה בעמוד זה את ההון העצמי של הבנקים לאחר יישום התקן החדש.

מתברר כי בין תשואת הרווח הנקי שרשמו הבנקים (מפעולות רגילות) ב־2010 ובין מכפיל ההון הנוכחי (המותאם לתקן החשבונאי החדש) קיים מתאם גבוה וכמעט מושלם של 94%. פירוש הדבר הוא שהשוק מניח כי מה שהיה הוא שיהיה - כלומר בנקים שהציגו תשואה גבוהה על ההון העצמי ב־2010 ימשיכו להציג נתונים דומים גם בעתיד (ולכן הם נסחרים על פי מכפיל הון גבוה, בעוד שבנקים שהציגו תשואה נמוכה נסחרים על פי מכפיל הון נמוך).

הנחה זו לא בטוח שתתגשם, ולכן השקעה במניית מזרחי טפחות, הנסחרת לפי מכפיל ההון הגבוה במערכת הבנקאית, תניב תשואת יתר על פני מדד הבנקים רק אם הבנק יגדיל עוד יותר את התשואה שיציג על ההון העצמי. מנגד, השקעה במניות דיסקונט או אגוד תניב תשואת יתר אם בנקים אלו ישפרו את התשואה (הנמוכה) שהציגו על ההון העצמי.

כך או כך, השקעה במניות הבנקים במכפיל הנוכחי מהווה היום הימור על הכלכלה המקומית. כמה שנים רצופות של צמיחה צפויות להוביל, על פי הניסיון ההיסטורי לפחות, לתשואה של כ־10% על ההון של הבנקים, ובעקבות זאת לתשואה גבוהה על מניות אלו בהשוואה לאפיקים סולידיים אחרים. מנגד, כניסה למיתון עמוק תוביל לירידה חדה בתשואת הבנקים על ההון העצמי ולירידה במחירי המניות שלהם.

שווי דורי לפי עסקת אכד

חברת אכד, בעלת השליטה (73.8%) בקבוצת דורי, מוחזקת ע"י אורי דורי וגזית גלוב בחלקים שווים. בחודש מרץ הפעיל דורי מנגנון במב"י בנוגע לשליטה באכד, והציע לגזית גלוב לרכוש את חלקה באכד ב־82 מיליון שקל, או לחלופין למכור לה את חלקו בחברה באותו ערך. בתחילת אפריל הודיעה גזית גלוב כי היא בוחרת לרכוש את חלקו של דורי באכד, ומכאן נובע כי גזית מעריכה את שווי שליטתה באכד ביותר מ־164 מיליון שקל. מניית דורי זינקה בתגובה ב־21% לשווי של 242 מיליון שקל - זינוק שנבע מהערך הנגזר לקבוצת דורי מהערך של אכד.

הנכס המרכזי של אכד הוא השליטה בקבוצת דורי, ובנוסף לחברה עודף התחייבויות על פני נכסים נזילים של כ־50 מיליון שקל, כך שהערך הנגזר לקבוצת דורי מהעסקה עומד על כ־290 מיליון שקל. אלא שמספר זה פחות רלבנטי עבור מחזיקי המניות בקבוצת דורי, משום שהוא אינו כולל את פרמיית השליטה הגבוהה באכד. לפי הסכם הניהול בין אכד לדורי, זכאית אכד לדמי ניהול קבועים של 7.8 מיליון שקל (צמוד) ולדמי ניהול משתנים של 7.5% מהרווח לפני מס, בתנאי שזה יעלה על 2.2 מיליון שקל. זוהי פרמיית שליטה מהותית לאור הפסדיה של קבוצת דורי בשנתיים האחרונות, ומכאן שלא ניתן לגזור מהעסקה האחרונה את הערך הנובע לציבור מאחזקותיו במניות דורי, הנמוך בהרבה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק