התערבות בית המשפט בעסקת מכתשים - סנונית ראשונה או נסיבות חריגות?
החלטת השופטת דניה קרת-מאיר כי הפרמיה שתקבל כור ממכירת מכתשים מקפחת את בעלי המניות מהציבור, מדאיגה את עורכי הדין המסחריים הצופים את השפעת ההחלטה על עסקאות הענק הבאות במשק. המומחים בתחום חלוקים בדעתם באשר לפסיקה
לחברת כור נותרו כ־20 יום לערער על ההחלטה התקדימית של שופטת החטיבה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב, דניה קרת-מאיר, בעניין עסקת מכתשים אגן-כימצ'יינה. בינתיים ההחלטה ממשיכה לעורר גלים בקרב מומחים בתחום החברות, ועורכי דין רבים מדגישים את הבלבול בקרב לקוחותיהם הגדולים.
החלטת השופטת ניתנה במסגרת בקשה לאישור תובענה יצוגית שהוגשה בינואר האחרון בעקבות פרסום העסקה. רו"ח דב כהנא, שמחזיק ב-450 אלף מניות במכתשים, טען באמצעות עו"ד איציק אבירם כי חלוקת התמורה בין בעלי המניות מקפחת את המחזיקים בקרב הציבור (ראו מסגרת). מדובר בעסקה יוצאת דופן שטרם נידונה בבתי המשפט בישראל. ייחודיותה הוא שמכתשים אגן תהפוך לחברה פרטית, שכור נשארת כמחזיקת מניות (מיעוט - 40%) ולכן עלו שאלות מהותיות כיצד להתייחס לעסקה.
השופטת קיבלה באופן מפתיע את כל טענות התובע הייצוגי והכריעה כי כור אינה יכולה לקבל "תמורה עודפת" בגין העסקה. ההחלטה נגעה בסוגיות נוספות כמו למשל עד כמה ומתי יתערב בית המשפט בהליכים שנעשים על פי החוק. שהרי לטענת כור היא תביא את ההכרעה לאסיפה הכללית של בעלי המניות שיוכלו להכריע נגד העסקה.
במסגרת ההחלטה השופטת המליצה בהערת אגב שבהליכים דומים תוקם ועדת דירקטוריון בלתי תלויה, שתהיה מוסמכת באופן אפקטיבי להחליט נגד ביצוע העסקה, ושייעדרו ממנה נציגי בעלי השליטה. בנוגע להתערבות בית המשפט כתבה השופטת כי "המסקנה שאליה הגעתי היא כי על בית המשפט להפעיל ביקורת שיפוטית בכל מקרה שבו מופר השוויון בין בעלי המניות בעסקה של מיזוג".
"כור מתפרקת משליטתה"
מומחים לדיני חברות חלוקים בדעותיהם בנוגע להחלטה. פרופ' אוריאל פרוקצ'יה, מומחה לדיני חברות מהמרכז הבינתחומי, תומך לחלוטין בעמדה העקרונית של כור. "לפני ביצוע העסקה ברור שחברת כור שלטה במכתשים, וברור שאחרי ביצוע העסקה היא לא תשלוט יותר", אמר פרוקצ'יה ל"כלכליסט". "כלומר, היא מתפרקת משליטתה. לכאורה מגיעה פרמיה על השליטה".
"לא ברור מה הבעיה שכור תקבל תמורה עודפת. זאת נראית לי החלטה בעייתית על פניה. אמנם כור לא מוכרת את עיקר המניות, אבל הציבור רשאי לא למכור אם הוא לא רוצה".
פרופ' פרוקצ'יה: "לא ברור מה הבעיה שכור תקבל תמורה עודפת. הציבור רשאי לא למכור אם הוא לא רוצה" צילום: עמית שעל
פרופ' פרוקצ'יה הוסיף כי "הנושא לא נידון עד עכשיו בבתי המשפט כי מאוד נדיר שהעברת השליטה נעשית במניות של מישהו אחר. אם זה היה בעל שליטה שמוכר אז לא היה צריך לחלק פרמיה עם הציבור, וזה כתוב בחוק החברות. הסיטואציה כאן שונה, לא מוכרים בלוק שליטה אלא הציבור מוכר לרוכש ובעל מניות השליטה מוסיף משהו. זאת הייחודיות במקרה זה". אבל הגורם הזה אינו אמור להשפיע על ההחלטה לחלק פרמיית שליטה לדעתו של פרוקצ'יה.
בשל ראשוניות ההכרעה המשפטית, השופטת הסתמכה בהחלטתה על לא מעט מאמרים של אנשי אקדמיה שעסקו בנושא. אחד מהם הוא פרופ' אסף חמדני, מומחה לדיני תאגידים מהפקולטה למשפטים באוניברסיטה העברית. את הרעיון להקים ועדת דירקטוריון נפרדת בעסקה כזאת השופטת שאבה מהמאמר שכתב חמדני עם שרון חנס שכותרתו "מכירה תחת לחץ".
פרופ' חמדני התייחס בשיחה עם "כלכליסט" להשלכות האפשריות להחלטתה של קרת-מאיר. "יש להחלטה השלכות מרחיקות לכת על הפרקטיקה של עסקאות בעלי עניין. ההחלטה מכירה בתחולתו של מבחן ההגינות המלאה (מבחן שלפיו בעסקה שבה בעל השליטה נמצא בניגוד עניינים צריך להיות מחיר הוגן והליך הוגן לאישור העסקה - מ"ש). המשמעות היא הענקת כלים משמעותיים לדירקטורים הבלתי תלויים לנהל משא ומתן אפקטיבי בנוגע לתנאי העסקה, לרבות אפשרות להעסקת יועצים ומעריכי שווי בלתי תלויים, שתביא בסופו של דבר להגנה איכותית יותר על האינטרסים של המשקיעים. כבר בשלב זה ברור שעל מתכנני עסקאות לבחון את הצורך בשינוי הפרקטיקה".
פרופ' חמדני: "כבר בשלב זה ברור שעל מתכנני עסקאות לבחון את הצורך בשינוי הפרקטיקה" צילום: אוראל כהן
חמדני מסביר כי "הנטייה הרווחת היא להתמקד בהשלכות של ההחלטה על בעלי שליטה. אולם, לפסק הדין תרומה חשובה גם להבהרת הציפיות מדירקטורים ונושאי משרה בעסקאות מיזוג. בית המשפט מבהיר כי על הדירקטורים, שאישורם נדרש למיזוג שבו נכפית מכירה על בעלי המניות, לפעול כדי להבטיח כי בפני בעלי המניות תובא ההצעה הטובה ביותר האפשרית", אומר חמדני.
הגורמים העוסקים בתיק מטעם כור העדיפו לא להתייחס לדברים, אך משיחות עם מקורביהם עולה כי תחושתם החזקה כי נפלה טעות בהחלטת בית המשפט. לטענתם, כור היתה מעדיפה לצאת מהתמונה לגמרי ולא להישאר בעלת מניות מיעוט, אך הסינים דרשו זאת במשא ומתן. מקור הרצון להלוואה שכור תקבל היה בחוסר הוודאות הכלכלית של המניות בעתיד, והיא למעשה רצתה להבטיח שהיא תקבל לכל הפחות את שווי המניות על פי השווי שלהן בעסקה.
דעה אחרת מחזיק פרופ' דן גלאי, ראש בית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית, ומי שהיה המומחה מטעם התובע הייצוגי בתיק. "אם נאמוד את שווי האופציה רק לארבע שנים, אז השווי כיום של האופציה בידי כור הוא לפחות 244 מיליון דולר לפי מודלים כלכליים מקובלים. אם נביא בחשבון שסטיית התקן בפועל היא גבוהה יותר. אז היא שווה בעשרות מיליוני דולרים יותר ויכולה להגיע ל־270 מיליון דולר ויותר", כותב גלאי בחוות הדעת.
אחת הטענות של כור הנה בנוגע לאי־הסחירות של האופציה שנקבעה לטווח ארוך של עד שבע שנים. אך פרופ' גלאי מסביר כי למעשה לכור ניתנת זכות מימוש כבר אחרי שנה, ובמקרה הזה נושא אי־הסחירות הוא פחות משמעותי.
"לא ברור למה ניתנה הפרמיה רק לכור"
לשאלה העקרונית למי מגיעה פרמיית שליטה גלאי מתייחס מהיבטים כלכליים ולא משפטיים. "ההיגיון הכלכלי לא מצדיק מתן פרמיית שליטה לכור באופן בלעדי ובוודאי לא בסדרי הגודל שעליהם מדובר" (כלומר יותר מ-10% משווי העסקה ללא האופציה), מסביר פרופ' גלאי. לדבריו, "בגישה הכלכלית, לא ברור היכן תורמת כור להתפתחות עתידית של החברה, ולפיכך לא ברור על מה ניתנה הפרמיה אך ורק לכור".
פרופ' גלאי: "ההגיון הכלכלי לא מצדיק מתן פרמיית שליטה לכור באופן בלעדי ובוודאי לא בסדרי גודל שעליהם מדובר" צילום: עמית שעל
פרופ' יצחק סוארי, המומחה בתיק מטעם כור, מסביר בחוות הדעת שהגיש בשם החברה כי הפרמיה היא 6%־7% משווי החברה והיא מצויה בטווח פרמיית השליטה הסבירה בישראל (שהנו 5%־12%). פרופ' גלאי טוען, כי שווי האופציה גבוה בעשרות מיליוני דולרים מהערכת השווי של סוארי, ורחוק מהאחוזים שאליהם הוא מתייחס. "מבחינה מימונית גרידא איני רואה סיבה למתן פרמיית שליטה לכור, כאשר מבחינת אחוזי הבעלות הרוב נמצא בידי הציבור ולא בידי כור".
המבחן הבא שיעמוד בפני השופטת קרת־מאיר יהיה להכריע בין חוות הדעת השונות, ולהכריע אם ההטבה של כור מסתכמת בכ־160 מיליון דולר או, כפי שטוען התובע הייצוגי, יכול להגיע אף ל־270 מיליון דולר. ככל הנראה הפתרון של השופטת יהיה למנות מומחה חיצוני ואובייקטיבי שיקבע את המספר הסופי.
"תמרור עצור"
עורכי דין מסחריים שמייצגים גופים דומים לכור וצופים את ההשפעה שתהיה לה עליהם, מודאגים מההחלטה ומהתערבות בית המשפט, היות שהחלטת השופטת עשויה להשפיע באופן רוחבי על בעלי מניות שתובעים את החברות הגדולות. עו"ד רונן עדיני הוא אחת הדוגמאות לעו"ד שמנהל בשם "האיש הפשוט" מאבקים נגד גופי ענק. "החלטה של השופטת מציבה תמרור עצור בפני בעלי שליטה בחברות בורסאיות", אומר עו"ד עדיני, "זוהי התערבות חריגה ודי נדירה בהליך אישור עסקת מיזוג, שבדרך הרגילה כלל אינו כפוף לאישור בית המשפט".
"הרכיב המרכזי בהחלטה מצוי בקביעה שיש מקום להתערבות שיפוטית במקום שבו מופר עקרון השוויון וההגינות", אומר עדיני אך ממהר לצנן את ההתלהבות, "צריך לזכור כי מדובר בעסקה מיוחדת ולא שגרתית, שבמסגרתה מכר בעל השליטה רק חלק קטן ממניותיו במכתשים, בעוד שעיקר מכירת השליטה במכתשים בוצע על ידי הציבור, אף כי את המהלך כולו יזמה דווקא בעלת השליטה (כור - מ"ש)". הכוונה היא כמובן שלא בטוח שבכל עסקה בעייתית מבחינת בעלי מניות הציבור בית המשפט יתערב.
עדיני מעריך ש"בגלל המקרה המיוחד שלפנינו והעסקה המיוחדת, ייתכן שינסו בעלי השליטה בעתיד לכרסם בחשיבות קביעותיה של השופטת קרת־מאיר, ולשייך אותן רק לנסיבות המקרה המסוים".
